编者按：本文来自微信公众号 海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君，创业邦经授权转载。
海豚君这次在摸底Rivian过程中，一个很明显的感受，Rivian往远看，有好的细分赛道，往近看是仍然是供给驱动销量的“熊猫”公司，尤其是当多数电动汽车都已经进入了需求为王、竞价厮杀的时候。2023年销量向上、毛利率向上，趋势看起来还不错。
但海豚君开挖造车经济性时候发现一个重大问题：或许“面子”角度，它给用户的是性价比还算不错的选择，能吸引很多订单；但从“里子”来看，Rivian却是每交付一辆车直接 “掉血掉到肝疼”的痛苦。
所以，本篇我们在展望Rivian 两年以后康庄大道之前，去解答它是否会“出师未捷身先死”，核心解决三大问题：
1）两个“45”：工厂产能利用率45%时候，单车毛利率还是-45%，R1平台的底色就是个赔钱货，还是一个有救的璞玉？
2）R2：Rivian翻身真正的翻身密码？
3）“吞金兽”：一直巨亏，Rivian还要被市场供养多久？要融资多少？
围绕Rivian是不是值得投，或者是愿意在多少的价位上投，需要建立对这三个问题的充分理解和知晓之上。
以下是详细分析
一、45%的产能利用率 vs -45%的毛利率，R1平台还有救吗？
我们知道，多数车厂在设计造车平台的时候，都会定下稳态生产后平台所出车型的大致毛利率目标范围，Rivian给R1平台定的是25%。
这属于一个造车平台正常的目标，20%上下的毛利率对应10-15%的研发、销售和管理费用，才能出来一个扭正的经营利润率水平。但我们看一下Rivian现实的演绎情况：
1）R1所在的Normal工厂年产能规划是15万，单季产能相当于3.75万；今年三季度是Rivian产量上比较理想的表现，单季产量过了1.6万，产能利用率接近45%。
2）再看此时的单车经济：一辆车平均单价8.6万美金，但成本端，摊销折旧单车是1.13万；剔除掉单车折旧的可变成本还是11万+，单价和可变成本之间的差距就有2.11万美金！
这个单车经济一亮出来，问题跃然纸上：目前的单车价格不是连覆盖不了单车成本，是距离覆盖单车成本是个大鸿沟：
是2.21万的绝对值差距，是单车在9万“高价”之下，还要再涨30%才能弥合的差距，也根本就不是靠工厂正常爬坡到稳态满产状态，通过摊折稀释能解决的问题。
毕竟满产情况下销量增加一倍，对应单车摊折费用也就是从1.2万节省六千，相比于2.2万的鸿沟还有1.6万的差距。
3）全球对比之后，R1平台 “亏损”底色更加明显
为了看R1平台到底有没有经营利润层面扭正的潜力，或者是R1平台亏损到底是定价的问题，还是成本的问题，海豚君把目前看过的造车新势力一起拿过来做个对比，结果在海豚君看来非常惨烈，我们逐个来看一下：
特斯拉从一上市毛利率就是正数，不太具有参考意义；中国的蔚、小、理这三家季度交付在Rivian的体量时候（1.5万辆上下），毛利率有已经做到双位数了；而三家毛利率转正所需要的交付平衡点最高的蔚来，也就1万辆；
只有零跑值得借鉴，它在1.8万辆的季度交付时候，毛利率还是单位数的毛亏率。但之前关注过海豚君对零跑分析其实知道：
a) 当时零跑销量中有很多注水的“老头乐”（T平台产品T03），跟Rivian一样，是连可变成本都覆盖不了的纯粹赔钱货。
这款老头乐对零跑的价值：公司在倒闭线上，卖车血亏但可以赚流水过渡产品，目的单纯是为了融资圈钱续命，以便后续推出新的C系造车平台（C01和C11）。
b) 零跑渠道跟Rivian也不一样：零跑以经销为主，部分毛利在体外经销商手中，低毛利率对应的低销售费用率；Rivian全部是自营，毛利是全量都在表内；
c）因为老头乐的销量占比问题，零跑单价畸低，是有明显的单价上行空间可以想象的，而且通过新的平台它确实也是实现了。但Rivian的单车价格已经拉到了8.6万美金（同类燃油车均价普遍也就是2.5-5万美金），进一步拉升如马斯克所说，只会把用户圈层越做越小。
二、如果经营利润层面很难转正，那毛利率有希望转正吗？
虽然经营利润层面R1平台很可能是个无法翻身的赔钱货，很难达到公司设定的25%毛利率目标。海豚君测算下来，毛利率层面则是有希望转正的。
公司给的说法是：50%来自于销量带来的规模效应，25%是通过材料降本，剩余25%是通过提高销售价格。
海豚君按照这个方法粗略估算了一下，相当于单价要拉升接近8000左右，这种幅度单靠销量结构来调很难实现。
摊销带来单车8000多美元的降本，相当于摊折费用需要从1.2万降低到0.4万，但即使后满产也只能把摊折费用稀释到6000，4000基本很难。
海豚君自己做了个大致的估算，大致来源于这个几个方面：
1）单价提升：单价拉升大约弱弱贡献3000美元（从8.6万拉到8.9万），源于以下两点：
a. 交付结构改善：管理层预计长期稳定状态下ASP更高的R1S在R1平台占比70%（R1S相较于R1T ASP高出5000美元）
b. Max Pack版本推出提高ASP: Max Pack电池包相比Large Pack将需要额外付费1万美元（目前Large Pack 0.6万美元）
c. EDV从专供亚马逊到也卖外部客户后，单价上涨。
这两个动作还是能明显看到，公司在单车经济严重离谱的情况下，还是在努力拉升单价。
2）产量提升带来的规模效应：明年四季度产能利用率拉升到60%+，由于摊折绝对值不变，相当于单车摊折费用节省2700美元。
a) 经过二三季度两个季度的工厂关停之后，把R1平台的产能从6.5提升到8.5万（目前产能利用率75%，比较高）；把RCV平台的产能从8.5万降至到6.5万。
b) 目前RCV平台的产能因为之前EDV销量与亚马逊绑定，只有依赖亚马逊的订单需求，导致真实的产能利用率只有不到20%，现在放开了之后，有希望拉升产能利用率。
3）技术+减配降BOM成本：
大量的降本还是需要靠可变成本的压降。之前EDV车型通过工厂关停之前操作的原材料换血，做到了35%的可变成本压降。这部分单车降本大约2.6万。
a) 自研+减配：Rivian目前是电控和电驱自研，电芯是三星采购，能做到自己组装模组和Pack；
三电上，Rivian新的自研自产Enduro电机能降本，电控上第二代电子架构自研， ECU数量减少60%，线束缩短25%；电池减配，把三元全部换成铁锂电池；
c) 核心供应商采购合同的重新签订：之前的合约是在R1平台刚推出的时候签署的，当时R1产量提升不确定性大采购成本偏高，现在可以利用R1平台潜在的销量潜力带来采购溢价
d）电池材料自然降本，碳酸锂价格2024年大概率会掉到10万人民币/吨之下。
3）LCNRV冲回影响：目前Rivian账面上还有4.5亿的LCNRV减值可被冲回，管理层预计到2024年底随着产量的提升LCNRV影响将会基本消失，海豚君预计四季度Rivian计提1.07亿减值冲回的影响下（对单车毛利正向贡献5100美元），Rivian的毛利率可以勉强在正负线上徘徊。
通过这一系列材料降本、技术升级、工厂关停改造、产能利用率拉升、单车涨价，海豚君几乎把能改善单车经济的因素都放进来之后，对应明年四季度的单车真实的毛利率也就-7%而已。
而在海豚君几乎满产的终极乐观的假设之下（满产、极致BOM降本），Rivian 目前R1+RCV平台车型的毛利率向上弹至大概率也就是在5%以下。用5%的毛利率去覆盖稳态之下至少15%的经营费用率，显然是行不通的。
所以分析到这里，会非常清晰的发现Rivian的问题和Rivian的目的：
1）美国新能车供应链能提供的降本水平，在当前Rivian产品的定价体系下，根本无法让Rivian把目前两个平台的单车经济打平。
2）目前Rivian的问题和没上市的时候，零跑做老头乐时候的情况很像：尽量把车卖出来，把单车经济做得没有那么难看。
真正的目的是，用不那么难看的数字，来说服投资人继续给它投钱，让它去造下一个真正有希望赚钱的造车平台——R2！
所以Rivian必有融资，因为融资了之后，才能推出R2平台，公司才有希望从源头上解决自造血和生存问题。
三、R2平台，生死之战
对于R2平台，Rivian是这么规划的：开新厂，不是在伊州的Normal工厂上造新产线，而是跑Georgia州开辟个新的厂址。
初始规划产能20万辆，可能会升级到40万辆，这个平台的车型定位是4-6万美金C-D级SUV，相对接地气。
而且管理层承认，R1在建的时候，没有特别考虑工程制造的可生产性，R2会重点考虑这个问题。
到这里我们很清楚的能看到2024年对于Rivian意味着什么？做数据、画大饼和融资的一年。
1） 努力改善R1平台的单车经济，把单车盈利至少做出来希望，用来给投资人画饼。但这个过程中伴随着二、三季度工厂的大面积关停，导致整个2024年老的平台的产销数据都不会好看；
这也是2024年交付增量还不如2023年的核心原因。
2）2024、2025年这两年，需要持续投入新的R2造车平台，以便在2026年能造出相对平台的车型。
如果Rivian能够如期过了2024年和2025年，2026年R2又能如期出车交付的话，那2026年可能才会看到类似特斯拉的“Model 3”时刻。
在新的补贴政策颁布后，当前电池产业链基本是在建状态，等到能投产，基本要在 2025 年之后了才能看到美国新能车市场百花齐放的竞争格局。而Rivian的R2平台投产的时间点正好在2026年，可能正好对应着美国新能车渗透率极速爆发的关键时期。
这里节奏似乎也在说明，Rivian目前的问题其实是美国新能车产业链残缺不全的一个折射。
对R2做一个简单的市场空间测算：
目前电动SUV(C-D)级市场的头部玩家是Tesla的Model Y, 占了电动SUV(C-D)级接近一半的市场份额，而R2平台（）的定价在4万-6万美元，与Model Y的定价4.4万-5.3万美元基本处于同一价格带。
海豚君预计R2 2026年的初始年销量在3万辆左右，大概占电动SUV(C-D)级约2%的市场份额，随着产能爬坡以及工厂产能升级，海豚君预计R2 到2030年的年销量将达到接近30万辆，占到电动SUV(C-D)级约10%的市场份额。
总结来说，那就是R2虽然希望不小，但即使能做出来，那也是2026年之后的事情，过于遥远，而显得非常的不确定。
四、吞金兽Rivian还需要多少融资？
把Rivian问题挑出来说到这个，一个很自然的问题是，Rivian还要融资多少？尤其是当下融资条件已经非常苛刻，高利息之下，便宜钱几乎消失殆尽。
Rivian继3月发行13亿美元的可转换优先债后，又在10月再次发行15亿美元可转债，股价直接下跌22.88%，日内市值损失超50亿美元。
海豚君对缺钱程度的测算如下：
1）经营现金损耗：Rivian目前仍处于亏损状态，自2021年一季度以来，Rivian已经消耗了153亿美元的现金。今年在没有新厂投入的情况下，三季度因为毛利的改善以及资本支出的缩减（推迟到2024年）自由现金流小幅改善，从二季度-16亿提升到三季度-11亿。
2）R2新工厂开建的情况下，公司之前披露说需要投入50亿+，对应单季资本投入需要新增7.5亿美金；海豚君预计24/25年资本支出将达到30亿/20亿美元，相比23年11亿美元的指引大幅增加。
3）在手余粮：Rivian目前手上的现金及现金等价物加上10月的发行的15亿美元可转债也仅剩91亿美元。
考虑到明年2、3季度停产可能会恶化现金流， Rivian2024年年底，最多也2025年初就会有现金缺口。
按照我们预估的销量路径来看，等R2建成、产量爬坡完成，2027年才会经营性现金流转正，至少5年之后才会有自由现金流的转正。
同时考虑到Rivian需要保持的最低现金余额，海豚君预计Rivian在实现自由现金流转正之前，还存在77亿美元的现金缺口（其中25-26年共54亿现金缺口）。
考虑到Rivian目前手上还有11.2亿美元资产担保贷款额度未使用，Rivian还需要70亿美元上下的融资来支持R2平台的建设和未来的增长。
不过最近有媒体报道说，Rivian打算可能最多发行150亿美金（有点狮子大开口的意思，实际应该不需要那么多）的应税债券来支持R2平台的建设！之前15亿美金的可转债就让公司股价掉了15%，如果真用可转债的方式融这么多，股价可能往死里跌了。
五、浅谈估值
说实话，Rivian已经是海豚君从美国新势力一群矮子中拔出来的将军，但仔细研究之后，面临这么大的不确定性，核算资产价值其实很难。
海豚君这里只做个大致核算：
由于Rivian目前尚处于早期发展状态，海豚君预计Rivian在2027年才会经营性现金流以及经调整后EBITDA转正，2029年才可以实现盈亏平衡（净利润转正）。
因此海豚君在对这样一家处于早期成长期公司估值时，采用EV/Sales的估值方法。对比特斯拉在2016-2017年也处于主力车型为定位高端的Model S/X, 但即将推出平价Model 3/Y的时期，拥有5-10倍的EV/Sales。
海豚君给予Rivian 一定的估值折扣，对应2025年**倍的EV/Sales。
考虑到Rivian R2平台推出的不确定性，按照14.7%的WACC进行折回，对应Rivian的目标股价是**美元，目前股价在**美元，目前这个价位在海豚君看来并没有给到足够的安全垫。（具体估值部分请点击左下方“阅读原文”，下载长桥App后搜索“海豚投研”，即可免费畅读全部完整内容）
其实，总体上来说，充分理解了它的风险之后，对于Rivian的投资大致有这么几个认知：
1）赛道性保守看好；
2）牢记投这种公司就是高风险博弈；
3）关注这个公司接下来各种可能股权、可债券和债券等融资，以及对权益的稀释风险和打压风险；
4）最后，给足自己安全边际。
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