编者按：本文来自微信公众号 解码Decode（ID：kankeji001），作者：解码工作室，创业邦经授权转载。
日前，跨境电商平台SHEIN再度传出目前或正在为在美 IPO 进行筹备，并且其目标是获得 800-900 亿美元的估值。据上游新闻报道，有相关知情人士透露，已有投资人已经收到 SHEIN 路演邀请，这可能意味着该公司 IPO 计划正进入前期询价阶段。
作为一家依靠国内高成熟度服装供应链成长起来的企业，SHEIN的上市备受关注。但这家创立于中国的跨境电商企业，似乎走出了一条与此前中概股完全不同的道路——为扩张和绕开监管赴美上市，在一系列创新的运作后，将自己变成了一家全球化企业。简单来说，就是改国籍、谋上市。
不过，资本市场最终是否承认更改“国籍”的SHEIN，一切都还是未知数。但不容忽视的是，曾经一路高歌的SHEIN，已经迈入“中年危机”。
01股权有“猫腻”？
虽然SHEIN官方对外从不承认上市一说，但在业内人士看来这早已是公开的“秘密”。
今年5月，被媒体曝光的美国国会问询信更是坐实了SHEIN上市的传闻，信中议员们批评SHEIN的商业模式“通过操控庞大的供应链，收集和利用消费者的大量数据，以满足不合理的市场需求”。就在6月，据财联社援引消息人士报道，SHEIN已经秘密向美国有关方面提交材料，申请在美上市。
SHEIN这两年的一系列操作，被一些业内人士认为其正在有意识地从股权等方面，清除境外IPO融资的障碍。
企查查显示，SHEIN的品牌主体为广州希音国际进出口有限公司（以下简称“希音”），于2019年12月发生一次股权架构变动，变为卓天商务有限公司（ZOETOP BUSINESS CO.,LIMITED）控股。
很快在2021年底，希音又发生了一次股权架构的变化，控股股东变为了一家新加坡公司R0ADGET BUSINESS PTE.LTD.。企业类型也从此前的台港澳法人独资变成外国法人独资。
基于此，有业内人士猜测SHEIN不会走VIE（Variable Interest Entities，可变利益实体）这条境外上市的标准途径。
简单来说，VIE架构作为一个由协议搭建的控制架构，搭建了中国企业和外国投资者之间的桥梁。借由这个架构，中国互联网公司既能拿到海外投资者的美元投资、在海外上市；又能满足监管限制。
一般情况下，绝大多数业务位于中国的本土互联网公司出于对税务、审批便捷以及手续货币等因素的考虑，更倾向于以香港公司来控制境内外商实体，并将其作为设置VIE架构的一个步骤，最终实现海外IPO。
为促进企业利用境外资本市场规范健康发展，支持企业依法合规赴境外上市，今年2月份，中国证监会发布了《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》和5项配套指引，明确了VIE架构合规性的同时，将VIE结构、红筹架构去境外上市的程序，纳入备案管理规则。
据中国证监会的公开资料显示，截至2023年9月25日，中国证监会已接收144家境内企业的境外发行上市备案申请，其中41家已取得备案通知书，1家由于发行人的港股上市申请被香港联交所退回而导致备案终止，余下102家企业中有92家已收到反馈意见、处于补充材料阶段。
倘若按照业内所说，SHEIN即将路演，一般来说，路演一个月后就会上市，并且据彭博社消息，SHEIN若是赴美上市，最早将于2024年初成功上市。但令人玩味的是，在中国证监会的官网备案中，至今还未看到SHEIN的身影，既没有查到境外发行上市的备案公示，也没有查到其他审查信息。
有业内人士指出，在当前复杂多变的国际环境下，虽然SHEIN处置自身股权架构等方面有着自身考量，但也间接证明了SHEIN似乎在通过股权手段以来规避备案审批。
02为上市不惜“去中国化”
由于众所周知的原因，中国出海企业这几年来赴美IPO之路充满荆棘。为满足美方的IPO要求，SHEIN不惜“去中国化”，努力成为一家新加坡企业，通过“身份套利”来实现“监管套利”——
一来，SHEIN企图通过修改企业“国籍”(注册国家所在地)，逃避美国限制。
如前文所述，SHEIN已将一家新加坡公司作为其实际控股公司，在SHEIN的官方上显示，其总部位于新加坡。企查查上，进一步穿透其股权结构，许仰天本人也不再担任国内任何公司的法人。
SHEIN官网
值得一提的是，去年36氪出海曾报道，SHEIN的创始人许仰天正在考虑变更国籍，以绕过中国企业赴境外 IPO 的审查规定。不过，根据新浪科技的报道，SHEIN发言人称创始人许仰天和其他SHEIN高管均未申请新加坡公民身份。
二来，吃透国内供应链红利的SHEIN，似乎要将供应链逐步搬出中国。
作为一家起家南京、依托广州服装产业供应链的中国企业，SHEIN近年来正在从内到外地进行了一系列的全球化操作，包括公司总部迁址、工厂转移等。
据科创报日报援引媒体的报道称，SHEIN计划未来几年在巴西投资7.5亿雷亚尔（约合1.489亿美元），与该国数千家纺织品制造商建立网络。
此外，SHEIN还宣布在巴西为产品和卖家建立一个市场，并表示打算与巴西的2000家制造商合作，这将在未来三年内创造10万个就业岗位。
据路透社报道，SHEIN 巴西生产总监 Fabiana Magalhaes 表示，该公司计划于2026年开始将其在巴西生产的产品运往拉丁美洲其他市场。除巴西外，该公司今年开始在土耳其生产，并计划在墨西哥建立工厂。
三来，SHEIN为了在美上市，在新疆棉这种敏感事件上，难以交出一份好的答卷。
今年5月以来，美国国会众议院小组一直在调查SHEIN，相关指控包括使用“新疆棉”、工厂强迫劳动力超时工作以及用户数据隐私等问题。
在“新疆棉”的敏感事件上，根据新摘商业评论的报道，SHEIN对此表示为，该公司对强迫劳动采取零容忍政策，并且在新疆地区没有制造商。在给外媒的声明中，SHEIN表示自己不与从新疆采购棉花的供应商合作。“希音不允许从该地区采购。”
既要享受中国高效低成本的制造业红利，又想在海外上市时不被处处受限，SHEIN的动作从短期来看，确实助于利益最大化，但从长期看存在着不小的风险，无论是政策端、还是舆论。
接二连三的操作，每每有SHEIN的热点动态时，不少业内人士的第一反应就是，SHEIN到底算不算是一家中国企业？
03能准时上市吗？
毫无疑问，在资本市场，投资者不仅要看过往成绩，更要看一家企业的未来成长性，但是从SHEIN当前的状况来看，要想在资本市场讲出新故事并不容易。
问题首先出现在产品本身，SHEIN的上新模式和价格，决定了其在质量和创新上的不足。
“小单快返”的底层模式确实为SHEIN带来了强有力的竞争优势，但是追求性价比和极致快SHEIN，在其他方面自然会有所牺牲，衣服的品质差尤为突出。
去年被种草的兔兔，一下子买了20多件SHEIN的裙子，但是收到货后，直接感慨“这这这…果然是我想太多。这个世界不可能同时存在款式好看+质量超好+价格超便宜的衣服！”
其次，高频的上新速度、丰富的款式让年轻人欲罢不能的同时，接二连三的设计、创意抄袭令SHEIN诉讼缠身。
中金数据显示，SHEIN日上新2000+，年上新100多万款；相比之下，ZARA周上新2次，年上新1.2万款，可以看出，前者的上新率远高于同行。
与之相呼应的则是，据彭博社报道，过去三年里，SHEIN在美国就至少涉嫌50起商标或版权侵权诉讼。仅今年，就已有十余起指控SHEIN侵犯知识产权的诉讼。耐克、UGG、Stussy、H&M、Oakley太阳镜等品牌都曾将SHEIN告上法庭。
一家来自法国的手工定制时装品牌MaisonCléo分享道，自己家的衣服设计被SHEIN抄作业，“不是第一次，而我们知道这也不是最后一次。多年来，无数个像我们一样的独立设计师品牌不断受到抄袭，快时尚的脏手愈发愈烈，这对我们的裁缝团队所投入的心力、工艺完全是噩梦连连。”
在Instagram上，许多用户纷纷发布内容，列举出SHEIN抄袭其他品牌的证据。而在TikTok上，#sheinstolemydesign的标签浏览量高涨，曾一度冲到640万。
再次，更重要的是，“二选一”被商家频频吐槽，苦“SHEIN”久矣。
今年7月，SHEIN被指控违反美国反垄断法，逼迫供应商签订独家协议。一位供货商直言不断调整各种政策，让供货方们疲惫不堪。
毫无疑问，留给SHEIN冲刺上市的时间很紧迫了。
一方面，随着国内资深电商玩家涌入，比如阿里巴巴的allyLikes和拼多多的Temu，这对SHEIN都造成了威胁；另一方面，SHEIN自身的增速与估值都在“失速”，《金融时报》此前报道，SHEIN 2022的年利润直接从11亿美元降至7亿美元，在今年6月的融资中，估值仅为660亿美元，相比一年前的1000亿美元缩水了近三分之一，这样说越早上市，则是对所有投资人最好的交代。
整体来看，抛开美方是否认可换了“国籍”的SHEIN不说，就算SHEIN如愿上市了，未来要面临的困难依然很多。
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