编者按：本文来自微信公众号价值研究所，创业邦经授权转载。
作为上一年最赚钱的行业，半导体还是败给了盛极而衰的永恒定律。
最新财报显示，英伟达二季度营收增速大幅下滑，净利润更是直接暴跌七成，游戏业务表现惨淡。今年以来英伟达股价累计已下跌超40%，和去年的辉煌时期有天渊之别。
英伟达游戏业务收入骤降，和PC市场萎缩、挖矿需求暴跌都有很大关系。以PC市场为例，不少机构都预计其颓势将会延续很长一段时间，二季度全球PC出货量则录得14.7%的同比跌幅。
当然，在大环境下滑之余，英伟达和“等等党”之间的矛盾，也是造成显卡库存高企的重要原因。毕竟无论在中国还是海外，英伟达显卡产能优先满足矿商，游戏玩家则需要承受高溢价都是一个长期争议。
展望后市，英伟达三季度业绩指引依旧悲观，但分析师却对其前景相当看好。而数据中心和游戏这两大业务的坚挺程度，将决定英伟达未来的命运。
（图片来自UNsplash）
利润暴跌、游戏业务开倒车，英伟达Q2财报“寒气逼人”
北京时间8月25日凌晨美股盘后，英伟达2023财年二季度（截止2022年7月31月的三个月）财报如期出炉。即便早在8月8日就发布业绩预警给投资者打了一支预防针，最终公布的数据还是令人倒吸一口凉气：营收增速创下近年来新低，利润端各项数据全线下挫，主营游戏业务也是尽显颓势……
从行情来看，财报公布后英伟达盘后起伏并不算大。财报公布后，英伟达股价盘后最高跌逾4%，截止发稿时跌幅已缩窄至不足1%。由此可见，英伟达的预防针发挥了作用，资本市场对其二季度糟糕成绩单早有预期。
但别忘了，今年以来英伟达股价累计已下跌超40%，和去年的辉煌时期有天渊之别。细看财报数据，我们认为英伟达遇到的麻烦可能比我们想象中要多。
先看营收。数据显示，英伟达二季度收入为67亿美元，同比小幅增长3%，环比则录得19%的跌幅，且远远低于今年5月份给出的81亿美元季度营收指引和45%增速预期。
单从增速的角度看，无论环比今年一季度还是同比去年二季度，英伟达退步都是惊人的。数据显示，今年Q1英伟达营收达到82.88亿美元，同比大幅增长46.41%；去年二季度65.07亿美元的总营收虽然略低于今年同期，但同比增速是惊人的68.31%。
其次看利润。如果说勉强维持同比增长的营收还能充当遮羞布的话，那净利、毛利的集体下挫，就完全无法令人满意了。
根据二季度财报，英伟达净利润录得6.56亿美元，不足预期中23.82亿美元的30%，且较去年同期的23.74亿美元暴跌72%；Non-GAAP净利润也仅为12.92亿美元，同比下跌51%。
利润端最糟糕的数据，还要数毛利润。数据显示，英伟达毛利润从一季度的54.31亿美元断崖式下滑至如今的29.15亿美元，毛利率则仅录得43.5%，较今年一季度的65.5%和去年二季度的64.8%都下滑超过20个百分点。要知道，这也是自2018年以来，英伟达的单季毛利率首次跌破50%。
毛利润和毛利率的暴跌，指向同一个问题——产品积压和库存上升，经销商不得不大幅削减订单。财报显示，英伟达二季度库存总额为38.9亿美元，库存采购总额和长期供应义务为92.2亿美元，前者较去年同期上升45.76%，后者更是直接翻倍。
自2020财年开始，得益于显卡价格的大幅跃升，英伟达毛利率不仅完胜英特尔、AMD等直接竞争对手，还一度压过苹果，成为全球最赚钱的科技企业。但这一股延续数年的显卡热，眼看就要到头了。
这也就引出了下一个要探讨的数据——营收结构。
英伟达如今的营收主要来自四个业务，分别为游戏、数据中心、专业可视化和汽车，前两项业务贡献接近90%的营收，是支撑英伟达业绩增长的“双核”。
但正如前文所说，在二季度游戏这条大腿是瘸得更严重了。数据显示，二季度英伟达数据中心业务收入38.1亿美元，同比增长61%，延续此前的强势表现；游戏业务收入却仅为20.4亿美元，同比大跌33%。
在价值研究所看来，英伟达游戏业务收入骤降，和PC市场萎缩、挖矿需求暴跌都有很大关系。年内暴跌的股价和二季度大幅下滑的利润也告诉我们一个事实——数据中心无法单腿支撑英伟达这个巨人，游戏业务的战略地位依旧非常重要。
然而，在游戏、PC、加密货币等关联市场都大幅下滑的背景下，英伟达游戏业务想重拾昔日荣光，并不容易。
显卡卖不动，是天灾还是人祸？
在财报电话会上，英伟达为自己的三季度业绩指引定下了悲观基调。高层们预计，该公司三季度总营收约为59亿美元，环比、同比分别下跌11.94%和20.34%。业绩下滑的矛头，还是指向游戏业务——也就是英伟达最核心的GPU显卡身上。
众所周知，英伟达游戏业务的收入主要来自游戏显卡和矿机所需的高算力显卡。但祸不单行，PC和加密货币市场如今都处于下行轨道，这对英伟达显卡销售造成了很大压力。
以PC为例，根据IDC的数据，二季度全球PC出货量同比下滑14.7%至7130万台。更糟糕的是，不少机构都预计，PC市场的颓势将会延续很长一段时间。
Gartner的报告就显示，2022年全年，全球PC出货量将出现9.5%的同比下跌，市占率排名前五的联想、惠普、戴尔、宏碁和苹果出货量都出现下滑。该报告预测，在2021年达到出货量巅峰之后，疫情带来的需求红利已经消耗殆尽，留给PC市场的将是一段漫长的蛰伏期。
英伟达GPU的另一个重要买家——加密货币矿工，最近的日子同样不好过。据媒体报道，华硕的CEO沈振来在今年5月份曾公开表示，包括以太坊等加密货币的矿机工作量都在下降，挖矿业对高端GPU的需求在未来肯定会减少。而前期开足马力扩产，则给相应的厂商造成了严重库存压力。
在看到这一系列悲观预期之后，英伟达也通过实际行动尽可能减少自己损失。
7月初，外媒爆料英伟达已告知台积电，将会在今年下半年削减下一代GeForce RTX 40系列GPU产品的5nm晶圆订单。无独有偶，英伟达的老冤家AMD也在同一时间被爆削减2万片6nm GPU晶圆订单。两大巨头闻风而动，GPU显卡供过于求、库存高企的现状完全显露人前。
值得一提的是，由于三星承接的RTX 30系列GPU晶圆代工业务良品率不及预期，英伟达不得不将先进制程代工订单大量转移给台积电。而考虑到台积电5nm先进制程芯片的有限产能，英伟达可是提前给这份合同支付了高达数十亿美元的资金。
若主动削减订单一事属实，会不会给英伟达在资金上造成更多损失，又会否对英伟达和台积电的合作造成裂痕，我们现状都还不得而知。
在很多人看来，GPU显卡需求下滑主要受市场大环境影响，英伟达、AMD等厂商其实也无能为力。但价值研究所认为，之所以造成库存高企、产品积压的局面，英伟达们也要负上一定责任——比如没有处理好游戏玩家和挖矿商的需求矛盾。
无论在中国还是海外，英伟达显卡产能优先满足矿商，游戏玩家则需要承受高溢价都是一个长期争议。
在去年5月份，游戏玩家的不满到达巅峰。根据3DCenter的统计，英伟达欧洲地区出售的RTX系列显卡平均溢价高达304%，在短短一个月之内就上升了超过60个百分点。
将目光放回国内，情况也没好到哪儿去。科技媒体雷科技曾报道称，根据英伟达供应链企业的消息，去年7-8月份有大批显卡芯片出货，考虑到中国在PC DIY市场的地位和需求，必然能分到不少的配额。
但实际上，这批锁算力芯片的主要供应区域并不包括中国。同一时期，RTX 3060Ti的价格再次逼近5000元，RTX 3060的价格也是回涨到了3600元左右，溢价相当严重。
时间来到今年5月份，美国SEC向英伟达开出了一份550万美元的罚单，原因是英伟达没有正确披露2017年加密货币挖矿潮对其游戏显卡业务的影响程度。
这张罚单，可以说在某种程度上揭穿了黄仁勋的“谎言”——在此之前，黄仁勋多次强调英伟达显卡会优先保证游戏玩家需求。但实际上，SEC的判罚决定中清楚列明，英伟达业绩的增长是由加密货币挖矿潮推动的，其主要买家也是挖矿商而非游戏玩家。
换句话说，这几年英伟达其实在优先保证加密货币机构挖矿的显卡需求。
英伟达在权衡游戏玩家和挖矿业需求时颇有争议的操作，直接导致“等等党”的迅速壮大，厂商和买家之间的矛盾和博弈也被公开化。如今挖矿需求下降、显卡不再供不应求了，游戏玩家却不急着买了——翻看各大社交平台都能发现，还在等英伟达显卡降价的游戏玩家比比皆是。
不过客观地说，即便遭遇玩家的“反戈一击”，我们也很难断定英伟达当初的战略是对是错。毕竟在加密货币大红大紫的年代，全民挖矿潮的确带来了难以复制的显卡需求红利。
只能说，每一个选择都要付出代价。而英伟达现在要做的，就是正视GPU显卡供过于求的事实，调整自己的下一阶段的策略。
重回增长轨道？游戏与数据中心缺一不可
即便二季度财报问题多多，大部分分析师还是对英伟达的前景充满信心。FactSet统计的44个分析师中，有34人为英伟达开出买入评级，35位分析师认为其股价能跑赢大盘，平均目标价位则为227.12美元，较英伟达当前股价还有接近30%的溢价空间。
在价值研究所看来，资本市场的良好预期，一是考虑到市场出现超跌迹象，二是出于对英伟达市场份额和两项主营业务前景的信任。而英伟达现在首先要做的，就是继续发挥自己的优势——无论游戏还是数据中心业务，都离不开GPU的支持，其核心竞争力也仍是算力这两个字。
从各项数据看，英伟达在GPU市场的地位，依旧十分稳固。
根据市场调研机构JPR的报告，截止去年四季度，全球GPU显卡市场仍保持英伟达、AMD和英特尔三分天下的格局，三巨头的份额也几无变化。其中，英特尔以62%的市占率稳居榜首，AMD和英伟达的市场份额同为19%，前同比变化均不超过1个百分点。
在需求下滑的情况下，英伟达游戏业务想扩张当然很难。但守住现在的江山，还是具有重要意义。
在今年3月份举行的英伟达GTC春季图形技术大会上，黄仁勋亲自登场向外界推介了超高性能的H100 GPU，台积电代工的4nm先进制程芯片，集成1800亿个晶体管的顶级配置和比上一代A100 GPU快了将近三倍的浮点算力，被不少媒体喻为英伟达的“核武器”。
至于数据中心业务，情况就比更加简单了：市场需求仍在增长，只要保持技术上的优势就不愁生意。
信通院统计的数据显示，2021年全球数据中心市场规模为679亿美元，同比增长9.89%，预计将在今年达到746亿美元。在美国、中国和欧洲等市场，数据中心需求正呈爆发之势，企业支出也是逐渐递增。
毫无疑问，算力是英伟达安身立命的根本，即便数据中心早已超越游戏成为英伟达头号营收支柱，其算力还是建立了在高性能服务器Tesla V100 GPU的基础上的。而英伟达数据中心的算力提升方向，在于颠覆——即抛弃传统的CPU为核心的处理模式，启用面向数据中心的基础架构处理器DPU。
在算力上的不断向前推进，或许能给英伟达迎接各路强敌挑战提供底气。毕竟英特尔和AMD，同样死死盯住数据中心这块战场。
今年8月份，英特尔推出了数据中心GPU Flex系列，将向客户提供媒体处理、传输以及安卓云游戏数据服务。在今年稍早时候举行的英特尔“On产业创新峰会”上，同样应用于英特尔数据中心业务的Arctic Sound-M也首发亮相。
和英伟达一样，英特尔所有新产品，都是围绕着提升算力这个主题打转。这几个半导体巨头的算力内卷，或许将会让整个数据中心行业提速前进。
写在最后
来到第三季度，英伟达在和“等等党”的较量中依然处于下风。
瑞银在8月份发布的最新研报指出，今年4-7月期间，美国市场的RTX 30和RX 6000系列显卡价格都有明显下滑，A卡和N卡的平均跌幅都超过20%。此外还有消息指出，由于9月份以太坊将实现升级并转向POS权益，可能会彻底终结GPU挖矿时代，显卡价格届时可能会再出现一波暴跌。
不过换个角度想，英伟达一再发出悲观的业绩指引、主动降低外界期待，其实也是为自己预留冲刺空间。自疫情爆发以来，半导体行业经历了无比辉煌的三年，周期论失效、市盈率暴涨，英伟达也好，AMD、英特尔等竞争对手也罢，都早已赚得盆满钵满。
但疫情的红利不可能一直持续下去，苦日子总归是要来的。半导体行业每一次穿破周期，靠的都是技术。这一次，但愿英伟达们也可以延续这个传统。
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