随着我国多层次资本市场的不断推进，中概股回归现象愈发常见。
“A股市场整体比以往更为开放和包容。随着科创板的推出、北交所的成立、创业板注册制的改革，A股市场更为丰富，更具立体感，也给企业提供了更多选择”，“港交所的不断开放创新也促使更多的企业选择香港市场”，谈及近年来中国资本市场的变化，TI verse特邀专家田明子如此表示。
近年来A股多层次资本市场格局不断深化，加之港交所也在加大开放力度，中国企业的IPO上市正在迎来更多的选择机会。
同时对于各发展阶段企业股权激励合规难点，田明子认为企业股权激励应在早期就理清权责条款，明确激励方案以降低后期股权纠纷风险。A股股权激励的监管要求相对更严格，企业更应重视股权激励的合规建设。
对于A股、港股的IPO上市、监管逻辑以及企业的股权激励合规等相关话题，老虎ESOP与TI verse特邀专家、竞天公诚律师事务所合伙人田明子进行了深度访谈。
田明子：竞天公诚律师事务所合伙人，负责竞天公诚若干资本市场项目，为A股上市公司、港美股上市公司、拟上市企业及早期创业企业提供常年法律服务，服务客户包括小米、知乎、爱奇艺等知名企业，累计服务客户超百家。
以下为分享交流实录：
您如何评价近年来的A股市场？企业面对不同上市地应如何选择？
田明子：A股市场整体比以往更为开放包容。随着科创板、北交所的成立、创业板注册制的改革，A股市场更为丰富，更具立体感，也给企业提供了更多选择。
对企业而言，在A股上市可以根据自身情况来选择板块。
首先是根据自身体量选择合适的板块。比如一些大型企业会优先选择主板、创业板，相对较小的企业更偏向于北交所、新三板。企业是存在分层的，需自主选择适合自己的资本板块。
第二，不同的板块是有侧重的。科创板对企业的硬核科技属性要求高，例如新能源、集成电路、医药行业等。北交所则偏向于专精特新的中小企业，也给了新三板中小企业上升的通道。
不同板块各有侧重，又相互补充。
从更大的境内外上市角度来看，A股的审核比境外资本市场更严格。
不过对企业来说，选择A股还是境外上市更多是市场层面的选择。比如A股的投资人比较认可什么样的行业，香港市场又比较认可什么样的行业。直白来说就是看投资人的认可度以及股票价值的预期表现。
这方面不同市场投资人的喜好是不同的，对科技企业来说境内外投资人的认可度差距不大。但一些传统行业比如物业、汽车4S店、各类餐饮消费品板块，可能在港股市场会更受投资者认可。
您如何评价近期港交所的变革，以及其对中国企业的意义？
田明子：港交所的不断开放创新也促使更多的企业选择香港市场。过往科技企业赴美上市的情况较为多见，不过近年来港交所不断开放创新，这些政策不断简化中概股上市程序，促使更多的企业选择香港市场。近期港交所不少美股上市公司陆续完成或启动了其在香港双重上市或二次上市，比如新能源汽车和医药行业的公司，还有互联网、新零售行业企业等。
而且境内监管层对企业赴港上市也保持着鼓励的态度。例如《网络安全审查办法》对掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者出海上市的适用网络安全审查的范围就未将港交所覆盖在内。
另外不断强化的红筹结构里的VIE架构监管也给以H股方式在香港上市带来了更大的优势。
此前相较于红筹架构，H股上市是受内地监管的力度更大，H股上市是需要中国证监会审批的，相当于面对着中国证监会与港交所的双重审批。早期H股对资产、利润等要求很高，所以早期主要是国资背景的公司才会选择H股上市，之后H股门槛逐渐降低、流程逐渐简化、全流通逐步实施，很多民企也纷纷选择H股上市。
未来随着证监会新规的落地，H股上市只需要备案即可，这对企业的吸引力还是很强的。
另外相较于红筹架构，H股公司未来的回A之路也会更加便捷。H股公司与A股同样是注册在境内的股份公司，而且在通过H股上市时已经经过证监会与港交所的双重审核，与A股的关系也更密切。
港美市场均推出了SPAC上市模式，您如何看待这种新上市模式？
田明子：SPAC是IPO上市非常重要的补充，是多元化的一个选择。IPO上市是有硬性要求的，包括各种信息披露、审核都很严格。但是SPAC更大意义上像是一个并购。
但这并不代表SPAC就无法保证上市标的质量。SPAC模式在制度设计时也充分考虑了未来上市并购主体的质量问题。
首先SPAC的发起人一般都是金融行业知名人士或机构，有充分的信用背书，港交所甚至要求拥有证券持牌机构的人士才可以发起SPAC。
第二，SPAC本身也是存在回购机制的。在并购实体资产时上市公司会召开股东会，初始股东若对资产质量不满，可以要求发起人回购股份并及时退出。
第三，不管是美股还是港股的SPAC，对标的公司信息披露也是公开透明的。
所以SPAC整体上无论是从发起人的信用背书，还是后期的信披、回购机制，都具备保护投资人利益的属性。
另外监管层也会参与SPAC上市的必要审查，港股SPAC比美股SPAC的审核机制还要更严格一些。
您如何评价股权激励对于企业的意义？
田明子：股权激励的意义是毋庸置疑的，以前我们看到更多是科技企业做股权激励，现在基本各个行业都在做股权激励。
从公司的角度来讲，企业创始人愿意给核心人员让渡权益，给予核心员工以股份激励，可以将员工更好的与公司绑定，激发员工的主人翁意识。
尤其是对于部分科技企业而言，投资人去评估企业资产时更多的是看中“人才资产”，无论是投资人还是创始人，都会想把核心人才留下来。这种情况下，及时的股权激励会更深、更早的留下核心员工。并反向作用于公司的价值本身，利好公司的估值与融资。
当然不同的行业对股权激励的需求度不同，在实操过程中也会表现出不同的风格。
从行业角度来看，科技企业对核心员工的依赖度比较高，可能在创始早期就开始实施股权激励，甚至在早期融资之时就为股权激励预留好了足够的股份。但是传统行业相对来说对个别员工的依赖程度没有那么高，股权激励会稍晚一些。
从节奏方面来看，有些公司优先在上市前进行激励，另外一部分企业又偏向于上市之后，这主要取决于企业创始人的个人风格与经营节奏。
不过从投资人的角度来看，会希望企业尽早实施股权激励。
首先提前进行清晰的股权激励，可以避免此后有较多的股权纠纷。第二，在投资人进入之前尽量做好股权激励，也就避免了股权激励稀释投资人股份的问题，对于企业的估值增加会更友好。
不同发展阶段企业的股权激励，都有哪些容易留下合规后遗症的点？
田明子：创业企业做股权激励时尤其是早期创业企业，可能会存在口头激励、未能将股权激励以文件形式推出、权责关系不明确的问题，这些问题到后期可能就会演变出股权争议。
所以企业的股权激励从起始之时就应该规范化，做出清晰的约定，例如究竟是期权奖励还是限制性股票，归属期、业绩考核、税务估算等方面，最好签订正式的书面协议，以免后期产生争议。否则由此产生的股权纠纷甚至可能会影响公司后期的融资、估值。
待企业上市之时，股权结构的稳定性，股权激励纠纷、相关的诉讼仲裁都会成为影响上市的合规后遗症。
当然如果企业采用红筹架构赴境外上市，上市后的外管7号文（外管7号文全称为《国家外汇管理局关于境内个人参与境外上市公司股权激励计划外汇管理有关问题的通知》）登记也是需要注意的点，H股架构还要面临可否跨市行权的问题。
不同类型的企业未来面向的资本市场不一样，可能出现的风险点虽有差异，但是整体上来说是共通的。最关键的点在于发展早期尽量将股权激励清晰化。
A股企业实施股权激励应着重注意哪些重点合规要点？
田明子：A股的股权激励是有章可循的，而且有比较固定的标准。
对于拟IPO或之前阶段的企业来说，除常规的股权纠纷问题之外，注意不要因股权激励导致企业个人股东超200人。如果直接间接股东人数超200人，会触发非上市公众公司的审核，需要核实股权情况并受到证监会的监管。
而且现实中有很多方法可以应对200人的上限要求，例如成立有限合伙企业、私募基金作为员工持股平台，也可规避股权激励的人员限制。不过上市之前给很多人做激励的情况并不多见，一般企业早中期时，不会给太多人做大规模的激励，因为企业本身也不愿意将股权过于分散。
当然以上并不是说企业股权激励要限制人数，只要是基于员工激励目的，都是符合监管原则的。这一点并不仅局限于IPO阶段，对上市公司而言也是如此。
很多公司在员工激励之外，还会对公司外部的顾问进行股权激励，但外部激励还是需要慎重，最好将外部激励与员工激励分开来做。
对于已A股上市的公司来说，实施股权激励的合规要点就更为明晰了，遵守好《上市公司股权激励管理办法》以及各交易所的指南，按照要求范围设定激励方案的规模、授予价、激励对象即可。
红筹架构下股权激励是否有值得注意的重点合规问题？
田明子：主要有税、外汇登记方面的考虑。与之相近的H股也要关注下证监会新规的影响。
红筹架构企业由于是境外上市，境内监管机构对其股权激励的监管较少，主要的监管要点还是在于外汇与税务方面。
根据外汇管理规定，境内居民以融资为目的在海外设立特殊目的公司进行返程投资，需要按照外管37号文（外管37号文全称为《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资 外汇管理有关问题的通知》）进行外汇登记，37号文同样为员工激励的外汇登记开了口子。
但现实中上市前员工激励37号文登记往往不易办理。仅从外汇登记角度，我们更建议企业在赴海外上市后之后再为股权激励进行外管7号文备案，为此可以考虑在上市后设立新的股权激励方案以取代上市前方案，或者回购红筹架构搭建前的股权激励，以此来完成合规外汇备案。海外上市前员工激励也可区分股权还是期权，设立海外信托等方式，实现授予及合规处理。
另外是税务方面的问题，目前针对中概股的股权激励税务政策也很清晰，缴税的关键节点都会受到税务机关的监管。企业应该尽早筹划好税务事宜。
中概股回归背景下，股权激励平移的注意点有哪些？
田明子：看回归到哪里。如果是美股和港股红筹架构的平移，由于上市主体本身注册在海外，其处理方式基本无太大变化。
如果是拆除架构回归A股，或会涉及对员工身份的核查、涉税、是否需要出资、股份支付等问题，需要个案进行讨论。
在A股的框架之下，私有化了且拆除红筹架构的企业就相当于是普通的非上市公司，会以IPO标准对企业的过往进行核查，因为红筹企业的股权激励都是在海外市场做的，这方面的核查还相对较为复杂，除了对涉及税务、股份支付、员工支付方面进行核查之外，可能还会与境外律师进行沟通核查。
企业在融资、股权激励的同时，应如何保护创始人控制权？
田明子：对于股权激励与公司股权结构稳定的关系上，企业在股权激励实施过程中应尽量明确股权激励权责条款，尽量避免为未来留下纠纷隐患。
当然细节方面还要通过几个方面进行把握。
第一，如果是直接持股的激励方式，企业可以尽量采用期权的方式进行激励，如果员工就职期间发生问题，未行权期权由于未进行工商登记更方便取消及进一步处理。
第二，即将面临上市的企业，创始人可以采取一致行动协议，或者采用控制员工持股平台方式进行间接持股激励，以此让创始人不因股权激励稀释控制权。
第三，创始人通过在董事会获得半数以上的表决权，也可以在很多事件上做出决定性的影响。
除此之外，如果因为股权激励以及其他各种因素导致创始人的股份被严重稀释，创始人还可以尝试使用同股不同权的方式来强化控制权。当然这方面会受到交易所的监管限制，并不一定适合所有企业。
另外很重要的一点，创始人的控制权并不只表现在股权层面，一定程度来说管理方面的控制可能更重要。如果企业的财务负责人、运营负责人都是创始人自己委派的，也等同于创始人握住了公司业务发展的命脉，同样可以一定程度的巩固创始人的控制权。
