编者按：本文为创业邦原创，作者石晗旭 钟小玉，未经授权不得转载。

「医线」是创业邦推出的新栏目，立足医疗健康一线，捕捉行业内最新动态，致力于发现、报道那些已经或可能影响行业未来发展的人和事，并尝试从中洞察医疗健康领域的新趋势、新方向以及新的创投机会，以供参考。

本篇是栏目的第11篇报道，enjoy~

采访 | 尹茗、石晗旭

文 | 钟小玉

编辑 | 尹茗

图片设计 | 李斌才

《人间世》医疗纪录片的一位讲述者，在日记里写下，“快要告别时，才发现自己是个孩子”。12岁的她，与病房里其他做化疗和手术的“病友”做过同一个梦，都变成了身披战袍的人，共同对抗病魔。

疾病冰冷，无论孩子还是成年人，只能选择承受和等待。片子里一位骨瘤细胞转移至肺部的男孩央求医生：“已经到自己极限了，能不能有一步登天的治疗办法，一切都是有可能的，肯定有办法的吧。”医生一言不发，走了出去。

为了让生命有更多可能性，一批批的人走进了医疗。约印医疗基金管理合伙人兼CEO郑玉芬，做医疗投资13年，已经投了将近60个项目，被评为“医疗大健康中国十大创投人物”之一。她成就了多起投资案例，诸如泛生子基因、天科雅生物、开普医疗、美尔目、术创机器人、爱康国宾等。去年退出的两个项目年化收益高达27%、45%。

郑玉芬向创业邦回忆，曾经有段时间在跟踪创新药和医疗器械的效果，心理压力很大。多次出现的情况是，刚访谈完一些患者没几天，就突然收到患者医生的信息，告知这个人过世了。

“医疗投资其实还有另外的因素在其中，就是甭管这个生意最后做得如何，在这个过程当中可能是救了很多人的，因为很多技术它是有独特性的。”郑玉芬说。

约印医疗基金成立于2015年6月，专注医疗健康领域的早期投资，这也是郑玉芬先后经历药厂、DFJ、清科、启明创投后的选择。细看约印团队的投资逻辑，并非“拿着资金押注潜力股”的思路，而是循着“痛点”，去找到目前可以给出更好解决方案的项目。

例如在骨科手术领域，为了能减轻术后患者的疼痛，又要避免阿片类药物的成瘾，郑玉芬和团队从国外引进非阿片类的止痛药；约印在早期就投了泛生子，郑玉芬认为能够给肿瘤患者提供全周期解决方案的服务才能够真正治病救人。约印团队现在会做一些海外的并购，也是希望把全球突出的技术治疗方案和药品拿回国内。

耐心和初心，当然还不足以成就一家优秀的基金。对于做投资，郑玉芬又十分理性，她甚至形容自己“谨小慎微”，且形成了自己一套认知体系，她将此称为是对医疗行业的“敬畏之心”。

医疗行业投资的独特性

创业邦：投医疗行业和投其他比如TMT，你怎么看这种差异？

郑玉芬：差异还是蛮大的。比如，我原来老板跟我讲，TMT十个项目里成三个，你是高手；医疗的话，十个里边成九个、十个很正常。

经济不景气的时候，避险资金往往会进入到医疗领域。如果你认为整个经济下行的趋势已经显现的话，那么你可以投医疗，不管市场预期经济形势是好是坏，反正医疗就这样。那些患者不会说因为经济不景气了，我这手术不做了，那是要命的。

创业邦：今年从整个大环境也可以看出来，医疗投资热，你认为这是资金避险的选择，还是医疗已经真的到了一个拐点？

郑玉芬：几个方面。第一，从宏观环境来看，中国从2009年启动了新一轮医改，其实是抛了一个“红包”出来的，但对于一些企业来讲是灾难性的。此次医改，说白了就要达到一个目的——节流。到底拿哪个板块先开刀？对于医药领域，以药养医这件事不能再干了，此外中国消化道肿瘤很严重的，是药三分毒，实际上早就应该去规范。

中国有将近5000家药企，传统普药占比可能超过90%。就近五年的医改来说，比如一致性评价、4+7的带量采购，对普药二级市场来讲都是坏消息。

但对器械来讲是个好消息，包括国产替代的一些大型的影像装备、微创手术的医疗器械等。因为原来的国产器械门槛很高，在很多细分赛道，进口医疗器械高达百分之八九十的市场份额，而且价格昂贵。所以，中国的进口替代，是一个非常大的机会，国家很多政策也在这方面有倾斜。

另一方面，如果要去替代国外的这些产品，国内企业就要把自己的核心能力提高上去，因为创业创新绝对是特朗普红利。美国引领世界100多年，核心就是搞创业创新，100多年的VC/PE体系，能够支持整个美国的创新创业。而且从创业环境来说，要有容错机制的，允许失败，既然是创新性的东西，一定伴随着失败的风险。

VC/PE这个体系是非常重要的一个体系。创新的东西就应该交给这些中小企业来干，国家在里边有一些扶持。

但资管新规其实给整个产业带来了比较大的影响，包括一些市场化的母基金，现在发行的基金也是举步维艰的。十多年前我刚入行时，全国整个VC/PE体量就几百亿，现在中国是全球第二大私募市场。

所以，在不同的时间节点上，其实可以有不同的配置。比如波峰的时候，配置得重些也没关系，市场资金和技术的推进都会很快。但在低谷的时候，配置就要谨慎了。2008、2009年金融危机前后，很多创业公司都受到了极大的影响而倒闭。就现在来说，在这个阶段上，现金流不好的企业，大家就都不太愿意投了，此外风险特别高的细分赛道，也都不太敢投了。

创业邦：所以现在的话，通道型的基金，就很少了。

郑玉芬：资管新规之后，几乎不允许了。这些在管的基金差不多再过两三年到期之后，中国的基金数量会锐减。但是背后的核心原因，实际上就是资管新规之前，存在大量的通道型基金。之所以国家要管这个事儿，上了资管新规，就是因为上述风险会存在很大的不可控因素，嵌套了几层之后，如果存在不知道底层资产是什么的情况，那就麻烦大了。

所以长远来看是个好事，短期来看是个坏事，大家手里都没钱，企业也会死掉一批。

创业邦：看一个数据报告，现在基金锐减50%，除了资管新规，可能也跟LP之前被伤到有关？

郑玉芬：我觉得投资的核心，其实是你要理解透人性本身的东西。就人性本身来说，会不停地强化其成功的经验和理念，一个事儿让他赚钱，他会觉得再干这个事儿，还能赚钱。人都是趋利避害的，一旦这个事情造成了损失，你再让他鼓起勇气就挺难。

创业邦：严格意义上来说，你怎么定义2019年，是波峰还是波谷？

郑玉芬：波谷，比2008、2009年还差的波谷。上次是“人家病了，我们吃药”，所以它会很快过去。

今年下半年到明年上半年，不乐观。短期内，中美贸易之战，的确会对中国的经济有一定的影响。行业上，就看今年年底、明年上半年，国家针对VC/PE是否有一些特殊政策出来。如果有一些支持性政策的话，可能也要明年下半年落地，展现出实效。

创业邦：医疗是一个刚需，会不会相较其他行业来说，影响会小一点？

郑玉芬：好的、坏的，都会小一点。在医疗领域，如果没有那么多的患者，也就没有那么大的市场需求。纯粹拿钱去刺激市场，在医疗领域里不太能行得通，甚至会导致过度医疗的问题。

不过，在资金比较充裕的情况下，很多的国产替代，会受到比较大的扶持。包括技术革新，比方说人类都登月了，肿瘤也没搞定。这块儿的话其实是有点偏TMT性质的，技术革新你一旦赌对了，那真的是会很多倍回报。

医疗细分赛道上的机会

创业邦：像今年大批选手都进入这个领域之后，就是一片丛林，你更看好哪块细分赛道？

郑玉芬：除了前面我们谈到的一些领域，我仍然看好专科专病的医疗正规院所，因为人满为患，中国2021年就会有3亿65岁以上人群，医疗就是服务这些人的，这也是医疗消费的升级。

创业邦：对于专科，像眼科、医美整形，完全可以脱离医院，自己形成完整的闭环，之后这种机构可能会越来越多？

郑玉芬：肯定越来越多。一方面是国家支持，解放医生，可以多点执业了；从消费者层面看，能够在更好的环境里，享受更好的服务态度，又能得到和公立医院一样质量的医生和医疗诊疗行为，何乐不为？我认为这个趋势仍然会继续下去，对于市场化的、有品牌的专科专病连锁，是有前景的，但要注意定语。

这也是医疗赛道当中的消费升级。为了你的生活更加便利，然后来做的一个医疗行为，事实上门槛还是很高的。

从1949年到2016年年底，中国1.1类的新药不超过十个，风险太高了。大家是拿回国内之后再做微创新。

创业邦：国内新药可能会爆发，但是它可能周期会比较长，国内研究的话，其实是比较慢的。行业当中大多的做法，会不会倾向于把国外先进的东西直接买回来了。

郑玉芬：但人家不卖你。

创业邦：尤其在新药里面，可能国外和国内的那种方式是不一样的，而且国外的高校是以科研为核心的，他们其实会蛮排外的。国内高校的科研，是实力问题吗？

郑玉芬：如果一个团队跟我讲，他能够做出世界级的东西。那我就会问他你是哪个实验室出来的，如果不是全球前十大实验室，我不看，绝对是大骗子。这个要有传承的。

是否冒险，要看我有多少胜算。看1.1类的新药，批了多少个，就知道这个事情很难。对比20年前中国人十大死亡原因，近些年中国四大死亡原因，基本上就知道该投什么，不投什么。投资是要有一定的数据支撑的，是怎样的逻辑，不能拍脑子就决定的，你不能说我就感觉这个企业家能成大咖就投他，这种基金很难做到基业长青。

创业邦：约印的投资组合是怎样的，是怎样的配置逻辑？

郑玉芬：我们在主基金配置上，一半的资金会投白马，投这种成长期特别好的、大概有三五倍回报的，一部分投偏早期一点但金额很小、大概有十倍左右回报的。作为一个基金管理人，如何去分配资金，把资金布在哪个细分赛道里，也是一个核心的本事。

一个基金里边一定要有这么一两个高回报的配置，你才有钱可赚，否则的话，尽管可能表现还不错，但上20%的年化收益没戏。

投资就像练武功

创业邦：投资的专业属性越来越强，你认为好的投资人，有哪些特点？

郑玉芬：其一，投自己能看懂的东西，按照自己的节奏。比如2017年，出来了很多好的项目，所以那一年我们就投了12家企业。去年的话，我觉得宏观不稳，我们不会在这种形势下冒然去做投资，否则投后管理会非常辛苦。

当时行业里出了一份“2018年最具投资价值的器械十强”榜单，我们投资的两家都上榜了。所以去年我们是一个“收”，今年下半年和明年上半年，我们是“放”，因为我觉得市场差不多回归了一个相对正常的价格。

好的投资人一定是市场悲观的时候乐观一点，市场乐观的时候，你知道酒会现场是要离席的。比如去年我们投了两个项目，然后退了俩项目，去年我主要是“卖东西”。市场不景气，只要有现金流，那我就卖东西。其中一个项目的年化收益做到了27%，另外一个项目也通过转让退出，年化做到了45%，持有期三年。

其二，好的投资人极其厌恶风险，但凡看到一些让我觉得心里很不舒服的风险，或者认为历史上有人在这个事情上丢过钱的，是宁可不赚这份钱。这不是亏多少钱的问题，而是大量的时间精力你都要浪费掉，最后还没有好的结果。

成功是一种偶然性，但它一定有偶然性中的必然。一定要看基本面，回到本质，然后来判断投资机会。

经历过2008、2009年整个经济危机的投资人就会知道，现金流不好的话太危险。好的投资人一定要经历一个有波峰波谷的完整周期，你就会知道波峰的时候你该干什么，波谷的时候你该干什么。

此外，一个优秀的投资人，他的投资理念和投资策略，其实就像练武功一样。十八般武艺，你自己的性格或者天赋，在一定程度上决定了你擅长做什么样的投资和战略，那你就要去找这样的战略。

创业邦：对于刚成立的医药基金，怎么挤得进一些比较明星的项目？

郑玉芬：其实作为新基金还是有点人脉，圈里认人不认门。所以后来很多母基金就要求团队的稳定性。

当你有敬畏之心，你的整个战略都是会随着这个事情来走。一个基金只有一个战略，约印医疗基金的战略依据实际上就是敬畏这个行业。我们只投行业的佼佼者。

不是说要控制我的基金规模，而是行业头部的需求资金量其实就这么多。全国所有基金放在一起，你有30亿以上的管理规模，然后你还能做到年化25%以上，这种情况极少。所以我觉得没必要，基金小而精挺好的。

创业邦：你强调“敬畏之心”，甚至把此作为投资人的核心素质之一。这其中是否存在一个悖论，因为VC本身就是风险投资？

郑玉芬：其实，真正聪明的投资人，是不会冒无谓的风险。就像《狮子王》里面有一个经典台词，狮子的勇敢是会用在必要的时候。所以一定要敬畏投资这个行业。

我做投资13年，我们立项的每一个项目我都像刚入行一样去看，谨小慎微的。任何一个项目你大意了，在尽调的过程当中看的不够仔细的话，你都可能掉坑里。骨子里，敬畏之心一定要有，甭管你做了多少年。

首先很多细节的东西你要做到位，包括创始人的因素、整个高管团队的因素，比如说三个人股份差不多，然后这三个人在内部的话语权也差不多，这种企业风险就很大。

你的经验是帮助你识别风险的。比如说以上几条出来，我们这些老司机立马会很警觉，还比如说夫妻店我们也很警觉，因为这都是看过太多的事故了。

无论是内部做项目的立项会的讨论也好，沟通会的讨论也好，我会先充分判断，我们基本的风险到底有多少？如果这家企业风险可控，阶段也不错，我才会出差去到企业的现场，往深里去走。

投资是天道酬勤的一个行业。你会看到两万多家VC，其实真正在做投资的也就那么大几千家，而这当中真正做的好的就10%，几百家。这些优秀的VC机构，它内部的风控，包括团队的阅历经验，那都不差的，否则做不到前面去。

创业邦：如果说决定投资是“结婚”，投后管理就是“过日子”，投资人如何更好与创业者并肩作战？

郑玉芬：有时大家说投资是搞艺术搞画画的，真的是每家公司每个企业家都不一样。要根据不同项目的特点，不同企业家的特点，来决定你的投后到底要做到什么样一个度。

比如资本市场是投资人擅长的，企业家不擅长，那这事儿投资人要担当起这个责任。除非企业家是大牛，全能搞定，包括团队足够强、财务法律都没有短板，那可以放手让他们自己去折腾。

风险投资，核心的本事是管理风险、控制风险，而不是我来承担风险。所以针对这些风险，投资人日后能不能把这些风险全部都解决掉，然后帮助这样一家很规范的企业，让它有机会卖给上市公司或者并购，这是核心。

多数的时候，比如我们投AB轮，很可能是最早进入的一家机构投资，要规范性的话，是要花很多时间精力的。基本上投项目半年，就要把财务、法律业务，以及在尽调过程中发现的所有问题都要搞定，差不多一个月就得开一次董事会。

发现的问题梳理差不多了之后，就进入到例行的、每三个月开一次董事会的情况了。这就好比说，我好不容易把房间打扫清楚了，你不能给我再扔乱了，投资人就是这个工作了。

但企业家会在意的一点是，你理不理解他。有的时候谁都不想把屋子弄乱的，但可能就是业务为先，他为了赚钱为了活下来，为了业务能开展起来，然后他不得不做这种安排。

我们进去之后就要结合产业的一些常规做法，然后合法合规的把这些事情帮他处理好。比如用人的问题，就通过互联网用工这样的一些方式，涉及到需要几个专家多点执业的时候，就成立医生集团，然后规范地来解决这个问题。我们会有一些医疗行业本身独特的处理方式，比如医生集团就是医疗才有的东西。

医疗是讲究专业性的，不是企业有狼性就可以。企业家其实是一个很孤独的群体，他能跟谁商量？最后对或错都需要他来拍板。这时候，他身边的这些人能够给他出什么样的主意很关键，他能找来商量事儿的人很关键。所以同等条件下，他们还是更倾向于专业基金的。

创业邦：创始人企业家会是一种特别孤独的状态，投资人会不会也是有这么一种感觉？

郑玉芬：投资人是创业者背后的创业者。思考宏观趋势层面，只要趋势判断对了，你是挣一倍、十倍的问题；趋势错了，比如去年二级市场的价格还在高起，但宏观已经看出来一些颓废的感觉，包括二级市场已经表现的不太好，还没有明显影响到一级市场而已，像这种大势必须要提前判断好，因为你是打着方向盘的人。

宏观是非常重要的，否则就是蒙着眼睛走钢丝。其次是研究国家政策，特别是我们医疗赛道上政策都非常重要的，赚大钱一定是宏观和政策你走对了。大的宏观判断和大的政策的把握，这不能出错。

机会是转瞬即逝的，如果2016、2017年我们不去布局的话，哪有去年的退出？

专科专病相对来说生命力还是要更强一点，那就把这些有品牌的都投了，所以我们2016年是把大的细分赛道，比如骨科、眼科、齿科、耳鼻喉、高端妇产、医美等，排在前十的专科全部扫了一圈，然后把行业里边的佼佼者全部拜访了一遍。你的胆量取决于，你有多少经验和多少判断力。

做医疗的背后多有“使命感”支撑

创业邦：在你做投资的13年里，你觉得哪些是行业的拐点，或者说你个人投资的一些阶段性变化？

郑玉芬：2010年，算是我国医疗一级市场的投资元年。原来大家不怎么看医疗的，但2008、2009年金融危机期间，二级市场的医疗板块给大家赚了很多钱，然后很多人认识到原来医疗也是个不错的赛道。再加上2009年我国启动的新一轮医改，给了大家很好的期望。

然后在2010年前后，各大基金开始布自己的业务团队，到了2014年、2015年、2016年前后，第一波医疗投资2.0出来了。

医疗投资其实还有另外的因素在其中，就是甭管这个生意最后做得如何，在这个过程当中可能是救了很多人的，因为很多技术它是有独特性。

当你真的看到那些患者的时候，你会感同身受的。一些有经济条件的人，可能就去海外治疗了，留下来的这几亿的普通百姓患者怎么办？

医疗是一个关乎生命的产业，投资人的这种使命感要贯穿始终。没有这种使命感，首先很难在这一行坚持这么久，因为蛮苦的，也有很多负面东西在里边，比如需要有很强的心理去跟患者交谈，这样你才能拿到一手的数据和信息。

其次，医疗没有那么大富大贵，它是比较平的状态，投资人平时做的一些功课可能还蛮枯燥的，看各种技术，在大量的专业性的数据中搜索、整理，做尽调等。

创业邦：从2007年开始从事医疗领域风险投资，包括先在DFJ，然后到清科，再到启明创投，再到出来自己创办约印，你每一步的选择都是如何做出的？

郑玉芬：这还是要看骨子里的东西，转来转去，可能还是要follow your heart（追随内心）。人这辈子想干成一件什么样的事，是最重要的，甭管这个事在别人眼中值不值得。这也才是决定你每一步应该怎么走的最根本性的因素。

我们去考察其他企业家会看这一层面的因素，对自己也如此。因为我家里有兄长是医生，我从小是在医院的氛围里长大的。我就想起我小的时候，第一次去医院，然后第一次就看有患者很痛苦死掉。长大后我学医、在药厂，其实还是童年的那一幕太深刻了，会影响你一辈子。

我大学选的生物工程，会研究一些机制性的问题，比如疼痛是神经系统导致的，那有没有一种方法可以通过减弱神经系统的感知来减少痛感？我就在思考这样的一些领域和方向。像我们最近拿了一些术后止痛类的药物回来，放到新药基金里面来做，其实也是源于同样的初心。

做了两年多的TMT投资之后，就觉得该做减法了，那不是我想做的事情。这十几年走下来其实就是不断地知道自己是谁，想要做什么的一个过程。

好奇心也是骨子里的，你的性格决定了你适不适合做这个行业，其实我对很多东西都很好奇。比如说有一些连锁，一个医生怎么可以把这个生意做到这么大？然后你就会去探究这个企业的根是什么，他做对了什么。

有的人很擅长经营，有的人很擅长技术，那你要找到他的根，他的本质，然后你才知道你投资真正的风险在哪里。

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