编者按：本文来自微信公众号 道总有理（ID：daotmt），作者：道总，创业邦经授权转载。
近日，泡泡玛特因为一份颇为“亮眼”的财报稍稍地刺激了一下股价。
8月份，泡泡玛特上半年营收23.59亿元人民币，同比增长33.1%；毛利从11.17亿元提升至13.70亿元，同比增长22.7%。据悉。2022年上半年，泡泡玛特无论是IP增长，还是下游业务的成绩都可圈可点。
因此在财报发出当天，截至收盘，泡泡玛特股价报收19.3港元/股，增长6.39%。看上去一切和平，但这对泡泡玛特而言，未必能够一扫累计的阴霾，毕竟在层层上涨的同时，净利润3.33亿元，同比下降7.2%。这是泡泡玛特上市以来，首次出现净利润下滑的情况，这个潮玩巨头的巅峰时刻似乎永远都停留在2018年、2019年。
遥想当年，泡泡玛特两年营收增速225.48%和227.19%，毛利润增速则是296.03%和265.85%，归母净利润数十倍增长。到2020年，光环就在逐渐暗淡，营业收入增速下滑到49.31%，毛利润增速下滑到46.2%。
2021年，泡泡玛特全年营收44.91亿元，虽然同比增长78.7%，但仍然与此前三位数的增长相去甚远，2022年上半年，这个数字变成了33.1%。一年不如一年，泡泡玛特面对漂亮的财报，恐怕怎么都笑不出来。
寻找下一棵“摇钱树”
泡泡玛特不得不承认一个事实，生意越来越难做了。
根据泡泡玛特2022年上半年的财报，泡泡玛特自主产品收入为21.56亿元，同比增长36.2%，占总收入比例为91.4%。自主产品的毛利率从2021年上半年的66.9%下降到2022年上半年的60.5%。与此同时，泡泡玛特的销售成本一年比一年高。
据悉，泡泡玛特经销及销售开支增至6.9亿元，同比增长65.1%。其中，光公司的销售员工人数就由2021年上半年的1909名增加到2022年上半年的2374名，此外，广告及市场费用增至1.141亿元，同比增长100.9%。
每当泡泡玛特被冲上风口浪尖，当家“花旦”Molly总会被反反复复地审视。在潮玩市场上，IP分为两种，一种是设计师原创，在形象出现之前，没有任何故事的角色IP；另一种是本来就有内容，潮玩只不过是一个故事的周边产品，这类叫做内容IP。
很显然，泡泡玛特旗下的IP基本属于第一种。但放眼全球的潮玩圈，能够跻身顶流的角色IP只有Hello Kitty，从全球来看，据《媒体特许经营产品畅销榜》，全球最有价值的IP top 30排名中，属于角色IP也只有Hello Kitty。
坦白来讲，Molly的出圈范围不算太广，顶多在国内短暂地辉煌过。对于一家潮玩企业而言，一枝独秀自然比不上百花齐放，继Molly，泡泡玛特又推出过不少角色，Pucky、SATYR RORY、BOBO&COCO、Dimoo、SKULLPANDA……都曾红极一时。
但比起Molly珠玉在前，后续的IP表现力不免让人失望。根据泡泡玛特财报，2020年Molly为泡泡玛特带来的收入为3.6亿元，占总收入的14.2%。而2021年，Molly创造的营收超过7亿，在总收入占比提升到15.7%。Pucky在2019年收入占比为18.7%，但到2021年时贡献份额却直线下降到4.1%，还不到Molly的三分之一，2022年上半年，已经下降至2.7%。
不止Pucky，泡泡玛特在2019年排名前五的IP SATYR RORY和BOBO&COCO，在2021年财报中就消失不见，Bunny、The Monster等系列IP产品，也找不出任何出彩的地方。直到今年，泡泡玛特能与Molly的也只有SKULLPANDA与Dimoo。
出走半生，归来仍是Molly当家，这对泡泡玛特而言，自然不是好事。IP对一家文娱公司多么重要？以迪士尼为例，WikiMili根据上市公司财务数据、全球第三方权威数据统计平台等，汇总出的全球最赚钱的50个IP中，迪士尼旗下的IP就占了一半。
当然，泡泡玛特所要面临的危机远远不止这些。
国内潮玩火了，据天眼查数据显示，截至2021年末，我国共有超过2200家潮玩相关企业，2020年，潮玩相关企业新增首次超过300家；2021年新增数量达到约1470家，平均每天有4家潮玩相关企业成立。
泡泡玛特的下一棵“摇钱树”迟迟不出现，更多的Molly替代品可能只会层出不穷。2021年9月，泡泡玛特再接再厉，发布新IP小野，但在2021年财报中，小野的实现收入只有5220万元。前路漫漫，泡泡玛特的IP征程恐怕才刚开始。
走出盲盒的包围圈
外界对泡泡玛特的热情还在继续吗？
2019年，泡泡玛特的会员复购率为58%，到2021年就变成了56.5%。尽管下降的幅度不算很大，但年轻人对泡泡玛特的宠爱正在逐渐退却，小红书上搜索“泡泡玛特退坑”的词条能达到一万多篇笔记，闲鱼上，泡泡玛特的转让贴到处都是。
当然，随着盲盒降温，泡泡玛特的生意也开始遍布各大领域。从2020年起，泡泡玛特便大肆投资，不仅是主导独立投资，还积极涉足投资机构，据悉，泡泡玛特成为了正心谷资本的 LP，创始人王宁更先后成为黑蚁资本、金慧丰投资和蜂巧资本的 LP。
据IT桔子数据，泡泡玛特参与投资过的公司超10家，涉及艺术品展览馆、收藏品、二次元耳机、潮流球鞋等领域，还计划效仿迪士尼开主题公园。盲盒虽然失宠了，但泡泡玛特的视线从来没有离开过年轻人的钱包。
一个很有意思的问题，泡泡玛特渐渐走出盲盒包围圈，仅仅是因为盲盒不好卖了吗？事实上，除了销售市场，泡泡玛特更头疼的是盲盒成本。
根据7月17日泡泡玛特发布的管理层业绩 交流会议纪要，泡泡玛特的成本因素对毛利的影响约占到3/4。潮玩的成本构成有多复杂？据悉，泡泡玛特上半年光采购成本就苦不堪言，主要原材料像PVC较2020年上涨30%。
国内的潮玩工艺本就在发展过程中，更何况，2022年泡泡玛特大幅度增加新品，上市的产品设计非常丰富，多数系列均新增了大量的配件，导致拆件数量较去年同期平均增加了每款12个，同比增长60%，同时，拆件数量增加的同时导致模具增加。釉色数增加每款33个，同比增长70%。
工艺的繁琐直接导致模具费用较去年同期增长70%左右，而人工成本较2020年同期也上涨40%。如此不堪重负，泡泡玛特却丝毫不能松懈。这两年，泡泡玛特作为一家潮玩巨头，却被屡屡吐槽品控问题。
在黑猫投诉平台上与泡泡玛特有关的投诉超过9000条，仅近30天内新增的投诉就达到159条，曾经有媒体报道过，有玩家买了一盒泡泡玛特，一共12个娃，其中10个都有瑕疵。在小红书搜索“泡泡玛特 瑕疵”，搜索结果中可见泡泡玛特玩具的各种瑕疵：喷漆不均匀、玩具体可见明显坑洼不平、染色污染等。
无奈之下，泡泡玛特在2022年使用了大量新工艺，比如MEGA系列中使用了复杂的电镀工艺、高性能的仿真电镀漆、精密水贴建设工艺、高透明的填充仿真冰块等新工艺。成本问题居高不下，短时间内显然无法缓解。
虽然盲盒生意费力不讨好，但泡泡玛特却始终无法割舍老本行，尽管投资不断，可从另一种角度来看，泡泡玛特的投资似乎都是为未来的潮玩发展铺路，2020年至今，泡泡玛特旗下的投资品牌有妖舞、十三余汉服、Hitcard、Solestage、猫星系、两点十分动漫，二次元占了半壁江山。
这既是后路，也是薪火。
出海后，全球潮玩容得下“泡泡玛特”吗？
2022年上半年的财报数据似乎给泡泡玛特指了另一条路，出海。
数据显示，泡泡玛特在今年上半年里，非国内大陆收入高达1.57亿元，同比增长162%，涨势可观，尽管这部分收入在整个收入板块中占比不高，只有6.6%，但海外的上升空间似乎不小。
泡泡玛特在2018年就开始布局海外，无论是线下门店，还是跨境电商都有过或多或少的尝试。2022年下半年，泡泡玛特分别在韩国、日本和澳大利亚开出首店，目前，泡泡玛特进驻的国家跟地区高达23家，跨境电商的输送范围包括80多个国家地区。
海外的潮玩基因一直强盛，2015-2021年，全球潮玩产业市场规模从87亿美元快速增长至接近300亿美元的体量，2015-2021年的复合年增长率接近23%。特别是欧美与日韩，前者是GoogleTrend检索记录中显示，潮玩行业存在感最强的市场。
后者，日本的二次元底蕴对潮玩市场的影响不言而喻，韩国2021年玩具及游戏行业市场规模上升至57.6亿美元，同比上升7.46%。就目前来看，泡泡玛特选择出海是正确的。一方面，海外的潮玩消费旺盛，市场空间宽阔，另一方面，全球潮玩行业至今没有几个明确的巨头。
特别是日韩市场，据悉，韩国潮玩行业市场CR3集中度只有不到25%，日本稍微高一点，CR3集中度接近50.0%。其中，韩国市占率第一的企业SonoKong和日本市占率第一的万代，分别只有本国市场的10%和25%。
这也就意味着，如此松散的格局下，泡泡玛特出海尚有争上一争的机会。
只不过，泡泡玛特想要屠榜海外，有一点不得不面对。诚然，海外IP产业起步与发展比国内快，对比那些耳熟能详的IP，泡泡玛特在IP形象上就输了一大截，就连泡泡玛特国际总裁也曾表示，在一些海外店铺，顾客选择其他知名IP的概率会高于选择泡泡玛特自有 IP。
日本作为动漫文化的领军，IP几乎数不清，韩国诞生了黏黏怪物研究所、RICO、BT21、Circus BoyBand……潮玩似乎只能靠知名IP，乐高也不例外，尤其是想要进军全球领域，乐高当年靠的是哈利波特与星球大战。
2021年年报显示，乐高在报告期内获取外部IP授权的成本高达42.37亿元。泡泡玛特旗下基本是自有IP，Molly在国内都尚未做到人尽皆知，何况是国外。就那么一直游，能否看到海水变蓝，一切还要看泡泡玛特的造化。
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