编者按：本文来自微信公众号海克财经（ID:haikecaijing），作者：许俊浩，创业邦经授权发布。
在向港交所递交招股书一年后，国内运动科技公司Keep的挂牌上市之路依旧看不清晰。
业内人熟知，工商注册完成于2014年9月、产品上线于2015年2月的Keep，曾在6年内完成了9轮融资，累计融资额超过了40亿元。当然，Keep最新一轮融资已与现在相去25个月，系2020年12月由孙正义旗下软银愿景基金领投、高瓴资本和高都资本跟投、GGV纪源资本和腾讯等老股东追加投资，官宣金额3.6亿美元。此轮无疑旨在为上市加磅的融资为F轮，Keep投后估值据称达到了20亿美元。
F轮融资消息高调散播没多久，Keep便于2021年3月传出了最早或将于2021年第二季度赴美上市的计划，但这个不知信源来自何处的计划并无下文。确凿的动向是，2022年2月25日，Keep招股书上传到了港交所披露易网站，9月6日又更新了一次。
港股IPO从递表、聆讯至挂牌上市有一系列流程，如果企业在递表的6个月内未通过聆讯，招股书即进入“失效”状态。“失效”3个月内，企业可以通过更新资料延续原申请。加上更新后的6个月时间，调整期至多9个月。目前更新版招股书也已显示“失效”。
撇开IPO不谈，作为一家线上健身平台，Keep近来动作却大多集中于线下。
2月28日，Keep发布线下业务目标和2023年运营策略，称已经完成了2022年与北京100家健身房合作的目标，2023年将扩展至150家，广州则要从5家增至30家。Keep的说法是，目前北京五环内基本每5公里就有一家Keepland合作健身房。
比Keepland热度更高的是Keep的奖牌。Keep发起不同规格的线上跑步、步行、骑行等活动，用户支付报名费用后，在活动期内打开APP并完成相应公里数即可获得奖牌。实体奖牌的设计元素和社交属性颇得用户青睐，比如2022年3月开始的某期主题活动，有70多万用户参与，平台营收超过4000万元，确为爆款。
在小红书上搜索“Keep奖牌”，自2022年5月至2023年3月，每月都有热门笔记产出，获赞1-11万不等。2023年2月4日，一位ID为“韩叙HanXu”的网友援引Keep内部人说法在微博发帖称，Keep靠卖奖牌赚了5个亿。该爆料式陈述迅速将Keep这项业务推上了热搜，进而火爆出圈。
海克财经浏览发现，截至2023年3月7日本文发稿，Keep平台内相关活动超过20场，单场费用39-69元，累计报名人数近50万，其中最受欢迎的HelloKitty联名奖牌活动有10.6万人报名。
但看似热火朝天的Keepland和戳中了部分用户痒点的奖牌，事实上都不足以解决Keep当前面临的多种问题：2019年、2020年、2021年、2022年第一季度，Keepland收入在Keep同期总营收中的占比分别为4.5%、1.9%、1.9%、1.7%，难以撼动大局；而单场高至4000万元收入的爆款活动也无力改变整个平台的生态。
奖牌拯救电商？
招股书显示，Keep营收由三大块构成，即自有品牌产品、会员订阅及线上付费内容、广告和其他服务，其中自有品牌运动产品占据主要地位。
2019年、2020年、2021年、2022年第一季度，Keep自有品牌产品收入分别为3.96亿元、6.37亿元、8.72亿元、2.12亿元，在同期总营收中的占比都在50%以上；线上业务即会员订阅及收费内容，贡献营收比例从2019年的22.8%上升到了2022年第一季度的38.6%，仍难与前者相比。
一目了然的是，以健身内容起家的Keep，并没有把内容直接变现做到理想状态，而是依靠电商增收。内容平台以广告或电商打造商业闭环，这在国内互联网行业倒是颇为常见，但Keep的不同之处在于，它的电商受健身垂类内容限制，必须与其他已经发展成熟的玩家竞赛。
近年Keep主要自有品牌产品有跑步机、动感单车、智能手环、体脂秤、筋膜枪、瑜伽垫等。
以跑步机为例，Keep跑步机零售价在2099-3099元，截至2022年6月30日，Keep通过自营商城和第三方电商共发货约19.7万台。
19.7万台是个什么概念呢？我们稍加横比可能会更好理解。国内较为知名的跑步机生产厂家还有佑美、舒华、亿健、DHZ等，佑美一款单价为1645元的跑步机佑美U3H，单京东一个渠道，目前就已有20余万人购买。
而在智能手环等电子设备领域，Keep的挑战更大——它需要面对的是苹果、华为、小米等诸多超级强悍的友商。
Keep没有自建供应链，因此生产和履约都需高度仰赖第三方，这便使其毛利率难以提升。Keep自有品牌产品成本2020年、2021年、2022年第一季度分别为4.06亿元、6.29亿元、1.51亿元，已占到了同期电商收入的60%-75%，而该业务毛利率更是从2019年的21%降到了2022年第一季度的14.8%，健身器材品牌舒华、英派斯等毛利率则在25%-40%。
更重要的是，2021年Keep平均MAU（月活跃用户数）3440万，平均月度购买Keep自有品牌产品的用户38.3万，转化率1.11%。也即平台每100位活跃用户中，仅有1位愿意下单购买Keep的运动产品。
基于此，号称卖出了5亿元的Keep奖牌，吸引了很多目光。这类奖牌，单个制作成本0.5-10元不等，而Keep的活动报名费为29-79元。相较线下活动组织的复杂性，线上活动只有距离要求，用户打开APP监测运动状态即可。而且，奖牌有社交货币功能，用户拿到以后往往会在各个社交平台上分享，成本低、销量高的同时，还能增加平台曝光，一举三得。
早在2019年，Keep就推出了线上马拉松活动，只是当时奖牌的设计还比较大路货。自2021年开始，Keep与很多人气IP展开联名，其中包括蜡笔小新、樱桃小丸子、三丽鸥、库洛米等。平台利用IP开发奖牌，将激励运动的奖牌和代表潮流的潮玩相结合。此后还不定期有不同主题的奖牌上线。用户无法提前预知后续活动会有什么样的奖牌，活动结束后奖牌也再无其他获取渠道。
据海克财经观察，这种限时限量的方式越来越多地激起了用户兴趣，年轻用户甚至愿意将之作为“爱情礼物”。小红书用户“吃了吗”发布了自己挂着十余个Keep奖牌的图片，并配文字“浅秀一下男朋友给我跑的奖牌”，就收获了11.8万赞。在该笔记的评论区中，有无数用户圈出自己的另一半试图效仿。
但潮流总会有起落，市场对潮玩公司泡泡玛特的反应即为一例。2020年12月在港交所上市的泡泡玛特，股价已从巅峰时期的每股100港元左右跌到了如今的约20港元，市值则已从最高接近1500亿港元缩水到了如今的约300亿港元。泡泡玛特在微博等社交平台上的相关热词已从“入坑”变成了“退坑”。泡泡玛特尚且如此，Keep奖牌更是一样。
增长遭遇瓶颈
Keep奖牌出圈还有另一面，那就是被用户批评急功近利。
要知道，原先如果不需要实体奖品，用户完成平台活动后领取虚拟奖牌是免费的，但现在价格已从3元涨到了19元。此外，Keep的管控和售后也屡遭诟病。除奖牌质量有争议、发货不够高效等问题外，社交平台、购物平台上均有“奖牌代跑”等内容，这种作弊行为拉低了奖牌的社交货币价值。还有用户反映，缴纳报名费用后未完成活动和领取奖牌，活动结束后平台亦不予退款。
如此力求变现的背后是亏损重压。远的不提，仅就最近3年多而言，Keep便已累计亏损60多亿元。招股书显示，2019年至2022年第一季度，Keep分别亏损7.35亿元、22亿元、29亿元、2.52亿元。
Keep最初设想的商业闭环并不复杂：通过免费内容引流，再以运动产品、付费课程、Keepland线下门店等业务留住用户，构建起运动服务的完整通路。但实际情况是，运动产品毛利难以提升，会员订阅与付费课程又难担支撑营收的大任，再加上不菲的营销支出，持续亏损成为必然。
如前所述，Keep的线上内容包括会员订阅和线上付费内容这两部分，二者加总起来的收入从2019年的1.51亿元增长到了2021年的5.58亿元，在营收中的占比从22.8%提升到了33.4%。其中会员订阅为主力，2019年至2022年第一季度，该项收入分别为1.27亿元、3.05亿元、4.88亿元、1.21亿元，营收占比从约20%增加到了约30%。
平台数据有所增长，但这建立在过去3年特殊环境的基础上，而且增速并不算高。可供对比的是国外智能健身器材品牌Peloton，后者付费用户数2019年为51.1万，2020年迅速增长至310万，付费用户数在总用户数中占比超过30%。而Keep会员渗透率2019年为3.5%，2020年为6.4%，2021年和2022年上半年分别为9.5%和9.7%，月均会员留存率则从2019年的70.8%下降到了2022年上半年的69.4%。
活跃用户增速放缓亦显而易见。2016年6月，也就是Keep上线1年后，其MAU就达到了1000万，而招股书显示，2019年、2020年、2021年、2022年上半年，其MAU分别为2180万、2907万、3440万、3770万；用户锻炼的频次同样无甚增长，对应年份的月活跃用户平均每月锻炼次数为4.3次、5次、4.1次、5次，订阅会员的月均锻炼次数为13.5次、10.9次、7.2次、8.2次。
为寻求突破，Keep在营销上着实下了不少功夫，其销售及营销开支居高不下——2019年2.96亿元，2020年3.02亿元，2021年9.56亿元，2022年第一季度1.47亿元。但比烧钱换增长更可怕的是，烧了钱却换不来增长，以及别人不烧钱却增长得飞快。
2022年上半年，线上健身热度集中在刘畊宏处。调研机构QuestMobile数据显示，包括抖音、快手、微博、B站、小红书等主流平台在内，刘畊宏账号去重总粉丝量从2022年3月的299万增长到了同年5月的7907万。其他头部健身KOL，包括帕梅拉、徒手健身林志斌、猫宁逆袭记等，跨平台粉丝量均在1300万-2000万。
对于新用户来说，KOL的视频不仅免费，还有极强的感染力和交互性。综合平台上的KOL还可以展示除健身以外的更多内容，能更好地吸引不同类型的用户。比如B站2022年百大UP主之一的“范李猿”，有包括泰拳、瑜伽、冥想、vlog等视频，粉丝中不乏有受其vlog影响而开始锻炼的健身新手。这意味着抖音、快手、B站等不止能产出一个“刘畊宏”，还能源源不断提供各具特色的KOL和内容，Keep的吸引力自然越来越弱。
线下作用几何？
据调研机构易观分析《中国全民健身发展白皮书2022》，国内运动健康行业APP的MAU自2019年至2022年均在0.85亿-1.2亿徘徊。赛道流量瓶颈显现加之其他内容平台挤压，Keep倍感压力，只得努力尝试其他可能。
在2022年2月递交招股书的同时，Keep开始对线下倾注更大力量。彼时Keep将Keepland所有团课价格从每节课69-149元统一下调到了49元，并推出了Keep优选健身馆计划，即前文提到的与传统健身房合作、落地Keepland运动空间。这使Keepland在黄金时段即周一至周五中午12:00-13：00及18:00-21:00的课程常常满员、“一坑难求”。
在北京，49元的价格算得上用户友好，因此拉新效果显著。
已在Keepland上了超过200节课的资深用户娜娜对海克财经表示，2022年2月调价以前，她上课时遇到的新学员一般不到整堂课人数的四分之一，调价后常常一节课有一半都是新人。另一位用户子珊则对海克财经说，自己有几个朋友都是2022年中“入坑”的，觉得Keepland氛围好又便宜，比健身房办卡方便得多。
超级猩猩则于2021年6月上调了团课价格，单节课涨幅在10-20元不等，Keepland降价后的价格约是其一半，赔本赚吆喝的意味十分明显。
海克财经走访过北京多家Keepland。以望京麒麟社自营店为例，该店2个运动场，周内一天可排8节课，周六日一天可排14节课。一个场地最多可容纳16个用户，依照平均上客率60%计算，月营收在13万元左右。成本则包括7-9万元的租金，每节课150-600元的教练课时费，店长、前台工资等各项开支，很难盈利。而这还没有计算2022年因政策变化导致的停业成本。
与健身房合作的模式更轻，无需负担房租、管理等费用，只需让教练在规定时间去场地上课即可。健身房会员能免费上课，Keepland用户费用则与自营店一致。但由于场地使用限制，合作店每天课程一般在1-3节，客流量有限。
2023年2月，Keep表示，Keepland门店地图仍将拓展，并重点聚焦在社区型门店，以覆盖更多人的生活半径，但这种拓展的意义和成效都不明朗。从营收计，无论是自营店还是合作店，Keepland能够带来的收益都不高；若论引流，从线下往线上引流，线下反哺品牌和线上，逻辑也不通畅。
如今为期1年的降价活动已经结束，Keep迎来的是用户的迅速流失。
3月1日，Keepland推出专属定制“小绿卡”，价格为9.9元，用户购买后能够获得每月6张10元优惠券，单节课仅可使用一张，课程价格则恢复到了89元。不少老用户反映，这等于变相涨价，因为原来课程虽然标价89元，却可以用买课包的形式让单价低至69元。现在使用“小绿卡”后，课程还需要79元，优惠券用完后，还需要支付原价。
新用户对价格变化尤为敏感，以往满课的时段现在门可罗雀。
用户小波对海克财经表示，他喜欢的拳击课以前常常满员，位置常要抢。但3月1日中午12:00的拳击课，能容纳16人的教室，包括他在内仅有7人上课，且只有1个新学员。
传统健身房因预付费模式为用户诟病，Keepland、乐刻、超级猩猩等按次或按月付费的新型健身房这才拓展开来，但眼下这种模式也已杀成红海。
综合GeoQ智图等机构数据，截至2022年底，乐刻已在全国开出门店1200多家，超级猩猩开店数量达到了250家。相较之下，Keepland的7家自营店和百家合作店，体量差出了许多。而且，Keepland并未开展乐刻和超级猩猩均有的私教业务。
超级猩猩创始人刘舒婷在2023年初提到，在形势有明显变化以前，超级猩猩不会加大速度扩张，而是准备对全行业开放团体课的认证培训以及向低线城市健身房输出解决方案，重要的钱会放在2024年花。
应对寒冬的审慎态度并非完美，但能凸显专注自身团课等业务的特点。反观已涉足付费内容、电商、线下健身房等多个领域的Keep，看似大而全，实则细致推敲起来问题颇多，商业闭环并不像想象中那样运转自如。
起于双创，巨头加持，历经8年真金白银铺路的漫长鏖战，以成为全球最大智能健身平台为愿景的Keep，仍未跑成它所期待的“运动科技第一股”。2023渐有暖意，但无人知晓Keep的春天是否也已到来。
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