编者按：本文来自微信公众号阿尔法工场IPO（ID:gh_590c9a5522dc），作者：浪淘沙，创业邦经授权发布。
因为嘀嗒出行，朋友小李差点误了终身大事。
刚刚过去的这个春节，小李与女友约定在小李的山东农村老家过年，正月初三再奔赴东北老丈人家。
首次登门，小李颇有一种毛脚女婿见岳丈的紧张感。他提前抢了高铁票，并在嘀嗒出行上约好顺风车送他们到80公里外的高铁站。
早上6点，小李提前查看顺风车动态，发现司机在凌晨3点取消了订单。此时屋外虽北风呼啸，有天将欲雪的样子，但其实没下雪。
朋友小李和嘀嗒司机聊天记录，来源：嘀嗒出行客户端
好在小李临危不乱，一边让女友继续收拾行李，一边让父亲帮忙联系村中亲友车辆。小李自己则先在高德地图上下单，为避免再次被放鸽子，又忙打电话联系老家发小。
彷徨等待的十几分钟里，小李说，他当时想，如因这种失误错过高铁而延期登门，真是无颜面对翘首期盼了整个春节的岳父母。
好在父亲联系好了车辆，在高德地图也打到了出租车。
出租车司机说，幸亏赶上来送早就约好的客人，不然正月初三、早上六点的乡村，真的很难打到车。
谈及此事，朋友小李不免对嘀嗒有些怨言。
但他的一句经验总结，我们都记在了心里：赶时间一定不能用顺风车。
来源：黑猫投诉平台
便宜，却又存在着各种令人吐槽的问题。这便是国内顺风车市场的真实生态。
在此种生态下，连续四年盈利的嘀嗒出行，在悄无声息间，于近日再次向港交所递交招股书。
这已是嘀嗒出行暨2020年10月和2021年4月招股书失效后，第三次冲击港股IPO。
01 老对手卷土重来
2014年，宋中杰牵头，联合李金龙、段剑波、朱敏、李跃军共同创立了嘀嗒出行。从履历看，宋中杰、李金龙、朱敏和李悦君，五位创始人其中四位，均有谷歌中国的从业经历。
而在入行顺风车业务前，宋中杰5人最早做的是团购网站“嘀嗒团”。
宋中杰曾提到，在2014年一次会后，他在北京国贸街头打了半小时的车都打不到，而此时经过的车流还有很多空座位。他大胆设想，是不是应该把空座位利用起来？
于是在2014年5月份，嘀嗒出行应运而生。目前，嘀嗒出行已经成为国内顺风车领域第一大平台。
在2020年首次递交招股书未果后，这已是嘀嗒出行第三次冲刺港股IPO。此次嘀嗒出行IPO由中金、海通国际及野村国际担任联席保荐人。
招股书显示，收入方面，2020、2021年和2022年前9个月，嘀嗒出行收入分别为7.54亿元、7.81亿元和4.28亿元。
其中，2022年前9个月收入，相比2021年同期的5.84亿元减少25.4%。这或许是受到了2022年上半年的疫情影响。
但利润方面，却不容乐观。
2020年至2022年前9个月，嘀嗒出行的经调整后净利润分别为3.43亿元、2.38亿元和0.65亿元，呈逐级下滑态势。
和利润下滑趋势相背离的是，2020年至2022年前9个月，嘀嗒出行销售费用分别为2.2亿、2.6亿和1.75亿，销售费用率分别为29.6%、32.8%和40.9%。
销售费用率逐年提升，并未带来营收的快速增长，却导致净利润的逐级下滑。除了疫情影响，恐怕更主要的还是为应对竞争对手的强势冲击。
一是滴滴出行（DIDIY.PQ），二是哈啰出行。
2018年8月，滴滴下架了顺风车业务。直至2019年底，滴滴出行才再次将顺风车业务重新上线，并只在7个城市试运营。
滴滴下线顺风车业务，为嘀嗒让出了跑马圈地的空间。2019年，嘀嗒出行营收5.81亿元，同比增长392%。
2019年1月，哈啰出行的顺风车业务上线，并在成都、上海、广州、东莞、合肥、杭州六个城市开通。
或许受此影响，嘀嗒出行的营收增速快速下滑。2020年至2022年前九个月，嘀嗒出行的营收同比增速分别为30%、3.6%和-25.4%。
2021年，嘀嗒出行市占率38.1%，高居榜首。然而去年至今，顺风车赛道格局又有了显著变化。
2022年前9个月，嘀嗒顺风车搭乘量为7210万次，而哈啰出行此前公布其2022年顺风车业务完成订单1.5亿次。
由此推测，2022全年，哈啰顺风车的业务量或已超过嘀嗒顺风车。
此外，今年1月16日，滴滴出行App重新上架各大安卓应用平台，随后推出新一轮补贴，以拉新司机及用户。
02 被巨头碾压的估值空间
据招股书，2014年至今，嘀嗒出行共进行了5轮融资，最近一轮融资是在2018年6月的E轮。之后，嘀嗒出行分别于2020年10月、2021年4月和2023年2月三次递表港交所。
纵观这五轮融资，嘀嗒出行从2014年12月A轮融资每股成本0.0436美元（约合0.3016元人民币），到2018年6月E轮3.14948元（认购方蔚来资本管理基金）及3.17792元人民币（认购方国创中鼎），估值在三年半内增长近10倍。
但由于2015年C轮投资人初始曾以每股0.8727美元（约合6.0372元人民币）入股，而2017年D轮和2018年E轮融资成本均低于该数字，从而触发了反摊薄条款。相比调整后的C轮， D轮和E轮投后估值分别缩水约41%和36%。
来源：嘀嗒出行2023年招股书
后嘀嗒出行将C轮入股价格向下调整至0.7184美元（约合4.9698元人民币），并对该轮投资人进行了股份补偿。
值得注意的是，C轮及之前的投资人携程（TCOM.O）、崇德投资、挚信资本、易车香港、云翮资本和Moussedragon，并未参与D轮和E轮投资。
而易车香港美股私有化退市前，曾在大股东京东和李斌主持下参投了嘀嗒出行的B轮和C轮。但2020年11月完成私有化、成为腾讯一员后，易车香港未再参与嘀嗒出行后续融资。
由于C轮估值过高，这一轮投资者，除了同时参投B轮的易车香港和云翮资本略能平衡外，携程、崇德投资、挚信资本和Moussedragon都因只参投了C轮，其账目恐有不同程度纯浮亏。
能够一直陪伴嘀嗒出行“不离不弃”的投资人，大概只有IDG资本和蔚来CEO李斌。
李斌和其他合伙人控制的蔚来资本以及家族信托，在嘀嗒出行估值缩水后的D轮、E轮融资时，连续重金出击，合计持股比例高达24.15%，直接升为创始人团队之后的第二大股东。
被誉为“出行教父”的李斌，之所以在嘀嗒出行重金出击，或是源于对共享出行业务的看好，以及对宋中杰团队的认同。
据媒体报道，首次融资会见面，李斌就与宋中杰相谈甚欢。此后，宋中杰也可谓是“投桃报李”。2018年，宋中杰一度邀请李斌加盟嘀嗒出行，并出任董事长一职。
很显然，2015年的共享出行业务，是当年风口上的“猪”。而在经历ofo、摩拜单车的跌宕起伏之后，风投机构已从共享出行百家争鸣的狂热中惊出一身冷汗，而把安全垫放在了绝对头部公司。
2017年，滴滴宣布完成两轮合计超百亿美元融资，投后估值超过500亿美元，投资方包括软银、招银股权投资、交通银行、银湖资本等。
而同一年的嘀嗒出行D轮融资，相比C轮估值缩水41%，投资方仅有李斌担任董事会主席的蔚来投资基金。
2018年，滴滴又融资四轮。而同年嘀嗒出行的E轮，虽有蔚来、高瓴资本、京东集团和李斌家族信托等支持，但E轮投资者国创中鼎认购1009.2万股占比1.04%，对应代价3207.2万元人民币计，嘀嗒出行E轮投后估值仅有30.8亿元人民币。
2018年至2020年，也就是2021年第二次递表时的财务数据报告期内，嘀嗒出行营收暴增、且经调整利润首次扭亏为盈。
但如果将业绩衡量标尺往后移至2021年至2022年，则是营收增速下滑、净利润下滑。之前的迅猛增长，光景难再。
03 合规化的未来
近年来，嘀嗒出行的合规性一直饱受热议。
2022年3月，和讯网发文《交通运输部明确“顺风车不以营利为目的”，嘀嗒出行的合法性还有吗？》。
2023年2月，钛媒体在题为《嘀嗒出行重启赴港IPO：连续四年盈利，顺风车业务合规性仍受挑战》中指出：“嘀嗒出行的业务合规问题始终是IPO进程中的最大不确定性。”
不仅是嘀嗒，合规风险是整个顺风车行业所面临的共同问题。
在中国，非营利性经营主体，主要是指事业单位的医院和学校，通常政府会进行补贴。而在顺风车方面，虽同样强调非营利性，但政府暂时并未给予补贴，也未见由政府投资设立的相关公益平台进行运营。
游走在合规边缘的业态，不可能长期持续。
从中长期看，要么顺风车行业被彻底关停，要么顺风车平台交由政府管理，或在合规政策上给予适度倾斜。
但即便如医疗、教育这般公益属性如此之强的行业，也以出现了部分营利性企业，合法地开展经营活动。
平台企业需要进一步强化安全性、合规性建设。而有关合规性制度，或许也需要进一步兼容。这种双向奔赴下，顺风车行业才有未来。
04 冠亚军排位赛
从商业模式看，立足共享出行平台经济的嘀嗒，采取的是轻资产模式。司机是嘀嗒安身立命的基本盘。
对打车平台而言，若没有足够多在线司机，用户的便利性体验则变差。在保证司机数量的前提下，用户数的增长将与司机增长互相促进，良性循环。
这也就意味着，在前中期，服务质量和用户体验难以快速提升。所以，嘀嗒的战略，或许是以质量换空间。
嘀嗒的竞争对手哈啰出行，也是如此。
来源：黑猫投诉平台
对于顺风车业务的终局推演，需要着眼于整个网约车行业。
目前高德和腾讯等聚合平台，接入了大量的中小型玩家，但其体量相较滴滴还是太小。网约车用户的使用习惯不会轻易改变，而新平台获客的主要方式是补贴订单。
这意味着，整个出行市场，如果不再掀起烧钱的拉新大战，当前滴滴一家独大的行业地位很难被撼动。
网约车市场规模足够庞大。在可预料的短中期，网约车的市场仍将是“一超多强”的格局——即滴滴突出，多个头部互联网企业下辖的聚合平台多强混战。
据媒体报道，2022年顺风车市场交易规模（GMV）约150亿元。原美团联合创始人王慧文认为，不像淘宝这类接近供给无限充分、乃至用户购买互不受影响的模型，对于网约车来说，司机接了A乘客订单便不能同时间服务B乘客。
所以网约车行业属于“双边网络且同边负效应”特征的增长曲线（如下图C曲线）。
这种商业模式，发展到一定程度后，会出现规模效应增长趋缓的情况。
因此，竞争最惨烈的行业，在向上空间不大的情况下，最多只有冠亚军两家存活空间。
哈啰出行在2022年的业务量或已超过嘀嗒出行。而滴滴在今年王者归来，凭借其庞大的资金实力、用户数和司机数，只需略微出手，嘀嗒都将难以招架。
这意味着，嘀嗒的位次，有可能从第一落后至第三甚至更后面。
从持久战的角度看，滴滴在出行市场已形成规模效应，顺风车冠亚之争，必有其一席之地。
哈啰出行的业务包括哈啰单车、哈啰助力车、哈啰顺风车、哈啰打车、小哈换电和哈啰租车等。由于多业务协同，在2022年4月底，哈啰的注册用户数已突破5.5亿（嘀嗒仅公布了2020年的注册用户数2.05亿）。
如果业务类型单一的嘀嗒再不能顺利IPO，在没有大量资金支撑的情况下，市场份额恐将每况愈下。而若能够IPO，嘀嗒就有了烧钱补贴、继续与哈啰周旋的空间。毕竟嘀嗒出行已经开始盈利，而哈啰还在亏损。
一旦不能IPO，虽然嘀嗒短期内不会出现存亡危机，却有可能在中长期竞争中陷入“热水煮青蛙”的持久战。届时，我们认为，凭借谷歌出身、极具现代企业经营理念的宋中杰的理性，应该不会选择“躺平”。
毕竟在2018年，宋中杰就曾邀请李斌加盟，出任嘀嗒的董事长。这或许意味着，宋中杰并非把实际控制权和经营权看得那么重。
那么，从格局演变看，滴滴并购嘀嗒，不失为一种可能性；嘀嗒加入高德地图、腾讯地图亦或百度地图等聚合平台，基于业务独立性考虑，或许是一个更佳的选择。
若是在李斌的撮合下，与首汽约车合并（李斌也是首汽约车的股东），或许将意味更加深长。
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