编者按：本文来自微信公众号 格隆汇APP（ID：hkguruclub），作者：弗雷迪，创业邦经授权转载。

汽车界出海混得最香的，竟然不是比亚迪？！

去年，价格战的声音弥漫了整个汽车界，当乘用车市场为了一点份额抢得你死我活的时候，商用车领域才开始从疫情这几年的低谷中恢复，出海为国内车企带来了可以想象的增长空间。

而有这么一家车企，专门绕开往死里卷的轿车，扎根在客车领域闷声发大财，没想到竟然还做到了常年保持着30%以上的市占率。去年在国内旅游恢复+出口需求增长的双重催化下，还迎来了近几年最大的业绩增量。

它就是本文要介绍的宇通客车。

也许是被新能源汽车卷怕了，外资对市占率稳定提升、去年销量表现强势的宇通青睐有加，近两年的持股比例由不到2%增加至17.26%，最多时接近20%。

或许是外资猛抄底，宇通这两年累计飙涨了接近3倍，秒杀几乎所有那些聚光灯下的各种新旧势力。

而且在回馈股东方面宇通也非常大方，过去五年，其平均股利支付比率达到197.6%，相当于两倍当年利润的规模在发钱，完全打破我们对于汽车股的认知。

如此一个大牛股，很多人都看走眼了。所以这是一个值得好好研究的样本（注：当前该股涨幅已太高，本文不作推荐，仅是想探究其业绩大增背后的逻辑）。

01

2023年，宇通客车实现营业收入270.42亿元，同比增长24.05%；归母净利润取得18.17亿元，同比增长139.36%；今年一季度，实现营收66.16亿，同比增长85.01%，净利润6.57亿元，同比增长445.09%。其中，海外营业收入超104亿元，同比增长85.98%，都创下近几年最好的表现。

客车出海销量的提升，是宇通去年业绩增长的一大支柱。这里面，既有客车行业整体出口量在增长的背景，宇通凭借着充分的渠道布局拔得出海份额头筹，作为唯一一家出口市占率超过20%的客车企业，与二、三名拉开了差距。

2023年，宇通产销量分别为3.72万辆和3.65万辆，分别同比增长25.56%和20.93%；今年一季度产销继续放量，分别增长68.5%、增长74.16%。

从客车行业整体来看，疫情后一直处于饱和态势，所以宇通的业绩增长主要靠的是市占率的提升。

国内方面，根据汽车总站网，大中型客车累计销售9.45万辆，在近6年处于较低水平，连续三年低于10万辆，同比只呈现2.2%的小幅度增长。

影响市场最大的因素在于新能源客车市场的缩水。

先前延续了13年的新能源汽车购置补贴在去年正式取消了，2022年一定程度透支了需求，导致去年大中型新能源客车销量净少了2万辆，同比下滑36%。但同时旅行出游活动的恢复刺激了长途客车的需求，燃油客车刚好填补了这个空缺。

大中型客车赛道是宇通的优势领域，去年公司在大中型客车总体市场占有率36.13%,同比提升7.95个百分点，公司将这个优势延续到了海外。

去年，中国客车企业的出海表现十分亮眼，并且延续到了今年。

2023年全年，我国客车出口量为43515辆，同比增长41.25%，创下历史新高。受疫情影响，客车出口量从2019年2.27万辆下滑后再度回升，这个增速超过了全球客车产量，意味着中国出海客车市占率的提升。

当前中国客车主要出口地区是亚非拉以及欧洲地区，随着一带一路政策拉动需求恢复、欧美发达国家客车电动化转型，再叠加目前我国客车企业出口主要集中于非拉等欠发达地区，仍有较多的空白市场尚未开拓，海外市场具备较大的潜力。

宇通在各类产品中拔得头筹，以10165辆（+78.87%），23.36%的市占率第一，厦门金旅/厦门金龙份额第二第三（15.96%、15.23%）。

今年1-4月份，我国大、中、轻型客车共计出口16396辆，同比增长39.68%。宇通、中通及金龙分列客车出口前三，市占率分别为21.55%、13.83%、12.33%。

02

中信三级客车行业中7家上市企业，剔除已经ST的曙光和亚星，还剩下宇通/中通/金龙/金杯/安凯五家客车企业。当然，比亚迪也有很大的客车业务，没有收录在这名单。

去年营收超过百亿的，只有宇通和金龙汽车。营收平均增速1.4%，增速最高的是安凯客车（44.25%）；归母净利润超过10个亿的，只有宇通一家（18.17亿），行业利润增速18%，主要靠宇通来支撑。

ROE上，宇通与其他企业的差距明显，但除了营收不到1/5的金杯汽车，其他基本不在一个层次。

可以认为，整个行业在几乎不增长，只赚一点薄利的情况下，宇通的增长质量几乎是断档的存在，销量和份额去年继续提升，与其他企业拉出一条鸿沟。

同样是客车行业摸爬滚打多年的老兵，宇通和其他车企，如中通、金龙在市值和盈利能力上根本不在一个量级，为何会造成如此大的差异？

去年整个行业受内需恢复+外需周期反转驱动，而外资又为何独独相中这只龙头股？

首先，客车行业经过了二十余年风雨，格局上极为稳定，宇通市占率基本维持30%以上，整个行业集中度去年仍在提升，前五家客车企业合计69.19%，相比2022提高了7.92个百分点，其中仅宇通的市占率就提高了7.7%，可以说前五家的增量基本与之相当。

本轮出口推动的客车新周期，宇通赢得更多。在去年12708台出口增量中，宇通约占1/3的份额。相比国内，海外更高的单车收入对公司收入增长做出了更大的贡献。

核心优势在于，宇通在出海方面有比较久的渠道经验和产品积淀。公司2002年实现了首次客车出口，是国内车企最早的一批。海外布局逐步从亚非拉等新兴市场，扩张至欧美汽车工业发达的区域。

客车出海，并不仅仅是把车卖出去那么简单，售后维护才是更关键的一环。

据说，当时在考察巴西、韩国、欧洲等国家的客车企业之后，古巴选定宇通来进口公交车，为适应古巴湿热的气候，宇通使用先进涂装技术来加强车辆防腐。

2005年宇通向古巴交付1030辆客车，后续建立了包括一个全散件组装工厂，2 个大型维修中心和14个服务站，并配备流动服务车，随时为故障车辆进行检修服务。

截至 22 年底，宇通在海外市场拥有260余家授权服务站或服务公司，330余个授权服务网点，覆盖海外全部目标市场。在这样完善的渠道服务体系之下，宇通才能将出口客车从公交车拓宽至长途客运、校车等品类。

在规模效益下，宇通客车出口呈现出了高增长、高单价、高盈利的特点，毛利率突出于同行。

其次，在产品和产能布局上，因为实现了经营现金流闭环和实现利润，宇通在研发的投入也是比较大方的，常年保持15个亿以上的研发投入，不断迭代衍生新品，产品谱系几乎覆盖不同使用场景的客车品类。

14-17年，新能源公交客车技术先发优势助宇通占得头筹，股价历经了一轮主升行情，但从16年后新能源补贴开始退坡，客车行业收入见顶，2017年宇通营收出现20年来首次业绩下滑，之后股价吐出了之前的涨幅。

但在产品升级背景下，过去20年里，公司单车均价实现了从23万元到72万元的提升，其中补贴退坡后新能源客车售价从35万元提升至82万。

2012-2016年公司经历一轮产能扩张后，不再出现大量资本开支的需要。因为公司计提折旧采用的是加速折旧法，虽然13年后公司整体折旧摊销额处于高位，但由于公司销量的增长，规模效应降低了单车固定成本，从而使得宇通能比同行竞争对手更好地留住利润。

03

跟隔壁卷成一团的乘用车市场相比，去年宇通客车的日子要舒坦得多。

回顾过去一年的股价走势，宇通在天时（疫后需求恢复+出口新周期）、地利（行业格局稳定，宇通在大中型客车份额突出）、人和（创新求变在前，未来资本开支压力小）方面都占据优势。

加上每年大手笔的分红，去年公司股息率达到了11.32%，这样轻松赚钱又慷慨回馈股东的公司，也就能够理解今年市场在追逐出海龙头，高股息企业时，宇通变成了外资的心头好了。

当然，现在宇通的股价涨幅已经足够大，在很多之前的支撑因素都逐渐得到了预期兑现，目前估值已难说低估，所以如果投资者关注的话，需要注意把握后续波动风险。（全文完）

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