编者按：本文来自微信公众号豹变（ID：baobiannews），作者：李鑫，创业邦经授权发布。
「核心提示」
小阳人猛增，让互联网医疗概念股大涨，不过号称7×24 小时下单，28 分钟内送药上门的叮当快药始终撩不动二级市场的心。疯狂烧钱、对三方平台的过度依赖，叮当快药到底能走多远？
随着管控措施放开，小阳人们猛增，让过去常见的退烧药、感冒药“一药难求”。为此大家各显神通，有人不惜花不菲的价格购买海外仿制药，有人则会去昂贵的私立医院碰运气。
互联网高度发达的今天，更多人则在手机里各大购药平台上蹲守，试图让互联网的强连接，提升自己买药的概率。
敏感的资本市场似乎已洞悉一切。近期随着整体回暖，互联网医疗概念股几乎集体大涨——阿里健康短短33个交易日，便从3港币飙涨至短期高点10.14港币，涨幅超过220%；京东健康和平安好医生也不甘示弱，同期涨幅均超过120%。
然而，任何繁荣之下，总有人赶不上趟，资本显然对9月刚刚上市的同板块公司——叮当健康不太感冒，叮当健康板块下最为大众熟知的是线上买药平台叮当快药。上市以来，叮当健康一直在11.5元附近窄幅震荡，同行大涨与其无关，更糟糕的是其日均成交量小的可怜，只有800万出头，一些股民戏称其已成“死股”。
在北京感染高峰期，叮当快药还被消费者反映，有大批量泰诺林陈列药架上，但药师称无药可售，且不知道价格，由此引发网友讨伐。最终官方出面澄清：这些药品尚未入库，当时无法对其销售。
叮当快药做的到底是怎样一门生意？为什么在同行大涨之际，叮当快药撩不动二级市场的心？
杨文龙的算盘
成立于2014年的叮当快药，创始人为医药制造商仁和药业原董事长杨文龙。仁和药业曾打造过妇炎洁、闪亮滴眼液等知名子品牌。
叮当快药号称无论刮风下雨，7×24 小时都能下单，28 分钟内送药上门。当年这一价值主张，吸引不少投资机构捧场。上市前，叮当快药一共发起了7轮融资，自2016年起，其融资节奏大约为每年一次，累计融资超过30亿元。
虽然叮当快药和仁和药业没有股权关系，但从战略逻辑的角度，前者可以看做杨文龙事业的第二曲线。
在2017年叮当快药的一次发布会上，杨文龙表示，仁和一直以来坚持OTC的市场销售，之所以2015年初始做叮当快药，更多的是试图将自己进行产业、服务、销售升级。“以前仁和的销售是（先）工业生产，最初供应给医药公司；到后来产业升级，从工业供到终端，现在是从工业直接供到用户。”
可以看出， 叮当快药本质是杨文龙以医药制造为基本盘，衍生出来的医药渠道 。而衍生，正是第二曲线诞生的关键逻辑。
但在当时，全国已经有40万家线下药店、近100万家各类医疗机构，杨文龙的渠道战略如何做出特色？
有句话叫每一次结构性变化，都会涌现新的商业机会。当年移动互联网横空出世，进而涌现出的O2O模式便是如此。根据IT桔子统计，仅2014年，中国O2O领域融资数就超过260起，占总融资数的13%左右。
所谓O2O，简单理解就是按摩、理发、甚至吃火锅，都可以网上下单、服务上门。
而在医药领域，叮当快药等一众企业也采用了类似打法。2015年叮当快药APP正式推出时，周围已有快方送药、药快好和药给力等一众对手。这批企业创业的破局点都是同一个字——快。希望通过互联网平台，提供1小时药品送达服务，让药店“没有难做的生意”“患者没有难买的药”。相比之下，叮当快药打出的口号是“28分钟”。
医药O2O企业初期的打法，都是轻资产的平台撮合模式，这种模式的优点显而易见，轻资产、容易快速扩张。
不过，这种模式很难真正保证配送品质——如果线下药房不积极配合，那么很难做到28分钟、7*24小时，“快”就不能满足；如果药店倾向上线自己的高毛利产品，那么消费者未必能买到合适的产品。
叮当快药也意识到了这个问题， 从2016年开始，叮当快药的经营逻辑发生根基式反转——业务由轻变重，开始大规模自建药店（也称智慧药房）和物流配送团队。 根据招股书，截至2022年3月31日，叮当快药已在中国17个城市建立351个智慧药房网络，专业配送骑手团队超2600名。
从参与主体来看，叮当健康建立了一个由用户、配送队伍、药房、制药公司及医疗专业人员等参与者组成的协作系统。
比如在制药企业端，叮当快药从2015年起联合多家药企成立联盟，希望做到工厂直达消费者，降低联盟会员整体制造业采购成本，进而降低药品价格。
时任叮当快药CEO王立成2017年曾表示，叮当智慧药房单店产出当时相当于传统3-4个药房，且华北地区已经实现盈利。
在这个模式下，叮当快药作为渠道当然也为杨文龙医药制造基本盘 提供了一定的销售便利。
根据叮当健康招股书和2022年半年报，公司从2018年至2022年6月30日，从上市公司仁和药业采购的药品金额分别为1.44亿元、3.37亿元、3.96亿元、1.90亿元和1.15亿元。占叮当健康成本的比例分别为41.86%、41.8%、27.09%、7.55%和8.68%，占仁和药业医药销售收入比例为3.3%、7.44%、9.8%、3.92%、4.5%。
具体业务形态方面，叮当健康的核心业务为药品及医疗健康业务，占比超95%。这部分业务又一分为三——快药（药品销售）、在线医生诊疗、慢性病与健康管理等服务。其中，后两者为快药业务带来提供一定的订单转化。
如果从渠道的维度来看，叮当健康的核心收入来自线上，占比接近7成。
不过，虽然叮当快药成为当年那一批玩家中少有的活下来，且上市的企业，但是公司活得并不是很好。
烧钱换增长
翻开财报，我们会发现，叮当快药的收入增长十分凶悍。
2018年，叮当快药的营收还只有5.85亿元，但到2021年增长到了36.79亿元，3年增长超过5倍，似乎是妥妥的成长股。
但这成长是有代价的。收入增长的同时，叮当快药的亏损也像洪水决堤一路放大。2018年至2021年，叮当快药的净利润分别为-1.08 亿元，-2.77 亿元，-9.24 亿元，-15.79 亿元，净利率看上去不忍直视，从-18.4%一路扩大到 -42.9%。
当然，这个亏损有优先股和股权激励费用的扰动，但即便扣除上述因素，叮当快药的表现依然不容乐观。
钱亏哪儿去了？我们可以从毛利率、履约开支、销售开支等三大要素找寻答案。
毛利率是反映企业盈利能力的关键指标，表示每产生1元收入扣除销售成本后，有多少钱可以用于支付经营期间各项费用（比如研发、营销推广），进而形成盈利。
叮当快药的毛利率总体处于下滑态势。2018年至2022年一季度，毛利率分别为41.1%、36.8%、34.4%、31.6%及33.9%。
对于毛利率下滑，叮当快药有自己的解释。
首先是产品组合的变化，更具体地说，其低毛利率业务比例正上升。
叮当快药的核心业务药品销售，包括处方药和非处方药，其中处方药毛利率低于后者。之所以处方药毛利率偏低，主要原因是国家医保控费和医药集中采购，使得处方药价格相比非处方药受到更严格的监管。
叮当快药在招股书中表示，2021年处方药市场整体毛利率介于10%至20%。但叮当快药表示，处方药外流是趋势，公司为了捕捉趋势，处方药销售比例有所提升。（注：所谓处方药外流是指医院开具处方后，患者可以凭借处方在医院外开药。）
其次，补贴也是压制毛利率的关键因素，换种说法就是：叮当快药的增长是烧钱烧出来的。2018年至2021年，叮当快药通过在线直营向用户的补贴总额直线上升，分别为8280万元、2.08亿元、4.12亿元、7.23亿元。在线直营的补贴比率分别为17.5%、18.7%、19.6%、21.9%。
需要注意的是，叮当快药每份在线直营订单的补贴金额越来越多，从2018年每单补贴8.8元，到2021年涨到12.8元。
此外，叮当快药的销售及市场推广开支和履约开支也相当费钱。
2018年以来，叮当快药的销售及市场推广开支占收入的比重常年在20%以上，2018-2021年分别为24.1%、21.8%、19.8%、22.7%。这一数据，明显高于同行的京东健康、阿里健康、平安好医生。这使得叮当快药自营线上平台的平均用户获取成本，从2018年的 5.9 元，一路飙涨至2021年的18.2 元。
最后来看支付骑手及第三方承运商的履约费用。2018年叮当快药这一开支比例曾达到过16.7%，2011年仍然达到11.2%。
我们会发现，叮当快药是典型的烧钱换增长模式，而 从逐渐增加的每单补贴金额和获客成本来看，烧钱的效率正逐步下降。
为什么会这样？答案自然是激烈的竞争。
为大平台“添砖加瓦”？
关于商业竞争，有这么一个老段子：一条商业街，如果来的是犹太人，A会开修车行、B会开餐馆、C会开超市……总之不同的犹太人会做不一样的生意，习惯避开竞争。
近几年创业界，也不断有观点强调，创业要错位竞争，尤其是别和巨头硬碰硬，至少初期别被巨头盯上。
很难说好事还是坏事，叮当健康跳进的数字大健康赛道，巨头林立。
说好事在于，中国拥有庞大的数字大健康市场。根据弗若斯特沙利文报告，2021年这一市场规模为4674亿元，预期2025年将快速增长至人民币1.6万亿元，2021年至2025年的复合年增长率高达为35.2%。
数字大健康市场细分领域众多，主要包括数字零售药房、在线诊疗、在线消费医疗及医疗信息技术基础设施。如果按交易量计，数字零售药房市场占比最大，2021年商品成交金额为2626亿元人民币，预期于2025年将达到6923亿元，2021年至2025年的复合年增长率为27.4%。
但这么庞大的市场，显然不只叮当快药一个玩家。国内仅垂直业务的港股上市公司就有京东健康、阿里健康、平安好医生三家。此外，美团买药、饿了么买药业务模式也在旁虎视眈眈。
根据艾媒咨询数据，2021年上半年中国医药电商平台使用率前五分别是阿里健康（46.8%）、美团（38.3%）、京东健康（37.9%）、叮当快药（25.3%）、健客网（17.2%）。
从收入体量来看，截至2021年，京东健康、阿里健康、平安好医生的收入分别为308.27亿元、205.78亿元、73.34亿元。相比之下，叮当快药的2021年收入只有36.88亿。
叮当健康在其招股书中也坦言，竞争对手可能比自己有更长的经营历史、更高的品牌知名度、更好的供应商关系、更大的用户群、更高的地区渗透率或更多的财务、技术或营销资源；竞争对手或可从供应商处获得更有利的条件，将更多的资源用于营销及促销活动，采用更激进的定价或库存政策，并将更多的资源用于其网站、移动应用程序及系统开发。
这或许可以解释为什么叮当快药资金利用效率会下降。
除了和对手体量、资源悬殊，竞争不占优势，叮当健康还对第三方平台这个强大对手构成依赖，这为其长期发展埋下隐患。
在叮当快药的订单分布渠道中，线上部分分为自营平台和第三方平台。
所谓第三方平台，是以美团、饿了么为代表的各大平台。这些平台的打法是，在首页单独开放一个“买药”频道，同时整合一众连锁和当地零售药房。叮当健康也有线下门店，因而也选择入驻上述平台。
这意味着，叮当健康和美团是一种竞争合作关系。叮当健康每一笔来自美团等平台的订单，都要向后者缴纳一定的比例佣金，这笔费用在叮当健康市场推广开支的细项中，被列为技术服务费。根据叮当健康招股说明书，仅2021年便缴纳了近1亿元的佣金。结合其2021年来自三方平台17.95亿元的收入，可算出以上三方平台对其抽佣比率约为5.6%。
值得注意的是，叮当健康依赖三方在线平台的程度呈直线上升，2018年至2022年第一季度，来自第三方平台的销售订单收入占线上直营总收入的比重，已经从48.0%逐年升至72.6%，似乎已成了大平台的附庸。
相比之下，其自有平台的平均月活跃和付费用户数甚至在下滑。截至2022年第一季度，这两组数据分别为170万和70万人，同比下滑10%和22%。
借助2022年末疫情放开，线上买药需求激增，叮当买药也通过一些手段想将用户往自有平台导流。
在高速增长期，借助新的流量渠道，增大曝光度、提升销售收入无可厚非。但对第三方平台的依赖程度达到70%以上，一旦平台政策发生变化，也将对叮当健康产生显著影响。
所以，叮当健康是一种尴尬的存在，看似在高增长，实则背后是仿佛看不到头的烧钱；看似价值主张独特，但其实命运绑定在更大的三方平台上，为大平台的繁荣添砖加瓦。
如今全民免疫闯关，互联网医疗企业似乎再迎发展契机，叮当健康能否走出烧钱和依赖大平台的泥潭？
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