编者按：本文来自微信公众号 价值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo），创业邦经授权转载
继“蔚小理”之后，第四家上市造车新势力终于要来了。
港交所公告显示，零跑汽车的母公司浙江零跑科技股份有限公司已于8月29日通过上市聆讯。9月20日，零跑汽车官方宣布通过IPO申请，将以每股48-62港元的价格发行1.308亿股H股，预计9月29日正式挂牌交易，融资总额约为62-81亿港元。
虽然发行定价和融资额比不了赶上好时候的“蔚小理”——小鹏返港上市时融资金额超过20亿美元，理想也获得近14倍超额认购，最终融资规模超过百亿港元。但对于成立时间极短，刚实现规模交付不久的二线造车新势力来说，零跑无疑是开了个好头。
然而，在扎堆上市之际，二线造车新势力自身的老毛病依然没有解决——比如严重的亏损，以及层出不穷的投诉、召回。
跻身一线，是零跑、威马、哪吒的共同心愿。但想实现，并不是想象中那么简单。
（图片来自零跑汽车官方微博）
上市潮的背后，是渐失耐心的资本
虽然上市的障碍已经被扫清，但回顾此次IPO之旅，零跑汽车也是遇到过不少难关。
早在今年3月份，零跑汽车就向港交所递交了上市申请，是二线造车新势力中最早启动上市计划的一家。9月初，曾有媒体爆料零跑汽车暂停IPO计划，原因是市场环境恶化为上市带来了更高风险。最终顶着压力上市，主观上的意愿，以及外部的客观因素，都发挥了重要作用。
一方面，资本的耐心正在耗尽，融资频繁也烧钱严重的二线造车新势力需要尽快给股东一个交代。
公开资料显示，截止申请IPO前零跑汽车已经完成了六轮融资，涉及总金额约为115亿元，股东名单里包括中金资本、红杉资本等。从融资规模来看，零跑汽车已接近“蔚小理”首次上市前的水平，220亿元的市场估值也基本达到临界点。如果不上市，股东很难将其投资转变为实打实的账面价值。
资本虽然对造车新势力很慷慨也很包容，但耐心是有限的。同样被股东追着上市的，就还有哪吒汽车和威马汽车这两个老熟人。
今年6月1日，威马汽车正式向港交所递交IPO申请。值得一提的是，这已经是威马汽车第二次向二级市场发起挑战。2020年，威马汽车曾计划登陆科创板，但不约而至的自燃事件和市场大环境的恶化，让“科创板新能源第一股”的美梦无疾而终。
天眼查数据显示，2020年，威马汽车完成了总值高达100亿元的D轮融资，这也是成立以来规模最大的一笔融资，共有20家机构参与。完成了一笔创纪录的融资，上市计划却不了了之，威马必须要尽快给股东一个交代。
唯一还没有官方递表的哪吒，也有自己的压力和谋划。
7月份，哪吒汽车完成了超30亿元D3轮融资，由有深创投、前海母基金、方舟互联、洪泰基金等参与。截止目前，哪吒汽车已经完成了10轮融资，估值超过250亿元，幕后的股东早已是蠢蠢欲动。
在2020年12月完成C轮融资前，哪吒汽车母公司合众新能源就透露过在科创板上市的计划。但随着威马冲刺科创板IPO失败，哪吒将目光转向了对新能源车企要求更宽松的港交所。今年2月份，哪吒再次被传启动赴港上市计划，就连传闻中的联合保荐人名单中信证券、中金公司、摩根士丹利和瑞银都被爆出。
自成立以来，哪吒汽车的股权架构就十分复杂且分散，这也给上市带来了额外的麻烦。公开资料显示，哪吒的母公司合众汽车背后有三大股东：宜春国资、宜春金合和北京华鼎新动力，创始团队持股量不足8%。
有鉴于此，重新梳理股权结构成为哪吒上市前的关键步骤。进入2022年以来，从360官宣0元转让哪吒汽车股权，再到D3轮融资完成，哪吒汽车终于在公告中公开表示将加快股份制改革工作。在完成工商变更和股份制改革之后，IPO就是水到渠成的事情了。
另一方面，交付量的提升，为二线新势力提供了上市的底气和决心。
8月份，国内新能源车销量最高的品牌是比亚迪和广汽埃安两家传统车企，两者的交付量分别达到17.49万辆和2.7万辆断层突出。单独比较造车新势力的话，哪吒、零跑处于突出位置，较蔚来、小鹏、和理想高出一大截。
数据显示，哪吒今年8月共交付16017辆新车，环比、同比分别增长14.1%和142%，今年前8个月共交付93185辆，同比增长176%。哪吒不仅连续两个月坐稳造车新势力交付榜榜首，而且今年前8个月的累计交付量也是力压群雄。
可惜的是，威马汽车的掉队迹象比较严重。数据显示，威马今年1-8月共交付29140辆新车，虽然同比增长41%，但横向对比哪吒和零跑差距明显。体现在资本市场上，威马也是上市之路最曲折的一家。
然而，交付量上去了，就意味着万事大吉吗？
在价值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）看来，答案无疑是否定的。
二线新势力的共同烦恼：卖得越多，亏得越凶
和前辈“蔚小理”一样，二线造车新势力的财务报告也是一个比一个糟糕。
首先看已经上岸的零跑。数据显示，2019-2021年期间，零跑汽车营收分别为1.17亿、6.31亿和31.32亿元，花了三年时间实现近30倍增长，涨势乍一看相当喜人。
可惜的是，亏损增幅同样很大。
根据招股书提供的数据，过去三年零跑汽车期内亏损分别录得9.01亿、11亿和28.46亿，合计超过48亿元。毛利率虽然从2019年的-95.7%提升至去年的-44.3%，但距离转正还是有很长一段距离。
威马汽车的情况更加不容乐观。根据招股书数据，威马汽车过去三年净亏损分别为41.45亿元、50.84亿元和82.06亿元，三年合计烧掉136亿。根据公开资料，截止今年一季度，威马汽车账面现金及现金等价物总共只有36.78亿，资金压力是二线新势力中最大的一家。
哪吒虽然还没有正式递交招股书披露财务状况，但从大股东360此前披露的数据中，我们还是可以查找到关于亏损的蛛丝马迹。
360的年报显示，过去两个财年哪吒汽车分别净亏13亿和29亿元。今年上半年，哪吒汽车的亏损也达到了6.9亿元。虽然较去年略有好转，扭亏为盈还是遥遥无期。
总的来说，虽然零跑、威马、哪吒品牌定位和主攻市场存在差异，但在亏损这个环节，它们的步调可是出奇一致。
亏损的根源无疑是成本。而推高二线造车新势力经营成本的因素，主要有两个：零部件价格和销售费用。这两个失控环节，恰恰指向二线新势力对上游供应链缺乏掌控力、用户忠诚度不高、经销渠道尚未完善等痛点。
先说供应链的情况。核心零部件依赖外采，是所有造车新势力的通病，二线车企比一线玩家更加严重。
其中，哪吒和威马几乎所有零部件和动力电池都依靠外采，自研实力相当薄弱。零跑汽车虽有自研电机和电池组件，但诸如芯片等核心零部件也只得依赖外采渠道。
受疫情和原材料价格上升影响，动力电池、芯片等核心零部件的价格最近两年是水涨船高，尤其是电池。
公开数据显示，今年一季度，动力锂电池正极材料钴元素价格超过了38万元/吨，较去年同期的24万上升至少60%。由于钴元素主要依赖进口，宁德时代等电池厂商的生产基地也全在国内，电池生产成本和最终的售价都无可避免地飞速上涨。
对于产能有限的二线新势力来说，较弱的上游议价能力是一个老问题。占据先发优势的“蔚小理”更早和上游供应商建立稳定合作关系，它们想打破这一圈层限制就更加困难了。
最显著的例子就是如今交付量掉队、亏损也最严重的威马。
在早期，威马是二线新势力中供应链建设最成功的一家，这得益于其初创团队和管理层深厚的行业背景。创始人沈晖在吉利集团工作多年，参与过对沃尔沃的并购等重大业务，积累了丰富的人脉和经验。不过由于前期产能太低，上游议价能力不断降低，威马已经沦为二线造车新势力的末排玩家。
再来看销售费用，零跑和威马的问题比哪吒更严重一些。
针对过去三年不断放大的亏损，零跑汽车在招股书给出的解释之一就是销售及服务网络的扩张。
数据显示，过去三年零跑汽车销售开支分别为1.31亿、1.55亿、4.28亿元，其中广告及营销开支为7838万、9117万和2.56亿元，两项数据均逐年上升，且涨幅越来越大。
威马这边，总计超过600家的经销门店就是一个沉重的包袱。数据显示，上一财年威马合作门店数同比增长150%，光是新增门店就超过了理想和小鹏的门店总数。根据招股书数据，威马汽车过去三年分别向经销商支付了3.48亿、7.75亿和16.21亿元返利和补贴，数目相当夸张。
看完这一堆糟糕的数据，零跑、威马和哪吒们的一线梦或许要被打上一个大大的问号。
二线新势力的未来：谁能率先跻身一线？
在递交给港交所的IPO招股书中，威马汽车将自己定义为“15-30万电动SUV销冠”。和理想同年成立，生日只比蔚来、小鹏晚了几个月的威马，是造车新势力的元老之一，也一直认为自己属于一线阵营。
但可以肯定的是，威马现阶段距离“蔚小理”很远。不过在价值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）看来，从产能、研发能力、产品定位、利润这几个角度出发，我们或许能找到最有机会追上“蔚小理”的那一家二线造车新势力。
从目标产能来看，蔚来在国内造车新势力中一马当先，理想、小鹏和哪吒、零跑、威马等二线新势力差距并不大。
根据公开信息，蔚来江淮工厂最高产能为30万辆/年，正在建设中的鑫桥工厂估计会更上一层楼。李斌在今年4月份曾表示，蔚来ET5全工艺生产线试制车已经在新桥的第二生产基地下线，到今年12月份预计能实现单车型单月交付过万的产能储备。
在二线造车新势力中，零跑的产能是最稳定的。其位于金华的工厂产能达到25万辆/年，和小鹏三个工厂的总产能大致相当，高于理想江苏常州工厂的20辆/年目标产能。不过理想在去年花费60亿购入了北京现代一号工厂进行改建，目标产能也达到了10万辆/年，预计2023年底投产。
研发方面，二线新势力和“蔚小理”的差距就非常明显了。
数据显示，威马汽车过去三年研发投入分别为8.93亿、9.92亿和9.81亿元，2021年甚至出现罕见的负增长。零跑方面，过去三年研发投入累计为14亿元，比起威马更加寒碜。
并未公开财务数据的哪吒汽车虽然曾在去年宣布投入20亿建设研发中心，加码智能技术，但这是一项长期投资计划。从已公布的专利数等指标看，哪吒的实际投入不会比威马和零跑高出多少。
我们可以再来对比一下“蔚小理”的数据。
今年二季度，理想的研发投入达到21.45亿元，同比增长143.2%，是国内造车新势力中投入力度最大的一家。蔚来和小鹏该季度研发投入也分别达到15.3亿和12.65亿，同比分别增长46.5%和134.4%。理想一季度的研发支出就超过零跑三年的投入，差距不言而喻。
由此得出的结论是，在研发端二线新势力都还没有挑战“蔚小理”的实力。
最后看产品矩阵和对应的利润——这两项数据，往往是高度相关的。
不幸的是，在产品和利润的环节上，零跑、哪吒、威马还是只能当难兄难弟，和“蔚小理”差距巨大。
三家二线新势力目前都扎根下沉市场，走薄利多销的路线，在售车型价格区间较低，整车销售毛利也有限。
招股书数据显示，威马汽车2021年单车销售价格为10.7万元，对应的销售毛利率低至-41%。零跑汽车这边，主要在售的C11和T03两款车型定价分别在15-20万以及6-8万区间，后者去年全年共交付39149辆，占比接近九成。
哪吒的车型是最丰富的，但是售价并没有多大差别。去年全年，哪吒汽车售出69674辆新车，售价8-10万元的哪吒V占比超过八成。
不过在未来规划上，零跑向中高端市场发展的决心非常明确。
去年推出的C11，就是零跑向中高端市场发出的投名状，过去一年的订单数超过2.2万。零跑在招股书中承诺，未来每年将推出1-3款新车，涵盖各种尺寸的轿车、SUV和MPV。预计三季度交付的C01是零跑第一款中大型纯电动SUV，目前预售量已经超过2万。
总的来说，如果非要挑一个冲击一线的种子选手的话，从产能和未来规划的角度看，零跑汽车是希望相对更大的那一个。
只不过，除了交付量和亏损额已经和一线阵营看齐之外，二线造车新势力和“蔚小理”之间还是有很大的差距。要想追上甚至取代“蔚小理”的一线地位，零跑、威马和哪吒们要补的功课还有很多。
写在最后
现在的二级市场，对造车新势力来说更像是一座新时代的围城。
截止发稿时，理想美股股价年内累计下跌21.4%，蔚来跌34.03%，小鹏的跌幅更是高达68.93%。和高峰期相比，“蔚小理”的市值已经累计蒸发超过500亿美元。
困在围城里的“蔚小理”在挣扎，围城外的零跑、威马和哪吒还在跑步进场，但谁都不能确保上市会不会带来美好结局。
相比之下，夯实研发能力、控制亏损和充实产品矩阵，肯定能带来更实际的收益。在扎堆冲刺IPO的同时，希望二线新势力不要忘记，自己最需要的不一定是交易所的入场券。
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