编者按：本文转载自棱镜，作者李超，创业邦经授权后发布。
8月21日，去年亏损高达3亿元的雷士照明（2222.HK）发布2019年中期业绩预告，其当期净利润增幅预计达到300%。去年同期，雷士照明净利润9200万元人民币，粗略计算，上半年雷士照明净利润在3.6亿元左右。
上市公司将利润增长首先归结为电商和国际业务的提升，但随后指出，上半年因出售附属公司，录得7.6亿元人民币处置收入和应收账款减值损失5.6亿元。大幅非经常性损益下，主营业务盈利情况，仍是未知数。
不过，雷士照明国际业务究竟改善几何，似乎已经不再重要。一周前，随着*ST德豪（002005.SZ）的退出和美国私募财团KKR的进入，围绕雷士照明最为核心的中国区业务的重组案，终于尘埃落定。
根据计划，雷士照明将对中国区业务打包并成立目标公司，KKR以向雷士照明支付46亿元人民币现金为代价，获得目标公司70%股权，而雷士照明通过增发方式获得目标公司30%、估值约为9.6亿元人民币的股权，涉及总价款高达56亿元。完成后，雷士照明将不再并表中国区业务。
与KKR的巨额交易下，是一场暴风雨的临近。
雷士照明曾经是国内LED照明应用领域龙头企业，2010年登陆港交所。但随后，激烈的股权争夺战在这家明星公司中接连上演，控制权几度易手。2014年，以西式小家电代工起家的A股公司德豪润达（即*ST德豪）赢得了最终胜利，通过资本运作强势进入LED行业的王冬雷成为新的掌门人。
当年那起被称为打通产业链上下游的“联姻”，最终却让德豪润达和雷士照明双双陷入危机——德豪润达激进并购下连续亏损，面临退市风险，王冬雷本人因爆仓被司法冻结股权；雷士照明业绩则止步不前，丢掉龙头宝座，股价连续腰斩。坐拥港股和A股两家上市公司的五年后，雷士照明中国区业务成为了王冬雷唯一盈利资产。
实际上，这场交易背后，更值得玩味的是其中附带的派息条款和回A计划。在交易完成后，雷士照明将对全体股东进行高额派息，由于持有上市公司大量股权，*ST德豪将获得“救命”收益；而在未来1至4年，雷士照明打包后的中国区业务则会努力在A股上市，KKR将借此退出。
德豪润达保壳、KKR全身而退、质押警报解除，利用手中所剩不多的核心资产，王冬雷似乎已经为雷士和自己的所有问题找到了完美答案。
“围魏救赵”，意在保壳
在将雷士照明中国区业务打包出售给KKR后，董事长王冬雷随即通过媒体公开发话，表示雷士照明在港股价格低迷，做企业的目的是给股东回报，但是自己没有办法在港股市场去解决业绩增长与股价下跌之间的矛盾。现在有投资者愿意用很好的价钱购买，实现股东利益的最大化，所以就选择了出售。
但在出售的同时，雷士照明即将进行的特别派息，或许对于王冬雷来说有着更为重大的意义：其发家的A股上市公司*ST德豪，在今年正面临着保壳重任。
1996年，王冬雷辞去体制内工作，南下创业设立珠海华润电器有限公司，以为海外品牌面包机做OEM代工起家，随后业务范围扩展到西式小家电各品类，2004年，王冬雷以德豪润达为主体上市，成为第一批登陆中小板的股票。
然而，上市之后，德豪润达便迅速开始业绩变脸之路。2005年和2006年，连续两年扣除非经常性损益后净利润亏损，在上市的14个财年当中，德豪润达仅有3个财年盈利，2012年至今，扣非净利润更是连续亏损7年。
2012年，是王冬雷大举进入LED照明领域、开始资本运作的高潮期。当年，德豪润达以12.55亿港元入主雷士照明，步入产业下游，而早在2009年，德豪润达便通过战略投资广东健隆达，涉足LED上游。
王冬雷的资本并购步伐迅猛。根据wind系统数据，包括雷士照明在内，德豪润达过去10年并购事件多达13起，涉及金额高达45亿元，然而这些收购公司几乎全部处于亏损状态，对于德豪润达利润贡献为负值。与此同时，德豪润达发家的小家电业务也进入瓶颈，财报显示，2016年至2018年，该项业务营收同比分别增长-19%、8%和1%，毛利率则从17%下降至了14%。
新老业务同时陷入困境后，2017年和2018年，德豪润达扣非净利润巨亏11.3亿元和6.6亿元，戴上了“ST”的帽子。根据其公布的2019半年报预告，上半年德豪润达净利润预计亏损3亿元至4亿元之间，同比增长-1800%左右。连续3年大幅亏损的重压之下，保壳迫在眉睫。
王冬雷本人同样陷入困境。wind数据显示，王冬雷家族通过全资公司芜湖德豪投资有限公司持有德豪润达30%股权，截至2018年底，质押率已高达189%。
实际上，其早已爆仓。德豪润达在今年3月份的公告显示，大股东所持有上市公司股份已经全部被司法冻结，而根据企查查数据，芜湖德豪与海通证券之间的质押式回购纠纷，在8月6日即雷士照明宣布与KKR交易前夕刚刚开庭。
守住德豪润达，已成为王冬雷生死之举，其也毫不讳言地在媒体公开表示，今年所有管理层和股东的目标就是摘帽。
尽管主营业务已经连续亏损多年，但依靠出售资产和年均2亿元左右的政府补助，德豪润达总能将净利润变为正数，随着近几年LED亏损幅度增大，非经常性损益已难以为业绩续航，雷士照明成为为数不多可以用来运作保壳的正资产。
根据雷士照明公告，出售资产包后所得现金净额大约为42.77亿元人民币，其中的74%即33.98亿元人民币，将用于向股东分派特别股息，预计每股股份所派股息不少于0.9港元。目前，德豪润达通过子公司德豪润达国际（香港）有限公司持有雷士照明8.7亿股股份，毛估计算，德豪润达将从雷士照明的交易中获得7.83亿港元的派息，按照最新汇率，折合人民币约7亿元，这笔收益对于弥补德豪润达巨大的业绩黑洞至关重要。
在雷士照明出售的消息公布后，过去一年股价腰斩的ST德豪两个交易日涨幅10%。
内乱不止，龙头跌落
对于市值仅为43亿港元（约为39亿元人民币）的雷士照明来说，将中国区照明业务70%权益以46亿人民币出售，似乎并不是一件亏本买卖。相较于之前的股权争夺战，其再度易手，并没有掀起太多波澜。
这家昔日国内LED照明的龙头企业，由吴长江在1988年创始于广东惠州，是国内最早涉足LED照明应用领域的公司，也是国内照明行业首家以品牌专卖店进行销售的企业。2007年，吴长江代表雷士同国际LED照明巨头GE在上海签署战略合作协议，分享双方技术和渠道优势。彼时，雷士照明年销售已经超过15亿元，仅次于外资巨头飞利浦，而GE整个亚太区的销售额不过10亿元。这一年，雷士盛极一时，追赶者欧普照明却还未将总部搬至上海。
2010年，雷士照明在港交所上市，2010年和2011年，雷士照明营收分别达32亿元和38亿元，净利润4.6亿元和5.3亿元，发展一帆风顺。
2012年突如其来的股权争夺战，成为雷士照明命运转折点。先是由于经营理念冲突，吴长江被另外两位创始伙伴踢出公司，随后吴长江反击，依靠引入软银赛富等财团的支持，重新掌权。然而，作为管理层的吴长江和作为资方的软银赛富之间又再次爆发矛盾，此前因出资力挺吴长江而成为雷士照明大股东的软银赛富，试图再次架空吴长江。
此时，王冬雷出现了。德豪润达通过收购吴长江股权和二级市场扫货，成为雷士照明第一大股东，而吴长江则通过交易，成为德豪润达第二大股东，吴王二人的合璧，“反杀”软银。
一连串闹剧后，是雷士照明业务的止步不前，2012年，雷士营收同比下滑6.6%，扣非净利润同比下滑76%，而到2014年，净利润仅为-3.5亿元，上市后首度亏损。当年，雷士照明股权争夺第三次战役打响，王冬雷炮轰吴长江涉嫌利益输送、侵占挪用、诈骗公司资金，最终，这场“狗血”的股权争夺战，以吴长江入狱、王冬雷接盘而最终收场。
股权争夺告一段落，并没有让雷士照明“复活”。2015年至2017年，雷士照明营收增速几乎停滞。2018年，王冬雷将A股资本运作复制到港股，雷士照明斥资11亿人民币，先后收购渠道商香港蔚蓝芯光和怡达（香港）光电，增加海外市场运作。然而，其营收增幅在达到20%的情况下，净利亏损3.28亿元人民币。
根据天风证券研报数据，在雷士股权争夺战热火朝天的2014年，欧普照明（603515.SH）以38亿营收开始反超雷士照明35亿元营收，成为国内LED照明龙头；至2017年，欧普照明70亿营收、市场份额3.3%，而雷士照明少有增长的41亿营收，市场份额仅为1.9%。
从2014年股权争夺平息后至本次交易前，雷士照明股价近乎两次腰斩，已成“仙股”。由于0.9港元/股派息远超其0.7/港元股价，交易公布后，雷士照明当天上涨50%，最新股价稳定在1港元/股。
回A方案，谁是赢家？
根据公告，本次打包剥离业务为雷士照明中国区业务，涉及3个集团的32家公司，其中惠州雷士光电为主要标的公司。
除去高额派息，收购之外引人关注的还有一份回A计划。根据公告，在与KKR对于中国区业务交割完成后满1年至满4年期间，雷士照明有权推荐一份A股IPO计划。如果A股上市后，能够在55.6亿交易价款基础上获得至少18%的税后年化内部收益率，KKR必须批准并配合完成该计划，雷士照明主导IPO；如果未能回A，KKR可以开启其他交易所IPO或另寻退出计划。
将最有价值的中国区业务打包剥离港股，并在A股独立上市，似乎是王冬雷对于雷士照明的最终解决方案。
实际上，独立回A计划早在一年多前便已提上日程。去年6月，德豪润达公告表示，计划以发行股份和支付现金结合方式，作价40亿元，收购雷士光电100%股权，并作出了雷士光电2018至2021年未来4年总共20亿元扣非净利润的业绩承诺。
尽管雷士照明业绩不佳，但根据德豪润达当时公布的模拟财务数据，主营中国区照明业务的雷士光电在2016年和2017年营收分别为24亿元和26亿元，净利润达到2.3亿元和3.3亿元，2017年同比增长了44%。
在将回A计划从并购重组调整为可能独立IPO后，中小板公司管理部对德豪润达下发关注函，要求其说明终止本次重大资产重组的具体原因、具体决策过程、合理性和合规性等问题。8月21日晚，上市公司公告表示因正在编制半年报，将推迟回复关注函内容。
不过，显而易见的是，相较之前方案，引入KKR资金，不但能够继续回A计划，同时也将一举解决德豪润达的“脱帽”燃眉之急。
根据最新方案中获得至少18%的内部年化收益率要求，在回A之后，目前估值55.6亿元的雷士中国，在A股市场上至少需要达到大约为66亿元的估值。对比2016年在A股上市的欧普照明，2018年欧普扣非后净利润6亿元，目前最新市值216亿元。对于“吃下”雷士的KKR来说，回A的确充满想象。
剥离中国区业务、留守港股的雷士照明命运同样值得探究。2016年和2017年，雷士照明净利润分别为1.5亿元和3.1亿元，而将贡献几乎全部利润的核心资产剥离后，剩下的问号便是，剩余的海外业务等价值几何，高额派息是否将会成为雷士照明在港股市场的最后狂欢？
值得注意的是，雷士照明仍然拥有中国区业务30%权益，如果回A成功后，将与KKR一起拥有分到一杯羹的机会。
尽管曾经的明星企业一再被倒手、沉沦，但王冬雷在资本市场依然长袖善舞，惊涛骇浪中犹如弄潮儿一般，而作为这场资本故事的发起者，雷士照明的最初创始人吴长江却早已无暇顾及。2016年，吴长江因挪用公款和职务侵占罪一审被判处14年，2018年二审撤销原判，2019年7月25日、26日，吴长江案在惠州市中级人民法院再审公开开庭，尚未宣判。
吴长江所持德豪润达股份在2017年解禁后已全部被摆上司法拍卖的货架，陆续成交后，截至2019年一季度，他还剩有4702万股股份，持股比例1.29%。企查查数据显示，从2015年到2018年，吴长江在惠州和重庆，6次被法院列为实行被执行人和限制高消费人员名单。在2018年7月发布的最新失信信息中，法院要求吴长江归还其所欠中国工商银行惠州江南支行个人购房按揭款本息共计约19万元，吴长江拒不履行。
雷士照明依旧在，庙堂之上半已非，区区不到20万元房贷，难倒昔日“英雄汉”，不禁令人唏嘘。而颠沛流离的雷士照明，也在等待最终的拯救者。
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