编者按：本文来自微信公众号 锦缎（ ID：jinduan006），作者：张生，创业邦经授权转载。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

1907年西雅图的一间地下室里，克劳德·赖安和吉姆·凯西用借来的100美元成立了美国信使公司（American Messenger Company），当然这家公司还有一个响当当的名号，全球物流的绝对龙头：UPS。

只不过UPS的发展路径并没有人们想象中的一帆风顺。20世纪20年代，一战后美国大萧条前夕，信件寄递业务规模持续缩减，为了寻找新兴客户群体，UPS不得已在政策压力下开启了普通承运人业务。受限制于联邦授权的限制，每个州内的包裹必须经过授权后才能在境内传送，UPS的普通承运人服务发展缓慢。

即便如此，在政策和市场的双重压力下，针对普通承运人服务UPS依然在为数不多的大众物流市场，开发出每日自动取件、额外递送尝试、货到付款的特有服务。

19世纪50年代，二战后美国市场蓬勃复苏，消费市场和群众购买力显著提升，物流重心从战略工业品、纸质文件转向包裹和货运，UPS也获得所有48个相邻州内自由运输授权。

而UPS之所以能吃到战后美国物流行业最大一块蛋糕，依靠的是前期积累的差异化服务形象，以及在运营管理端的持续投入突破（早在19世纪50年代便使用计算机管理物流，引入条形码技术降低货物管理成本），成功在一众物流企业中突围，

总结UPS早期成功的经验，无外乎业务端迎来了顺应时代的新增量，产品端建立差异化竞争优势，内在寻求管理能力的不断建设。

实际上，在寡占行业中，能够脱颖而出且不断实现增长的企业，都有着上述特性。比如在中国快递物流业的无限战争中，便有这样一家企业，在同僚们都在为电商浪潮最后的流量焦虑不已时，它却始终在一条“一直被模仿、从未被超越”的独特增长路径上。

8月17日，德邦股份发布了2023中报：上半年，营业收入156.93亿元，同比增长6.03%；归属于上市公司股东的净利润为2.43亿元，同比增长196.52%；扣非后净利润为1.31亿元，同比增长284.63%。

图：德邦单季度营收，来源：Choice金融客户端

其中：快运业务收入51.22亿元，同比增长11.09%；快递业务收入100.21亿元，同比增长2.62%。归属上市公司股东净利润和扣非后净利润都创造了五年内的新高。可见，经历了大环境波动的考验后，德邦已经快速回归到增长轨道之中。

图：德邦2023H1扣非后净利润及归股净利润同期对比，来源：Choice金融客户端

一个问题随即而至，这样一家日常在媒体舆论中并不显山露水的物流企业，业绩韧性与弹性来自何处？

我们沿着战后UPS成功的路径，来探寻德邦取得增长的逻辑。

行业β增长带来的窗口红利

1）行业进入寡占时代

在中国物流行业不长不短的30年发展中，企业最难的事，就是构建比较优势的相对壁垒。大多数企业依靠高度同质化的营运、管理乃至客户服务，分享到了时代红利。而凡是能够走出充分竞争时代的企业，无不系拥有异于常人的独特认知和能力。

目前来看，物流行业已经走过了充分竞争和龙头竞争的时代：2022年快递行业的CR8集中度已经达到了84.5%。即便是相对较为分散的零担物流行业，根据运联研究院发布的《2022中国零担企业30强排行榜》数据显示，前10强企业的收入合计占30强企业总收入的比例从2017年的69.3%提升至2022年的84.9%。

这就意味着，中国物流行业，已在悄然间迈入了寡占时代的良夜。

寡占时代的特征，便是集中度高，会大幅度放大差异化的优势，规模效应带来的成本优势会逐渐减弱，由规模导向转为产品导向。

图：中金三重竞化论中不同时期的特征，来源：中金点睛，锦缎研究院整理

以消费电子为例，早期的供应链逻辑和成本性价比逻辑，到了存量时代便不具备竞争力。消费导向由单一的价格功能，转为具备特性的SOC（系统级芯片），独一无二的操作系统，亦或是突出级别的影像技术等等。这也就是为什么智能手机进入寡头竞争后，大家的主旋律都变成了高端化竞争。

企业的增长逻辑已经不是单纯依靠规模扩张来实现，重差异度和服务质量才是存量市场中实现增长的主要逻辑。

2）市场需求迭代进化

中国物流行业蓬勃发展的关键时期，就是电商领域发展带动小件物流的光速崛起，而随着电商平台的迭代进化，电商市场需求增加也出现了明显的经济外溢。

根据国金证券和第三方网络数据整理，家具家电的网上零售规模和渗透率在近几年间出现了显著的提升，MRO（非生产性）工业品的线上渗透率预计由4%提升至24%，电商经济效益外溢明显。

图：家具家电网上零售规模及MRO工业品线上渗透率，来源：国金、华创证券

这些长尾物流需求的增速，远高于快递行业的整体增速。无论是大件物流市场、还是一体化供应链物流等物流行业细分赛道，都将会迎来高速发展期

3）德邦接住了窗口红利

回到德邦，大件物流和零担货运，已经成为其长期发展的时代标签。这种品牌化的认知优势在寡占时代会被放大，大件物流的送货上门，精准卡航等高标准服务会成为其区别于主流产品的核心竞争力。

而这种差异化的能力，也会随着业务量和客户需求进一步迭代。比如精准卡航拓展到精准汽运、精准空运的三种不同层级的差异化需求，大件送货上门拓展出重包入户，并提供大件上楼、拆包装、打木架等多种增值服务。

进入寡占时代后，德邦这一独特的差异化用户需求与服务能力，将进一步帮助它实现竞争优势的迭代增长，形成强差异化品牌认知，带动各项业务增长：德邦2023年上半年快运业务同比增长11.09%，同时快递业务增长2.62%。

同时市场需求的迭代也与德邦差异化的产品相贴合，也是其我们持续看好其未来向上势头的产业逻辑所在。

企业自身的α能力建设

除了对产业发展大势的顺应，受益于行业β红利外，德邦能实现持续高速增长，并得以在逆周期内保持强韧性与高弹性，自然也有自己的底层逻辑式秘密。

1）追求极致的管理能力

我们之前在物流行业梳理时明确了一个行业特性，就是物流本身是低商业模式属性的行业：A点到B点简单的价值转移。

也就是说，送货这件事，本身并不难。难度是大规模下的管理能力，快递行业出清的两个主要矛盾点，就是货流缺乏和管理低下。

物流这门生意，是典型的管理能力三端触达。与其他行业不同的是，管理能力除了决定企业内部的管理费用率以外，还决定了企业的产品体验和周转效率。产品端管理能力决定了客户的物流服务体验，渠道端管理能力决定了周转效率，成本端直接影响企业的利润。

图：物流行业管理能力的三端触达，来源：锦缎研究院

而德邦不断蝶变的核心能力之一，就是具备明显优势的管理能力。德邦有一本专门讲内部管理叠进经验总结的书《借力咨询》，作为物流行业公司，德邦这本管理圣经对标的却是高新技术行业，以联想、华为为标杆，制定了一系列叠进的管理模式，并且花重金借力头部咨询企业——“球赛的胜利，在球场之外”，德邦的管理之道，以此可见一斑。

从早期的创新小组（广纳谏），到V-up（跨部门效率协同，提升工作效率），再到标杆管理（学习施乐的标杆管理法，不断优化管理细节），最终形成了管理意识深入企业员工的范式。

反映在财务绩效方面，德邦半年报期的管理费用率创下新低，仅为4.9%，除研发费用外整体的费用率也不过6.8%。而同为直营物流企业上市公司的顺丰，以一季度报为例，这两项数据分别较德邦高出2.9和 2.5个百分点。

图：德邦半年报期间费用率趋势，来源：Choice金融客户端

用户体验方面，2023 年上半年，在行业 9 家主要快递公司中，菜鸟指数综合排名平均位居行业第一，末端及售后服务、信息规范等指标排名稳居行业前列。抖音指数排名显著提升，2023 年 5 月、6 月综合排名进入前三行列。

2）长期资本开支和行业积累带来优势

全网快运，规模以上物流企业仅有11家，而在这11家中，德邦是最早布局快运、大件快运的企业，也是为数不多的以快运货代起家，反向渗透快递行业的企业。

图：全网快运图示及发展史，来源：国海证券研究所

德邦深耕快运物流二十余载。根据数据，德邦自有卡车运力占比达到了62.18%，较5年前提升了30个百分点，末端网点8986个，包括5895个直营网点、3091个合伙人网点，乡镇覆盖率93.82%。

长期的转型和资本开支短暂地影响了企业整体利润，不过目前来看，长期的资本开支已经到了开花结果之日。

图：德邦自有车辆占运力比重趋势，来源：华创证券及企业财报

德邦的成本，除了与业务量增长较为明显相关的运费成本占比明显提升外，其余人工成本、房租、折旧及其他成本占收入比重均有相应改善，ROIC（投入资本回报率）三年同期出现了显著的提升。

图：德邦成本变化趋势及投入资本回报率，来源：Choice金融客户端

很明显，德邦多年来资本开支已经带来了夯实的底盘建设，未来边际利润大概率将受益于此，出现持续改善。

3）同行更能看懂同行的价值

京东和德邦的合作，是物流人、货、流叠进的典型范本，解决了德邦入局快递以来的长期难题：商流。

“联姻”京东物流后，2022年双方业务合作金额为5745万元，2023年，双方合作预估交易金额为30.38亿元。

其中，德邦的主营业务收入结构得到了持续的优化：自2018年中报期以来，德邦的快递业务占比由43.7%增长至63.86%，增长了超过20个百分点。

并且，收入结构的变化带来了盈利端的优化，解答了为什么零担货运公司心心念念要涉足快递。

答案在于：2C亦或2B是一墙之隔的两项不同业务，最核心的优势就是大量的快递业务可以有效摊平零担业务的运力成本，德邦收入结构优化的同时，边际利润出现了明显的提升。

图：德邦息税前净利润率，来源：Choice金融客户端

京东有背靠平台大量的电商件业务量，足够支持德邦快递的快速发展，而德邦深耕干线和零担，以及仓配和一体化物流的强壁垒优势，反哺了京东的物流需求。二者联姻带来的财务优势，才刚刚开始。

4）坚持做难而正确的事

回看德邦二季度报的表现，表面上是时代趋势和企业主动求变后的短期成效，但是如果我们将时间线拉长，就会理解为什么产生蝶变、回归增长是一种必然。

在所有行业势能和自身优势里边，都有一个长期积累的逻辑，即长期做难而正确的事：

德邦的起手式，便与其他快递企业不同，大件物流本身就是一个相对较难的物流细分赛道。完整度和货损率要求要远高于其他业务。它对货物转运，仓配、搬运、寄送等各个环节有相当严格的要求。

因此，德邦在管理，运转和人才培养等关键环节要优于同行，尤其是人才培养，德邦是第一个进行大量校园招聘的物流企业，目前德邦依然以25.2%以上的本科率位于物流企业中学历头部。

图：物流行业头部企业本科人数占比，来源：Choice金融客户端

如果没有长期的人才素质培养，也很难做大件物流，这种长线的投入不同于传统家族式物流企业，形成了独特的护城河。比如大件物流的核心指标—货损率，早在2018年中消协的快递企业货损率排行中，德邦就以99%的包装完整度和89%的内容完整度牢居第一，并且近年来持续精进。最新财报数据显示，德邦的快递业务破损率同比下降21.71%，零担业务破损率同比下降22.87%。

而从快运到快递的改革，其实本身对于德邦而言，就是从较难的业务转向较易的业务，是一种降维，解决了商流问题，自然而然会取得不错的增长。但是对于小件快递起家的物流企业，尤其是同质化严重的成本导向的加盟制企业，想要做好大件快递，却非常难。

以上，以德邦为第一视角，拆解中国快递业无限战争生存法则的演进，我们总结的结论便是：无限战争的终局玩家需要有承接行业趋势变化的能力，而这项能力源自于企业不断地内部的能力建设。

等风来靠的是趋势，而乘风起靠的是本事。

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