8月15日，浙江五芳斋实业股份有限公司（以下简称“五芳斋”）递交了招股意向书，拟在8月22日开启申购，并预计9月初正式在A股挂牌上市，股票代码为“603237”。

根据天眼查APP显示，五芳斋始于1921年，是我国首批“中华老字号”企业。

资历虽老，但五芳斋在上市路上却并不顺利，此前不仅有过“三战IPO”的经历，甚至还与两家投资机构签署了对赌协议。协议规定，如果五芳斋不能在2021年12月或2022年12月之前完成A股的上市，五芳斋或就要赎回这两大股东持有的股份。

直到2022年1月成功过会，并于8月获得了批文，五芳斋的上市路才逐渐稳妥。不过上市仅仅是成功的第一部，五芳斋要想在资本市场顺风顺水，终究还是要看其硬实力。

一、粽子第一股和中华老字号加成，也难成五芳斋的敲门砖

五芳斋旗下的业务并不多，主要分为两大类：一类是以粽子为主导，月饼、汤圆、蛋制品、其它米制品为辅助的食品业务；另一类则是以食品业务为基础发展起来的餐饮业务。

五芳斋作为可能的“粽子第一股”，在资本市场上很难找到与之业务对标的企业。但以业务结构和商业逻辑为参照物，同样为百年老字号的广州酒家或是与五芳斋最为相似的企业之一。

与五芳斋类似，广州酒家的主要业务也是以月饼为主导、粽子、糕点为辅助的食品业务，以及餐饮业务。但与之相反的是，广州酒家是以餐饮业务带动食品业务。这一不同，也是五芳斋被广州酒家拉开差距的主要原因。

据公开信息显示，2019-2021年期间，广州酒家的营收分别为30.29亿元、32.87亿元和38.90亿元；归母净利润分别为3.84亿元、4.64亿元和5.58亿元。以2021年为例，广州酒家食品业务和餐饮业务营收比为2:8.

而同期五芳斋的营收分别为25.07亿元、24.21亿元、28.92亿元；归母净利润分别为1.63亿元、1.42亿元和1.94亿元。同样以2021年为例，五芳斋食品业务与餐饮业务的营收比为9:1。

对比来看，无论是营收、净利润这一表面数据，还是营收增长率和净利润增长率，五芳斋与广州酒家的差距都很大。尤其是2020年疫情严重期间，广州酒家虽然也受到了影响，但营收和净利润依旧保持着增长的态势，相比之下，五芳斋的抗风险能力则弱了不少。

造成这一局面的原因也很简单，虽然疫情的到来导致餐饮板块的企业大都不好过，然而疫情对月饼和粽子这一节令性更强的食品来说，影响也更大。无论是粽子还是月饼，销售旺季主要集中于节日前后，但在疫情的影响下，连年味都有所下降，更何况中秋、端午这样的“小节日”。

两相对比下，餐饮业务的可持续吸金能力还是要远高于食品业务。

由此可见，五芳斋要想提高自身的可持续盈利能力，就要保证在稳固食品业务的前提下，将餐饮业务做大做强。换言之，广州酒家就是五芳斋需要模仿的标杆。

这也就造成了一个尴尬的情况，无论是百年“中华老字号”的招牌还是“粽子第一股”的名头，按照常理都应该会给五芳斋带来极大的关注度，其稀缺性也会让资本趋之若鹜。然而光州酒家珠玉在前，五芳斋的稀缺性也要大打折扣。

更何况，粽子相比月饼，还深受地域限制的影响，论发展潜力，五芳斋的粽子生意本身就没有广州酒家高。资本该投谁，自然不言而喻。

因此，五芳斋当下的主要任务或许是先补上自身的短板，像广州酒家一样将餐饮业务发展为主要的盈利支柱。只有与广州酒家站在同一起跑线上，五芳斋或许才能发挥这两大名头的最大潜力，获得资本的重视。

二、多元化不利，节令性成五芳斋最大的障碍

五芳斋的董事长厉建平也深知粽子的天花板较低，其在2018年就公开表示，粽子的营收占比预计在3年内会降到50%以下。然而根据五芳斋披露的数据显示，五芳斋对粽子的依赖程度不仅没有下降，反而在逐年提升。

具体来看，2019-2021年期间，五芳斋粽子系列分别实现营收16.09亿元、16.44亿元 和20.08亿元，占同期主营业务收入的比例分别为67.74%、70.77%和73.06%。

根据艾媒咨询公布的数据显示，截至2021年，中国粽子品牌线上的前五名市场合计份额为47%，仅五芳斋的市场占有率就达到了37%。五芳斋在招股书中也有提及，其去年卖了4.48亿只粽子，占据了全国市场三分之一左右的份额。

粽子卖得多证明五芳斋在粽子领域的市场知名度较高，但上述已知，五芳斋的重心本应该放在能够全年候盈利的餐饮业务上，粽子收入占主营业务的比例越高，越能凸显出五芳斋的影响力仅局限在粽子领域，对其它板块的带动力有限且经营能力稍差的尴尬。

根据五芳斋披露的数据显示，其在餐饮业务上的营收已经从2019年的3.72亿元，下降至2021年的2.52亿元，其中2021年餐饮业务子公司甚至亏损了3025.62万元。多元化不利，且单腿走路的企业在资本市场，可并不太受欢迎。

更为尴尬的是，五芳斋粽子虽然卖得多，但其粽子领域和食品业务上却没有想象中那么稳固。

首先在毛利率上，2019-2021年期间，五芳斋粽子系列的毛利率分别为46.91%、46.56%和44.16%，呈现逐年下滑的趋势。这或许意味着，五芳斋的走量或是建立在牺牲毛利率的基础上，而非市场的自然选择。

事实或许也确实如此，近几年五芳斋在营销上的投入颇大，先后与盒马鲜生、喜茶、乐事、钟薛高、《王者荣耀》等知名品牌联名合作，除了获得品牌曝光和关注度外，也是为了让粽子这一品类突破节令限制，成为日常消费品。

五芳斋通过营销教育市场无可厚非，但牺牲毛利率的做法是否值得或许还有待商榷，原因有二：

一是五芳斋的主要受众群是端午节前后有送礼需求的消费者，其对日常消费品的渠道和经营理念尚有欠缺；二是日常消费品的核心在于性价比，在这方面思念、三全的优势更大，五芳斋或许有为他人做嫁衣的风险。

故此，在不牺牲毛利率的基础下教育市场，或许才应是五芳斋的正确思路。

而且值得注意的是，根基主要在江浙沪的五芳斋，其受众群也大都为咸粽子的拥趸者，如果没有猪肉价格下降的助益，五芳斋粽子的毛利率下降的幅度或许更明显。

其次，五芳斋在食品业务上依旧没有摆脱节令性产品的限制。

除了粽子外，五芳斋近几年还格外重视月饼、汤圆、糕点等产品的市场开拓，其中市场表现最好的当属月饼，五芳斋月饼的销售额在2021年已经达到了两个多亿。

但无论是粽子还是月饼，都属于节令性产品，月饼品类起量对五芳斋最大的帮助是在每年的下半年，五芳斋也有了营收增长的盼头，同时也能合理利用闲置的产能，但或许也仅限于此。

月饼的市场规模远大于粽子，这也意味着月饼市场的竞争更激烈，五芳斋月饼业务的体量上限恐难与粽子相提并论。至于在已有头部企业的汤圆、面点等日常消费食品领域，五芳斋的竞争优势更小。

综合来看，五芳斋最大的问题在于过于依赖粽子业务，且其品牌影响力有限，难以带动其它业务的发展。如何解决这一问题，或是五芳斋上市之后的重心。

参考文章：

中食财经：《上半年营收同比下降15.32%，老字号五芳斋成色几何？》

斑马消费：《五芳斋离广州酒家还有多远？》

经济观察网：《在疫情散发背景下年报业绩稳健，广州酒家将“推进预制菜业务更快发展”》