本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
出品｜公司研究室IPO组
文｜曲奇
一拖再拖后，近期随着港股回暖，“辣条一哥”卫龙赴港上市又有了新动向。
11月23日，卫龙再度更新招股书，市场消息称，卫龙将于11月24日进行上市前的投资者教育，最快年内在港交所主板上市，预计筹集资金不足1.5亿美元。
从最初拟募资10亿美元，到如今不足1.5亿美元，这一年半的时间里，卫龙的募资额下滑了85%。
市场变了，卫龙也变了。如今，卫龙是摆正了位置不再谋求高估值，还是拖不下去急于上市了？
01、一再拖延上市，募资额减少85%
有些赴港上市的公司，一而再再而三地递交招股书，却迟迟不能获得港交所聆讯导致无法上市。然而，三次递表的卫龙却是一个例外。
2021年5月，卫龙向港交所首次递交招股书，这家来自河北闻名全国的辣条公司，终于迈出了上市路上最关键的一步。等了6个月，直到招股书失效，卫龙都没有获得港交所聆讯。
紧接着，2021年11月，上市心切的卫龙马上更新招股书，并如愿通过港交所聆讯。当时，市场消息称，卫龙拟募资10亿美元，目标市值或在百亿美元以上。
但通过聆讯后的卫龙却一反常态，没有按常规动作启动上市路演、公开招股、定价上市等流程，卫龙主动“爽约”延后上市。
有券商人士分析表示，卫龙延后上市或许是港股市场环境欠佳所致。当时的港股市场，整体趋势向下，打新氛围低迷，这让冲击百亿美元市值的卫龙有点尴尬。因为卫龙Pre-IPO轮融资的投后估值为94亿美元，定价过高则有破发风险，定价偏低或许无法令机构投资者满意。
直到第二次招股书失效，打算伺机而动的卫龙都没能上市。
2022年6月27日，卫龙第三次向港交所递表，次日再次通过港交所聆讯。相比半年前，卫龙的募资额由10亿美元缩减至5亿美元，目标市值也下调至47亿美元，与上市前的94亿美元估值相比，估值腰斩。
或许最近这半年，卫龙一直在等待合适的时机以更高的估值上市，但从最近的动向来看，一再拖延上市的卫龙并未如愿。
11月23日更新招股书后，外媒报道称卫龙打算募资1.5亿美元。与半年前相比，卫龙的募资额减少70%，与一年前相比减少85%。按此推算，卫龙的目标市值也将下调至14亿美元附近，约为100亿人民币。
值得一提的是，在Pre-IPO轮融资中，卫龙引入了高瓴、红杉、腾讯、云峰基金等多家国内知名的投资机构。根据招股书，高瓴等机构共以6.54亿美元认购卫龙上市前13.51%股权，以48.7亿美元的估值对卫龙进行投资。
也就是说，10亿美元融资对应的百亿美元市值，机构投资者可获得一倍的收益；募资5亿美元则是保本；募资1.5亿美元，机构投资者的浮亏约为70%。卫龙的估值从600亿人民币下滑至100亿人民币，高瓴、红杉等机构投资者将不得不“高位站岗”。
02、估值从600亿跌至100亿，从泡沫回归到合理？
600亿人民币、300亿人民币、100亿人民币，究竟哪一个是卫龙的合理估值？过去的卫龙，是否被高瓴等机构吹起了一个大大的泡沫？
这还要从卫龙的业绩以及同行的情况对比来看。
2019年至2021年，卫龙营收分别为33.9亿、41.2亿、48.0亿，年复合增长率为19.1%；同期，卫龙的净利润分别为6.58亿、8.19亿、8.27亿，年复合增长率为12.1%。
成立20年的卫龙，公司业绩增长早已进入了平稳期。而2021年，收入增速虽然有16.5%，但净利润增速还不到1%，公司业绩增长已然有放缓迹象。
若以机构投资者48亿美元的保本估值计算，根据卫龙2021年的净利润，其静态估值已经超过了40倍；若是百亿美元估值计算，其静态市盈率则超过了80倍。对于一家净利润3年复合增速在10%左右，近一年净利润增速不到1%的公司来说，卫龙显然被高估了。
卫龙若以48亿美元或百亿美元的目标市值上市，亏损的就不是机构，而是二级市场接盘的众多散户。
若跟同行对比，100亿人民币左右的市值，对卫龙而言是高是低？
根据招股书，我国休闲食品市场高度分散。以零售额计算，2021年前15大企业的市占率仅为21.5%，全年收入超过2000万的公司约有3000家。2021年，卫龙的市占率为1.3%，总排名第10，在本土公司中排名第6位。
在本土公司中，比卫龙市占率略高一点的O公司和P公司，分别是三只松鼠和桃李面包。
2021年，桃李面包收入63.35亿，净利润7.63亿，收入高于卫龙，净利润约是卫龙的92%。目前，桃李面包的市值约为176亿，市盈率约为23倍。另一家公司三只松鼠，2021年收入为97.70亿，净利润为4.11亿，当下市值77亿，静态市盈率约19倍。
桃李面包和三只松鼠均是A股上市公司，而卫龙则选择在香港上市，同在港股上市的M公司中国旺旺则可以作为参照。
上一财年，中国旺旺收入240亿，净利润42亿，目前市值约为610亿港币，市盈率约为25倍。过去5年，中国旺旺的估值长期在15倍—25倍之间。若以中国旺旺为目标，卫龙市值在150亿港币左右可看作合理估值。
03、涨价后收入下滑，撕掉“垃圾食品”标签或是关键
卫龙两次延后上市，并主动下调募资额，或许是迫于市场环境的压力。上市后，卫龙能否获得市场和投资者的认可，公司基本面才是关键。但结合上半年的表现来看，卫龙没能给投资者信心。
2022年上半年，卫龙收入22.6亿，同比下滑1.8%。对于上半年收入下滑，卫龙解释称，主要是疫情对公司生产及交付产生影响，以及调味面制品（辣条及亲嘴烧）的销售收入由14.0亿降至13.4亿，同比下滑4.3%。
值得一提的是，2022年4月，卫龙为应对原材料上涨，对部分产品进行产品升级或更换新包装，同时对出厂价和建议零售价进行上调。
价格上调带来的影响有利有弊，好处是卫龙的毛利率和经营利润回升，2022年上半年，公司毛利率38.1%，同比增加1.2个百分点，回到了2020年的水平。2022年上半年，卫龙亏损2.61亿，若扣除股权增发产生的一次性开支6.3亿，经调整后净利润为4.3亿，同比增长11.84%。
但涨价后的弊端在于，影响了终端销售。有消费者在网上吐槽，卫龙普通包装的大面筋由2.5元涨到了3.5元，精装的大面筋更是涨到了5.5元。卫龙的涨价不在于品味的创新，更主要涨在了包装费用上。
除了辣条品类收入下滑，以魔芋爽为代表的蔬菜制品增长放缓也值得警惕。
2019年到2021年，卫龙蔬菜制品的收入分别为6.6亿、11.7亿、16.6亿，2020年和2021年增速分别为75.6%、42.5%。2022年上半年，蔬菜制品收入8.2亿，增速降至3.1%。
以豆皮、卤蛋为代表的豆制品一直不温不火，“第二曲线”蔬菜制品又已跌至个位数增速，卫龙在实践产品多样化的路上充满了挑战。
品类扩张之外，卫龙更大的难题在于如何撕掉“垃圾食品”的标签。卫龙的产品主要靠刺激性的口感刺激消费者的味蕾。但在消费者日益注重健康的当下，油腻、辛辣的卫龙辣条要如何改变自己惯有的形象，这不是通过更换包装就可以实现的。
卫龙在招股书中提到，募集的资金有一小部分将用于研发含有不同成分及营养的产品，如低油、低盐、低糖或膳食纤维含量更高的产品。
把“垃圾食品”的标签撕掉，打上“健康食品”的烙印，或许可以成为卫龙的新故事。
