编者按：本文来自微信公众号 斑马消费（ID：banmaxiaofei），作者：沈庹，创业邦经授权发布。
随着认养一头牛向上交所主板上市发起冲击，这个网红乳业品牌的红与黑，完整呈现出来。
这是专门为新中产打造的乳业新消费品牌，不断向用户重申“奶牛养得好，牛奶才会好”的品牌主张，宣传它们的奶牛每天伙食费80块，每天听音乐，做SPA和药浴，也曾对外宣称产品均使用自有奶源。
但是，根据IPO招股书，以奶源为核心竞争力的认养一头牛，旗下奶牛仅有3.7万头，其中能稳定产奶的成年母牛只有1万多头。公司大量的生牛乳采购自中国圣牧、光明乳业和关联方君乐宝，还有大量的产品由光明乳业、君乐宝和贝因美代工。
品牌传播再成功，认养一头牛也无法跳过乳业工业化，与伊利股份（600887.SH）、蒙牛、光明乳业的产品并无差别，甚至部分指标还不如这些老牌巨头。
如果公司不能回归到产品本质，只是一味讲故事，那就真的无法洗清智商税的质疑了。
智商税争议
就算你没有喝过认养一头牛的奶，也一定在社交媒体、电梯广告等场景看过它们的广告。“认养，认养一头牛，每头奶牛养得牛，产的牛奶才会牛”，用《小星星》的曲调唱出来，别有一番风味。
认养一头牛经常拿出来讲的创业故事是从2012年开始的。当年，公司创始人徐晓波准备从香港给孩子带几罐进口奶粉，由于违背了限购令，被关进小黑屋长达4个小时，还写了一份长长的保证书。
他20多岁就开始在房地产行业摸爬滚打，早已实现财务自由。被刺痛之后，他转投牛奶行业，2014年投资4.6亿元在河北衡水建立了首个现代化牧场康弘牧场。
这个乳业初创品牌，靠着常温纯牛奶等几个核心产品，借助社会化营销，通过电商渠道迅速崛起。
其成功的最核心原因为，潜移默化式的品牌传播策略。公司通过品牌故事、广告投放、大V背书不断告诉用户：我们的奶牛养得好，吃进口优质牧草，喝380米地下深井水，每天伙食费80块，还要给奶牛听音乐，做SPA和药浴，这样产出来的奶更好；你只要成为我们的会员，就可以云认养、联名认养、实名认养，不仅有专供牧场的牛奶提供，最高等级的会员甚至可以给奶牛取名字，所以叫“认养一头牛”。
现阶段，没点核心竞争力，新人很难在世界级巨头把持的中国乳制品行业出人头地。所以，行业内的新故事，变成了红星美羚冲击羊奶粉第一股，一鸣食品的奶吧模式，以及认养一头牛以营销快速出圈。
2017年之后，认养一头牛先后拿到美团龙珠、德弘资本、KKR、鲜丰水果、古茗等机构的投资。近日，公司披露IPO招股书，拟登陆上交所主板上市。
至此，关于认养一头牛的争议，更是甚嚣尘上。
首先，牛奶好不好，它有一个明确的标准。是你“亲自”养的，还是从奶源地采购的，差别并不在此。至于奶牛每天多少伙食费，享受什么样的超级待遇，那更像是出于话题性考虑，而不是产品性。
实际上，将认养一头牛的主力产品，与同等价格的主流乳企产品相比，就蛋白质含量等核心指标而言，其并不占优势，甚至低于后者。
其次，虽然认养一头牛宣称奶源是自己的核心竞争力，公司曾对外接受采访表示均为自有奶源，IPO招股书中也大肆宣传7座现代化大型奶牛牧场、奶牛存栏数超6万头。
但是，公司在盘点生产性生物资产时明确，截至2021年底，拥有奶牛37062头，其中成母牛13569头，青年牛18420头，犊牛5073头。
另外的3万头，来自公司与君乐宝合资的君宏牧业和君康牧业。认养一头牛持有这两家公司各49%的股份，另51%由君乐宝旗下公司乐源牧业持有。
公司除了向这两家联营公司采购生牛乳，也向第三方公司采购。2019年-2021年，公司主要的生牛乳供应商包括中国圣牧（01432.HK）、光明乳业、荷斯坦牧业、君乐宝乳业、华山牧乳业、澳亚集团等，采购金额分别为1.09亿元、2.10亿元、4.11亿元。
同时，认养一头牛快速崛起，生产能力建设没能跟上发展速度，只能大规模借助代工模式。报告期内，光明乳业（600597.SH）一直是公司最大的代工方，其次为君乐宝，除了它们代工的纯牛奶和酸奶，还有贝因美代工的奶粉。最近3年，公司前五大代工方的外协加工金额分别为5772.90万元、1.33亿元、8193.16万元。
外采生牛乳+外协加工，认养一头牛部分产品岂不是等同于贴牌？这样的生产模式，与公司的品牌营销口径相冲突，到底算不算虚假宣传？
盈利能力下降
强大的营销助力之下，认养一头牛的核心业务纯牛奶，销量从2019年的2.32万吨，增长至2021年的11.37万吨。
同期，公司产品单价迅速提升，纯牛奶200ml装的出厂价从2019年的31.67元/提增长至34.89元/提，纯牛奶250ml装每提出厂价从34.66元增长至36.12元。
于是，近年认养一头牛收入暴增，成为乳业江湖中崛起速度最快的玩家之一。2019年-2021年，公司营业收入分别为8.65亿元、16.50亿元、25.66亿元。
但是，其盈利能力却出现了明显的下滑。报告期内，公司归母净利润分别为1.08亿元、1.45亿元、1.40亿元，净利率分别为12.46%、8.80%、5.47%。
特别是2021年，认养一头牛营业收入同比增长了55.55%，但归母净利润却同比下降了3.33%。2019年-2020年，公司净利率远高于同行业公司的平均值，去年却低于行业整体水平。
主要原因为，公司毛利率持续下降，且费用率居高不下。
2019年-2021年，认养一头牛毛利率分别为40.95%、30.79%、28.86%，大幅下降，不过整体仍远高于同行业公司。
报告期内，公司四项费用占营业收入的比例分别为26.88%、23.46%、25.17%。其中，销售费用近3年的开支分别为1.94亿元、3.03亿元、4.83亿元，占营业收入收入的比例分别为22.46%、18.35%和18.82%，处于行业较高水平。
认养一头牛创始人徐晓波曾对外表示，公司的内容传播“没花一分钱广告费”，实际披露并非如此。
2019年-2021年，公司营销推广费分别为7113.01万元、2.62亿元、4.14亿元，分别占营业收入的8.22%、15.88%、16.13%，投广告做营销的力度越来越大，且远超乳业同行。
认养一头牛此番上交所主板IPO，计划募资18.51亿元，其中的5.20亿元，仍然计划投放到品牌建设营销推广上。
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