编者按：本文来源微信公众号华医资本，作者华医创始人刘云 ，创业邦经授权转载。
IPO狂热背后的退出困境：投后管理缺失的穷途末路
在追逐风口的年月里，捕捉独角兽曾是大多数股权投资机构的顶层逻辑。然而，依托奇迹而生的独角兽毕竟难得，乘风而起的大多数，最后都只能迎来无情的硬着陆，当风口过去，留下的总是遍地的狼藉。2018年，一级市场内项目投资数量超过1万个，A股上市仅仅105家，加赴香港、美国上市的不超过200家，IPO退出的成功几率仅有1%-2%。业内人士表示，现阶段国内一线PE/VC机构的项目退出情况是 10% 能够最终IPO ，10%能并购退出，20%常年积压退出困难，60%尚在发展中，换言之，近八成的项目都无法成功退出。资本的寒冬伴随着基金期限的临近，退出难成为新的困局。
造成这一困境的原因之一，是一级市场对IPO退出的过度执着。尽管单个项目上市能够为基金带来高额的回报和高收益率，但能走到IPO的企业毕竟凤毛麟角，在当前A股的发行制度下，大部分企业，尤其是新经济企业，无法依靠A股IPO实现退出。2017年，A股市场新股上市数量首次突破400宗，全年境外IPO共74起，这也成为中概股2011年上市低迷以来最火爆的一年。2018年，A股全年首发过会企业仅111家，境外美股、港股IPO超过100家。即使是在经济形势最好的时候，能够IPO的企业数字相比VC/PE行业内的存量未退出项目，甚至连零头都算不上。
讽刺的是，大批新经济公司不惜“流血”也要上市，将登陆异地资本市场的时间提前，蜂拥抢登香港和美国股权市场，在一二级市场估值倒挂的环境下，上市即刻便破发，IPO“有名无实”。根据Wind数据统计，港股中资股上市首日破发比率由2017年的24%上升至2018年的36%，年内破发的中资股数量更占到七成以上，美团点评、小米、51信用卡、平安好医生、映客等无一幸免。美股上市首日破发比例也同样是大幅上升，由2017年的11%上涨至2018年29%。与破发相比更糟糕的是，近期上市的美港股中资企业的交易额十分惨淡，大批企业成交额每日维持在几十万美金或两三百万港币之间。这些企业的投资人在上市后，要卖出所持有的股份，所需时间也很长，依然面临着退出难的窘境。同样，国内上市企业的投资人也因减持新规大大延长了退出周期。而无法按计划实现退出往往伴随着投资回报的降低。尽管科创板为项目退出带来了新的窗口，但实际要达到科创板上市的标准也并非易事。
项目退出难，项目IPO退出更难，但国内PE/VC基金将近一半以上的项目都在执着的追求IPO的退出。反观美国和欧洲相对成熟的PE/VC市场， IPO仅占退出项目的一小部分。Pitchbook数据显示，美国PE基金的第一大退出路径是通过PE二级市场接盘，第二是通过并购退出，IPO退出的占比仅在5%左右。既然成熟市场早早为我们揭示了更为合理的退出方式，那么为什么还有成百上千的IPO拥趸愿意去走这条最艰难的道路？看似不合逻辑的狂热背后，最为可能的解释是：除非IPO是退无可退的唯一选择。
在“只投不管”的资本逻辑下，企业单兵作战，在中途的退出节点到来时，往往因为资源缺乏、增长有限而使得投资机构无法通过股权转让或并购的方式顺利退出，因此只能寄希望于IPO最后一搏。然而，这最后一搏往往也难以化腐朽为神奇。忽视投后管理，往往也等于放弃了半场退出可能，挤上IPO的独木桥成为了无奈但唯一的选择。
美国的PE/CV项目退出方式分布
资料来源：Pintch Book、公开资料整理、华医资本
投后管理在“募投管退”这个全流程中，扮演的是“中场”和“后卫”的角色。然而，当前行业内的投资管理现状，基本可以用 “说的多，做的少”来概括。提供优质的投后服务往往是机构品牌宣传和吸引资源的手段，但实际的投后服务远远达不到真正为企业赋能的程度。在完成投资后，每年仅仅定期收集企业财务报表和参与企业董事会的机构一定是绝大多数。2018年活跃于中国境内的VC/PE机构中，仅有不到20%已设立专职投后管理团队，而这部分机构中，投后专职人员占比大多低于10%。显然与投资和募资相比，投后管理并没有得到重视，这也就成为了当前大多数股权投资机构陷入退出困局根本原因。
投后管理模式对比：
深耕产业才能有效赋能
随着市场的成熟和投资人的理性化，以往“快速投资+资本市场套利”的盈利方式开始面临巨大挑战，“商业评估+投后增值”的理性投资方式成为未来的大趋势。资金背后的资源和增值服务将成为优质企业选择资本的重要标准，同时投后管理能力也将逐渐成为PE/VC行业的核心竞争力。从当前的发展趋势看，投后管理模式主要分为三种：投前投后一体化、专业化投后、外部专业化。
三种主流投后管理模式对比
资料来源：并购达人、公开资料整理、华医资本
投前投后一体化，也即“投资经理负责制”。特点是，投资项目负责人既负责投前尽调、投中交易，也负责投后的持续跟踪和价值提升。这种模式通常被中小型股权投资机构，尤其是VC基金所采用。该模式的优势在于投资经理对项目充分了解，能够进行有针对性地持续跟踪和改进，同时由于与项目负责人的绩效直接挂钩，对项目团队的投后工作有一定激励性。但其缺点也显而易见，随着管理项目数量增长，投后工作只能停留在基础的回访和财报收集上，难以提供更深入的建议和管理提升支持。
专业化投后，也即“投后负责制”。为了应对第一种模式带来的投后工作的缺失，投资机构开始成立独立的投后管理团队，独立负责投后事务。这些事务不仅包括资源对接、定期回访，还包括深入洞察企业内部管理问题，制定详细计划及参与企业运营。专业化投后管理的优势在于：投后团队能独立并持续地专注于帮助企业在运营过程中解决各类管理问题，提升企业价值。但是缺点也十分明显，由于此模式并不收费，在很长一段时间未有业绩收入情况下如何设置投后绩效而不与投资团队绩效考核冲突几乎是无法解决的难题。
随着一家基金从垂直领域走向多元化组合，不同行业的被投企业面临不同类型的战略、业务和管理问题，因此内部投后管理团队的专业化程度面临巨大挑战。部分投资机构逐渐探索出一种新的外部专业化模式，即将投后管理的部分工作，尤其是管理提升任务交给外部咨询公司，或者将投后团队分离，独立成立管理咨询公司，使其在绩效考核、费用核算与投资组合脱钩，转而向被投企业收费，从而形成新的合作模式。
通过对三种主流投后管理模式的比较，可以发现，第三方的外部专业机构一定程度上解决了第一种模式中人手和专业度的问题，也摒弃了第二种模式中投后团队与投资团队绩效考核冲突的问题，具有一定的优势。但值得注意的是，优秀的投后管理离不开专业的团队，更不能脱离产业背景。选择外部咨询公司进行投后管理虽然是相对高效的模式，但对于某些门槛较高的领域而言，投后管理所需要的知识经验以及资源，本身就基于在该领域的长期深耕，并不是任意一家第三方咨询机构都有能力胜任的。近年来备受资本关注的生物医药领域就是其中的典型。生物医药的创始团队往往以科学家为主导，研发能力强，产品壁垒高，但往往缺乏运营管理能力和营销背景，后续的成长性极大程度上取决于投后管理方给予的支持。而只有深耕于该领域、具有深厚的产业背景和丰富的产业资源的投后团队才有能力以精准专业的行业洞见去高效地整合资源，才能够为企业提供公司运营、企业咨询、融资顾问、产品研发、产品制造、产品流通与销售等全方位一体化的投后管理服务。
理想中的医疗领域投后管理：覆盖全产业链的生态闭环
对于医疗投资领域而言，理想中的投后管理不仅仅是一两个环节，而是由多个环节串联而成的完整生态闭环。在项目创立早期，需要有完备的技术平台帮助初创公司以最小的代价、最快的速度完成前期开发和生产，形成平台优势。在中期，投后管理方需要为企业注入高效的管理基因、规划系统化的运营方案，同时集合资源为已上市产品打通销售流通渠道，关注企业发展过程中的动态需求，及时提供咨询和解决方案，提升被投企业的竞争力和价值。在企业逐步走向成熟时，投后管理方更需要及时回应企业的并购、重组需求，为企业后续登陆资本市场做好充分的前期准备，筑造全新的行业独角兽。
投后管理全环节图谱
资料来源：华医资本制图
构建完整的投后管理生态闭环，意味着拥有能够在各个环节帮助被投企业迅速实现“资本-研发-产品-临床-产业化-产品上市-公司整合-IPO”的完整路径的能力。这对投后管理方，无疑提出了更高的要求。而实现这样的完整生态闭环，则需要在融合专家资源和产业优势的基础上，覆盖运营外包、咨询服务、投行业务以及业务外包（研发、生产、销售等）四大主要板块、近30个细分的具体业务。
投后管理具体业务版图
资料来源：华医资本制图
对国内现存的第三方投后管理机构而言，构建如此理想的生态闭环是难以实现的挑战，无论是对医疗行业理解的深度以及资源网络的广度，都不足以形成面面俱到的全产业链投后管理一站式服务。优质的投后管理服务是稀缺的，而在医疗行业迎来喷发的当下，对全产业链投后管理服务的需求却日益急切。
因此，可以预见，全产业链一站式投后管理服务将是未来投后管理发展的主要趋势，而行业的先驱，也必将引领变革。
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