编者按：本文来自微信公众号蓝媒汇财经（ID：lanmeihcj），作者：岳轻，创业邦经授权转载
5月29日，东吴证券吴劲草给永辉超市（601933.SH）发布了一份“阴云终将过”的研报。
研报认为，未来生鲜流通渠道从传统农贸市场转移到连锁超市，是一个大趋势。永辉超市是国内最先打造生鲜供应链、生鲜销售额最高的连锁超市之一，未来公司的供应链优势有望逐渐转化成门店规模与营业利润。
门店规模方面，至2022年5月，永辉在全国29个省市拥有1062个门店，2015-20年收入CAGR（复合年均增长率）为22%。研报称，永辉是极少数仍在持续扩张的全国性超市，具备一定的稀缺性。给予增持评级。
不过和研报的“乐观”相比，永辉的实控人却在减持公司股份。
5月26日晚间，永辉超市发布公告称，公司董事长张轩松及其一致行动人通过大宗交易方式合计减持公司股份1.8亿股，减持比例占公司总股本的1.98%。
近2%的大手笔减持并没能引起太大水花，哪怕经过一晚上时间发酵，转天永辉的股价仅下滑2.66%。
事实上张轩松这次减持是有说法的。在2021年永辉股价持续下滑的时候张轩松曾分两次增持公司股份以支撑市场信心，累计1.84亿股。而这次张轩松所减持的，其实就是去年为了维护市值所购入的股份。
就像减持没能造成像样的水花一样，两次增持也未能支撑起永辉滑坡的股价。2022年3月8日收盘，永辉每股报3.32元，创6年来新低。截止发稿前，永辉股价仍然只有4.25元，较高点下滑约60%。
张轩松高买低卖的操作让不少人倍感迷惑，有股民笑称，“张董一顿操作猛如虎，转头一看亏了四个亿，不知道这笔钱亏给了谁？散户吗？”
1 白马之变
散户同样表示不背这个锅，典型的就是已经持有永辉股票两年的刘先生。
2020年5月底，刘先生以每股8.68元的价格开始建仓永辉超市。彼时的背景是，因受疫情影响居民囤货意愿加强，在线上门店生鲜难以正常营业的情况下，线下商超的业务量反而集中增长，有营收增强的预期。
特别是在疫情最为严重的2-3月中，永辉超市股价从6.92元拉涨至10.05元。其中固然有大盘强势的原因，但坚实的看多逻辑、展望线下商超的复苏、消费类股票迎来牛市等诸多因素叠加，让永辉一度成为散户追捧的白马股之一。
事实上在永辉发布的2020年第一季报中也提现了这一点：报告期内，公司营业收入为292亿、净利润15.6亿，较上一季度分别增长了31.57%、39.47%。
还没等股民高兴，紧随其后的就是一记重锤：在第二天发布的2019年财报中显示，公司净利润为15.64亿元，较上个财年仅增长了5.63%，大幅低于市场预期。
这样不少机构和投资者开始重新梳理永辉的背面——在疫情不确定性的影响下，第一季度业绩集中释放使得数据异常华丽。但从全年来看，线下商超的困境似乎仍然没能走出，支撑永辉股价的基石并不牢固。
事实上，2020年财报显示，虽然当年营业收入、净利润均创了历史新高，但剔除非经常性损益，公司的净利润为5.80亿元，同比下降幅度达45.35%。
到2021年一季度，永辉超市营收额同比下滑9.99%，归属母公司净利润同比暴跌98.51%。
与此同时，2018年至2021年，永辉超市的综合毛利率持续走低。
各种因素叠加，永辉超市2021年业绩出现大亏，2021年实现营收910.62亿元，同比下降2.29%；归母净利润为-39.44亿元，同比下降319.78%，迎来上市以来的首次亏损，其资产负债率大幅攀升至84.47%。
市值方面，永辉在2018年1月25日达到1179亿元后，股价一路下行。今年3月8日下探至历史低点，为3.32元/股。随后，股价有所回升，截至6月2日，市值缩为不到386亿元。
2 釜底抽薪
线下商超的困境，源自互联网的冲击与消费场景的改变。
在以往商超的经营逻辑中，每个城市需要一个大的“旗舰店”、几个中型店共同构成运转生态。商超所做的，只需不断丰富商品数量、降低商品售价、提升购物环境与购物体验就可以满足消费者的需求。
但在各电商平台蓬勃发展、特别是在2013至2015年前后，线下商超的非生鲜类消费品被极大分润了市场份额，部分电商平台更是蠢蠢欲动开始布局，试图抢占线下商超最后的生鲜阵地。也就是从这时候开始，线下商超开始大面积由盈转亏，沃尔玛、家乐福等外资品牌开始陆续关停店铺，缩小国内市场规模。
2015年，已经开始由“粗犷”红标店转型“高端”绿标店的永辉，察觉到了瓶颈与电商平台的挑战。最终永辉以10%的股份换来46亿元的投资，希望能够借助京东的互联网渠道加强自身在O2O方面的空缺，试图打破互联网对于传统商超的冲击。
也就是在这一年中，永辉选择了错位打法，将主要精力投入到电商平台尚未能占领的生鲜上。12月底，永辉在福州泰禾广场开出第一家精标店，打造超市+餐饮组合，它比盒马鲜生首家店还要早近一个月时间。而据华金证券调研报告显示，永辉在蔬果肉禽蛋等生鲜类商品价格上，较京东、天猫等竞争对手平均低12.4%，在食品百货类价格上则要高1.4%。
2016年，永辉正式成立永辉云创，业务范围涵盖超级物种、永辉生活、永辉到家等。
通过三位一体的方式直接对标盒马生鲜等互联网平台。再加上早年深耕供应链的优势，使得永辉一跃成为资本市场的香饽饽。各路公募与机构开始忽略永辉极低的利润率，给予它远超传统商超的估值，仅2017年，永辉股价一路从4.56元飙升至最高10.69元，涨幅高达110%。
而事与愿违的情况发生了。
在永辉发布的2018年财报显示，公司全年营收705亿，同比增长20.35%。但净利润下滑高达18.52%，这对本就“薄利多销”的永辉来说，堪称天雷。
永辉在财报中解释称，净利润下降的原因是受员工股权激励及云创板块亏损影响。也就是说被寄予厚望的永辉云创，反成了拖累永辉业绩的最大原因。
无奈之下，永辉开始将重注投向mini店战略，试图打造“家门口的永辉”这一概念。它与千万中提到的商超以往的经营逻辑相似，不同的是在末端大量开设以社区为单位的小店，进一步拓宽市场份额。
只是还没等永辉mini发力，2020年一众互联网巨头就纷纷下场、all in买菜。虽然上方很快叫停，但半年多的大量烧钱已经改变了相当一部分消费者的习惯、使他们更愿意在各平台中寻求最大优惠。
3 坎坷转型
电商的崛起挤压了连锁超市的发展空间。
2010年至2020年，电商行业随着移动互联网的普及，迎来了一轮持续的井喷式发展。电商的崛起无疑压制了线下连锁零售业的发展，据Euromonitor，2011-2021年我国超市行业规模CAGR为4.4%，低于零售业7.5%的整体增速。可见过去几年电商行业的快速增长，一定程度上挤压了线下零售的发展。
没有互联网平台流量入口和平台引流协议的永辉，只能被迫收缩。相关数据显示，2020年中永辉mini门店数为458家，但到2021年底，这一数字只剩下33家。
除了永辉mini外，超级物种门店也被陆续爆出关闭调整。一时间永辉给人的感觉是，要大刀阔斧砍去所有扩张计划，回归传统商超本身。
没能想到的是，永辉反手就掏出了“仓储超市”概念，号称要对标沃尔玛山姆会员店与costco。截止2021年7月，其在全国范围内上马了37家门店。这一赶鸭子上架的行为与公司整体战略严重不符，里里外外透着焦虑与慌张。
在去年4月份的财报业绩说明会上，张轩松表示：“希望市场能给永辉多一点时间”。
反应在数据上就是，2021年永辉提交了最差的一份年报：公司全年营收910亿元，同比下降2.29%。净利润亏损39.44亿元，同比下降319.78%。
事实上永辉所碰到的，也是当下一众传统商超都逃避不了的问题。即在互联网时代，没有流量入口就只能被动的接受商业与市场逻辑的改变。而自建流量平台的成本极高，一旦平台巨头下场竞争，就极易对传统商超造成降维打击。
不过，今年一季度，永辉超市业绩回暖。当季实现营收272.43亿元、归母净利润5.02亿元，同比增幅达3.45%和2053.54%。
东吴证券的研报认为，生鲜供应链是永辉超市的终极护城河，随着社区团购平台在2021年下半年开始收缩，超市的经营环境已经显著改善。此外，超市经营杠杆高，有望随CPI上行而改善坪效和毛利额，进而实现更高的利润。
而就在实控人减持股份后，5月31日，永辉超市公告称，公司董秘吴乐峰增持6.88万股，按均价4.36元/股计算，本次增持花费30万元。
本文为专栏作者授权创业邦发表，版权归原作者所有。文章系作者个人观点，不代表创业邦立场，转载请联系原作者。如有任何疑问，请联系editor@cyzone.cn。
