编者按：本文为创业邦原创，作者曲琳、石晗旭，图片设计李斌才，未经授权不得转载。

「医线」是创业邦推出的栏目，立足医疗健康一线，捕捉行业内最新动态，致力于发现、报道那些已经或可能影响行业未来发展的人和事，并尝试从中洞察医疗健康领域的新趋势、新方向以及新的创投机会，以供参考。

本篇是栏目的第17篇报道，enjoy~

与他人不同的选择，才能创造与他人不同的机会。在中国，从2000年陆续开启的新药研发，堪称周期最长行业。创办一家新药企业，产品从零到进入流通市场，短到10年，长到20年；投资一家新药企业，如果要走完漫长的周期，即使在美国，等待20年也并不算夸张。

2018-2019两年，港股、科创板对新药企业敞开大门，这些听起来无比生僻的新药公司吸引着二级市场投资人的视线。那些站在新药创始人身边一起敲钟的投资人，与创始人一样陌生，都是“无名之辈”。

由于圈子极小，这些投资人对于新药市场的长期跟进反而形成了一种竞争力。当流量红利不再，TMT行业增速放缓，医疗行业走入资本的射程，而其中复利效应最大的新药蛋糕，已被无名之辈切走。

一天三倍涨幅背后的故事

2019年8月12日微芯登陆科创板，爆炒出391亿市值、366.52%涨幅，引人侧目。

与创始人鲁先平站在一起的投资人多为陌生面孔：除德同资本总裁、创始主管合伙人田立新（上市前德同占股份5.0686%），倚锋资本创始人、董事长朱晋桥（上市前倚锋占股份3.6297%），祥峰投资CEO蔡其乐（上市前淡马锡占股份6.6260%，祥峰投资为淡马锡子公司），这些名字并不为人们所熟知。

从2001年到2019年的18年，微芯经历了多轮融资，第二轮融资尤其不易。在业界，鲁先平以“大侠”著称。在几乎弹尽粮绝的2006年，他曾与某顶级美元基金合伙人约谈，“理念不合，一聊就知道基因不一样。”此后再无交流。对于某知名人民币基金大佬，他评价，“要做创新药企业的股东与董事不能只想着二级市场，否则太短视，不适合做微芯的股东。”

投进微芯的德同、倚锋、祥峰们，有极大的魄力。在前面的18年，微芯多以一个“偏科生”的形式存在：在中国大部分新药企业还停留在"me-too"(模仿创新药，但区别于“仿制药”)和"me-better"(跟进式创新药)的时代，微芯是国内极其罕见坚持"first-in-class"(首创新药)的企业，创新度与国际药企齐平。

但它的股权架构较为特殊，实际控制人直接持股不足10%，这也直接导致了科创板的多轮上市问询。

“当年来看，在投资决策上这是减分的。从投资的第一天起，我们就充分考虑了鲁博士和管理团队的利益。”德同资本田立新说。他在2013年接触微芯，2014年下半年投资，正好那时发生了“宝万之争”。

为了防止创始团队持股比例稀释过大，投微芯后，德同的第一件事是联合其他董事，为微芯做了一套创始团队激励机制与回拨机制，扩大创始团队的占股。

为何股份如此分散？实际上，这18年，微芯的股份经历了香饽饽-烫手山芋-又成香饽饽的过程。2001年500万美元的额度让微芯成为了医药行业最高的风险投资融资案例，投资人涵盖市场化股权投资（New World BioChips Inc、新加坡祥峰）、清华参股投资主体（博奥生物）、国内政府引导基金（北科投、天津泰达）等豪华阵容。

创业板没有如人们所愿及时推出，上市不成，退出无望。微芯的第二笔融资拖到了2007年完成，经历了战略投资人入股并退出、国有资本股份招拍挂、股份被第三方恶意购买等风波，股份稀释极其严重。

德同是接了老股进来，它主导设计的股份架构将微芯的员工持股从10%增加到25%。田立新自认为2014年是最好的投资阶段，它最主要的产品西达本胺上市申请已经递交给药监局，还没有被正式批复，新股东都以买老股形式进入。

“作为一家专业GP，要为LP考虑，如果让德同18年不赚钱，这事真得再综合考量。”田立新说，“做这套股份架构，是帮微芯，也是帮我们自己。管理团队占股20%跟占股80%的心态是不一样的。这不是数学，是艺术。”

田立新进入了董事会，但朱晋桥退出了董事会。

不仅自己退出，他还带着另外17个董事一起退出，也正是借此阶段，几位微芯高管终于得以被选举进入董事会，创始团队提高了在董事会的发言权。倚锋资本创始人、董事长朱晋桥分别在微芯估值10亿、22亿、54亿人民币的三轮投资中，投入累计1亿人民币。第一笔是接了老股份，当时董事会共有21个董事，每次开会董事都要坐上好几桌。

“《三国演义》里孙坚得到玉玺，想要自己创业，但是没有兵马，就拿玉玺跟袁术借了兵马，后来袁术抱着玉玺不到两年就死了。作为真正的董事，如果不为公司办有实际意义的事情，就等于袁术抱玉玺。”朱晋桥对创业邦说。

能坚持者能大胜

最艰苦的几年，除鲁先平自己之外，其他董事都投票建议清算。

到了有转机的几年，新投资人急着进入，老投资人又忙着退出。有一家家族管理的资本过于关注财务回报，认为对微芯的投资超越了他们的等待极限，最后终于“赚到了几倍然后退出”（鲁先平语）。待到微芯度过危机，西达本胺获批成为中国第一个上市的"first-in-class"(首创新药)，微芯估值走高，他们反过来问鲁先平，“是不是当年有所隐瞒？你应该更明确地告诉我们你会成功呀。”

微芯重新成为了一个被资本所争抢的项目，只有少部分投资人才有“中签”的机会：企图谈对赌的，企图干预研发的，鲁先平一律不见；曾“趁火打劫”的合作者，鲁先平一律“封杀”；要投微芯，必须喝酒，鲁博士以酒会友，酒量“深不见底”，喝得晕晕乎乎才见真性情。

没退出微芯的人，有了特殊的福气。

上市当天，祥峰投资在2001年投资的100万美元翻了至少160倍。与它同一轮进入微芯的北科投、天津泰达都已经解散。2001年押注微芯的投资人并非祥峰投资CEO蔡其乐，当年祥峰的掌舵人名为李庆南，年过古稀，已经退休。微芯上市，前辈李庆南只对蔡其乐说了一句话：做药啊，很艰苦，要18年。

祥峰全球在2001-2008年暂停，2008年，新加坡上市公司Biosensors的创始人蔡其乐被找来重新执掌祥峰。在拜访了已经持股的多家中国制造业、化工业、半导体业公司之后，蔡其乐在心中暗暗做一个分类：有些公司不行，得尽快卖掉；有些公司则应当继续支持。

那一年，在深圳的微芯办公室，他见到了鲁先平。他把面对自己滔滔不绝地讲着西达本胺功效的鲁先平视为后者。他最大程度地鼓励鲁先平：祥峰不着急退出，权当这笔钱是坏账。的确，祥峰投资有自己的特殊性：在2015年之前，它没有LP，所投的钱全部来自母公司淡马锡，因此也没有存续期的概念。

2015年之前，为了引入新股东，鲁先平劝说一些老股东全部退出或拿出25%给新股东，祥峰是唯一表示不愿退出，却仍然“董事”地退掉25%的一家。2015年首次公开募资后，蔡其乐把其他的部分老股买下来，加投了微芯900万美金。并且叮嘱，一旦开放融资，自己还要加码。微芯成了这个满世界飞的新加坡人在中国市场除91助手、IGG之外的又一个得意项目。

摄影 / 贺龙

微芯的故事交织起来的是一幅画面：一边是原则过多，略显“拧巴”的海归出身的新药科学家，另一边是靠魄力“破例”投资他们的投资人。

在新药这个行当里，这样的创投组合并不是特例。

少有人看到的稀缺价值

如果绘制一幅新药人从美国回到中国创业者的热力图，2000年是一届，2010年又是一届。

在2010年之后，这个行业撞上了极速发展的移动互联网，后者历经了无数个“风口”，发展速度最快的企业通常以半年为融资周期。在当时，留给新药的投资机会更少了。

2019年，一家研发"me-better"新药的企业盛世泰科获得了上亿元A+轮融资，由洪泰资本领投，农银国际跟投。距离它的创办时间，已有9年。

早年互联网行业的朋友曾建议盛世泰科创始人、CEO余强，披露轮次不要按照A轮、B轮，而是用pre-A轮这种称法，避免以后融资次数更多，到E轮、F轮“显得尴尬”。

作为入选“千人计划”的典型创业者，他的天使投资来自于苏州工业园，与大多数新药企业命运相似的是，资金逐渐见底，需要寻找VC支持，但无人响应。他与合伙人忍痛卖掉了一款产品，即已经拿到临床批件的阿塞那平，得到500万人民币，保留了入围国家十二五和十三五“重大新药创制”专项的产品盛格列汀。“硅谷有一句话，你得卖掉你的第一个孩子养后面的孩子，我们不算卖儿子，算是卖了个外甥。”余强说。

“新药这个行业像‘貔貅’，很有意思，不管是怎样阶段的企业，每两年都要再融一轮，很长时间都光进不出。必须有投资人一直接盘，关键得把药卖到上市才有收入。总共需要花多少年？恐怕15年，投资人才能退出去。”

这是余强渐渐悟出的。以“5+2”（前5年投资，后2年退出）为代表的VC行业存续期与新药超过10年研发周期形成了错配，哪怕是研发周期更短，可以立即拿来销售的诊断试剂和医疗器械，都比新药投资听起来靠谱；另一个问题是药物审批周期长， 2015年之前国内的临床批件通常要2年左右才能拿到。

余强所在的苏州生物纳米园聚集了2010年回国创业的一大批新药创业者。这里有很多人踌躇满志回国，几年后困于没有VC的支持，憔悴不堪。由于融资不顺利而稀释股权的情况比比皆是，新药企业创始团队持股下降几乎是必然。

一分钱难倒英雄汉，哪怕是对于最突出的企业。

杭州贝达，2003年创建，研发出中国第一个拥有自主知识产权的小分子靶向抗癌新药凯美纳，被时任卫生部部长陈竺誉为民生领域的“两弹一星”，2008年金融危机时资金链断裂，VC不愿继续投资，雪中送炭1500万元的是余杭区政府；

江苏信达，艰难时选择了与大厂合作，把自己的原创药以33亿美元授权给礼来，破了中国企业与国际大厂的交易额度记录；

苏州康宁杰瑞，其KN035是首个在美国进入临床的中国自主开发制造的抗体新药，2009年回国时“需要几百万投资，没有人听、没有人投”，2010年同样选择了转让，2011年获得施慧达创始人2000万美元，渡过财务难关。

在微芯工作19年的董秘海鸥接待过不少VC，其中不少人上来就问了一大串：你这药有没有效果？什么时候能上市？获批有没有风险？上市之后怎么销售？能不能多做几款药来卖？

有一家VC在尽职调查时竟提出：你们为什么一定要研发出一种能把人治好的药物？如果这样，你的病人就会越来越少啊！海鸥给他发了一页幻灯片：这是鲁先平放在所有文件最后一页的一句话：药品是一种特殊商品，关系人命，应立足于科学，而非政治经济和宗教和商业利益。

摄影/张勇

“有位2001年投资微芯的老板是马来西亚拿督，当时投了900万港币，有一年他父亲得了肺癌，到处问有没有好的治疗手段，听说有一款美国新药，但很可惜在马来西亚买不到，必须在美国就医然后拿着处方才能买到。他说，那一刻他才发现，自己投资的公司里面，最有意义的就是微芯。”海鸥回忆。

逆行者

新药投资人是真正的逆行者，因为看到了比互联网行业更大的价值。

一位不愿透露姓名的新药行业投资人提到，自己最佩服的医疗投资人是启明创投主管合伙人梁颕宇。“有魄力，不纠结估值，她能在杜莹（再鼎医药创始人兼首席执行官）刚准备创立‘再鼎’的时候就得知这件事，并且在一个公认不便宜的价格投进去。”2019年福布斯“全球最佳创投人”榜单上，梁颕宇在聚焦于医疗健康领域的中国投资人中排名第一。

而梁颕宇则告诉创业邦，“我的投资生涯中，最险的两步是投资甘李和再鼎。”在带领启明布局了医疗行业超过100家各细分赛道的项目之后，她把其中的两家新药企业认定为“最险”。

甘李在2019年与山德士（Sandoz）签署了三种胰岛素类似物（包括第二代与第三代）的授权许可协议，是中国第一家首家进军到欧美胰岛素市场的中国药企，站在中国胰岛素药物研发的制高点上，启明是其中股份占比最高的机构投资方；再鼎是和记医药创办人杜莹的第二次创业，2017年9月，成立仅3年就登陆美国纳斯达克，中国医药行业第一家在未产生销售收入前便以超过10亿美元市值上市的企业，上市时启明在其中股份占比25.3%，也是股份最高的机构投资方。

世之奇伟、瑰怪、非常之观，常在于险远。2006年梁颕宇被启明创投创始人Gary Rieschel与邝子平邀请来建设医疗投资团队的时候，她估算每年投资2-3家医疗企业，怎知年年都超量投资。

她并非没有其他选择。在她所就读的斯坦福商学院，看到过全球最优秀的美国TMT创业者。她认为TMT领域比医疗aggressive很多，2003年回国时甚至比较了中国与印度市场，当年印度的仿制药企业发展很快。与拿来过期专利开发的仿制药相比，新药的时间太漫长了，研发10年，商业化还要再等3年。

回国那一年，碰到了SARS疫情。她帮助香港当时的卫生署署长陈冯富珍对接了美国专家。“SARS的时候我们没有诊断试剂、药和疫苗，但是今年的肺炎疫情之下，中国公司已经有研发和生产的能力了。”她对创业邦说。回国后她把家从香港搬到了大陆，并参与了3家医疗企业的创办。

2008年，梁颕宇很清晰地判断，此时该投一家药企。当时全中国有药物获批的新药企业只有四家，每一家她都见过，最终决定投资甘李。在启明的投资决策会上，她的合伙人、投资经理以“价格太贵”而否决，第二次上会又被否决，直到第三次才被通过，并且一下就投入了相当于7000万人民币的额度。

梁颕宇并非医疗科班出身，但拥有斯坦福大学商学院MBA, 康奈尔大学管理学学士的教育背景。而倚锋资本创始人、董事长朱晋桥能在医疗行业，尤其是新药投资中施展拳脚，则像个迷。他一不是医疗背景，二不是海归，他的第一桶金来自于上世纪90年代为华为做供应商，此后开始转型为投资人。

2001年夏天，想改行投资的他面对三个标的：利润为零的赛格，2400万利润的迈瑞医疗，以及正在亏钱的腾讯。他选择了投资迈瑞医疗，并且在2008年退出时回报超52倍。

朱晋桥作为潮汕人却勇于转行到新药行业，这股精神被鲁先平欣赏，继而朱晋桥成为了微芯的股东之一。此后他又投中了亚盛医药、前沿生物、微芯、普门科技，几个项目均在2019年登陆科创板，港交所上市的亚盛医药被称为“2019港股超购王”。

新药投资给了他另一种维度的顺风顺水，他正式转型为专业的风险投资人，募集了市场化基金，开始信奉巴菲特说的“当大家进我就出，当大家出我就进”，并且将目标对标为：

如果说巴菲特投资可口可乐、迪士尼公司、麦当劳这些企业，是“生活投资大师”，那自己就要成为“生命投资大师”。

朱晋桥认为他发现了长期投资的秘诀。“有一些癌症药物，打一针要上万美金。这些药原材料成本很低，但是研发成本很高。这也就意味着，用的人越多，研发成本就被摊得越薄，利润就越高。在我心中，新药行业就是5-6年之前的移动互联网。”

当盛世泰科创始人、CEO余强得知自己的老朋友，也是曾经所在园区的掌舵者，前苏州工业园生物纳米园总经理刘毓文准备成立一家投药的天使基金时，他的第一反应是：不容易。

刘毓文思考了大半年。她在2007年参与创办生物纳米园，2014年离开，第二年5月的一天，她与园区里基因药物和基因诊断试剂企业吉玛基因的两位创始人张佩琢、段春晓吃了个午饭，她恍惚忘记了具体聊到了什么，但那顿饭吃完，她突然“开窍”：自己要去投药，而且投早期的新药企业。

薄荷天使的首期基金LP出资人包括药明康德、恒瑞医药、先声药业、泰格医药、华大基因、飞翔集团和远翼基金等，规模为2亿元。

“我曾经对我的LP说：中国做全球创新的时候到了。”刘毓文对创业邦回忆，“我不是典型投资人，没有用投资回报周期这个角度去想为什么要做这件事，而是说从产业的需求去考虑；我不那么懂专业，擦点边，但是比较耐心，愿意去做服务，并且坚韧不拔地做下去；没有其他机构会成建制地投资早期新药，政府引导基金也很难在这个阶段给到创业者，那这件事我来做。”

如今薄荷天使的第二期正在募集，即将关账，LP中又新增了齐鲁制药。

这个细微但崭新的模式，怎样算能跑通？她认为是被不错的机构接盘。目前她所投资的项目中，很多一线机构已经在后续接入。

摄影 / 张勇

余强给刘毓文出了个主意：如果想判断新药行业里怎样的创始人是“打不死的小强”，就去观察那些当年差点死掉的企业，触底越近的企业，反弹回来得就越牛。

新药市场是幸运的，在这个创与投交错的世界里，新的打法并不被排斥，新的变化每天都在发生。

新药审批速度越来越快，资本市场的退出也明显在提速。2017年鲁先平受邀与执掌港交所的李小加会面，鲁先平提出生物医药的特殊之处：前期研发最缺资金，后期反而自给自足，一旦药品上市毛利可能到80-90%，跟其他行业完全不同。2018年港交所改革，也终于成为了纳斯达克与纽交所之外，第二个不需要盈利数据的上市板块。

再后来，科创板也诞生了。

新药市场的模式创新也在继续，商业模式的革新甚至使新药企业不必困于资本。梁颕宇所投资的再鼎，打法是反向授权，通过资本从美国药厂引进药品在中国市场的独家研发和销售权，拿到中国来做临床试验，这是一种极“轻”的模式，被称为VIC模式（VC+IP+CRO）。

2017年9月，在完成3轮累计超过10亿人民币的融资之后，再鼎就登陆纳斯达克，速度上堪称医疗行业的“瑞幸”。“如果有足够的资本储备，就应该这样做，高举高打。”余强评价。

更可喜的是，新药投资人看到一代80后开始归国创业了，他们带着新技术回国，生存在第二个轮回当中，生存在一个VC与大药企的战略投资部门都更关注的市场中，不必再走前面两茬创业者的路线。

“上次开会碰到一位仍在融资的新药创始人，他说我的梦想就是有一天能上市套现，再投到你的基金里。这可能有点开玩笑，但我清楚：如果这一代新药创始人能成功，他们一定会成为投资人，继续参与到这个行当里。”刘毓文说。