编者按：本文来源于资本侦探，作者鸿键，创业邦经授权转载。
你身边肯定也有这样的朋友，他们总能知道哪个网站在做活动，什么时候购置大件价格最划算。这些网购老手娴熟地用着各种导购工具，“什么值得买”便是他们常逛的网站之一。
去年7月15日，创立九年的“什么值得买”（简称“值得买”）正式在深交所创业板挂牌上市，被称为“国内电商导购第一股”。上市首日开盘价为34.1元，较发行价上涨20%，收盘报40.92元，涨幅43.98%，触及上市首日涨幅限制。
而坊间更爱谈论的是值得买上市后的高管辞职桥段，去年7月25日，值得买的董事兼COO刘小如、董事余振波向公司递交辞呈。在外界看来，值得买上市不久就出现高层动荡的原因很简单——创始人隋国栋太“抠”了。
在IPO前，隋国栋合计控制了值得买67.78%的股份，IPO后，隋国栋的合计持股也仍高达50.83%。与之形成鲜明对比的是，值得买的CEO那昕、COO刘小如、董事余振波等均未持股。也就是说，隋国栋从公司上市中得到了大部分好处，高管们却没能分享。
另外从工资看，隋国栋税前年薪是138万，CEO那昕税前年薪是108万元，CFO李楠164万元，CTO刘峰薪水114万，COO刘小如只有约68万。这恐怕是上市公司高管中薪资水平非常低的配置了。
据年报披露，值得买CEO那昕于今年3月离任。不过，据「深响」了解，其去职并非完全因为外界所猜测的“槽点”，后续的动向可能还会有更多信息披露。
上市后的值得买一路获得资本追捧，上市后股价翻倍，盘中最高价曾触及216.4元。截至4月15日收盘，值得买的股价为151.57元，市值为80.84亿元。
4月14日晚间，值得买发布了2019年全年财务报告。财报显示：
值得买全年实现营收6.62亿元，同比增长30.43%；
全年归属于上市公司股东的净利润为1.19亿元，同比增长24.35%；
扣除非经常性损益后，全年归属于上市公司股东的净利润为1.07亿元，同比增长23.49%。
2019年，值得买月平均活跃用户数为2951.28万，同比增长11.18%；
截至2019年12月31日，值得买注册用户数达1115.83万，移动端APP激活量为3601.05万。
可以看到，这家从PC时代走过来企业仍在增长的轨道中，但其增速正呈现逐年放缓的趋势。此外，由于直播电商、短视频带货等行业新风口的出现，传统的网站导购流量遭到分食，值得买增长前景存在不确定性。
持续盈利，但增长逐年放缓
值得买作为导购网站，自身并不进入供应链、商品销售等环节。财报显示，2019年，值得买网站及其移动端导向电商及品牌商的净交易额达151.07亿元，同比增长47.92%。
在收入结构上，值得买的营收主要来源是信息推广收入和互联网效果营销平台收入。2019年全年，值得买的信息服务收入为4.49亿元，同比增长10.21%，占总营收的比例为67.8%；互联网效果营销平台收入为2.13亿元，同比增长113.22%，占总营收的比例为32.1%。
值得买的信息服务收入主要包括电商导购佣金收入和广告收入，电商导购佣金收入指通过导购内容将流量引导至天猫、京东等电商平台或品牌商网站，从交易额中抽取佣金。广告收入即值得买向客户提供网站或移动端页面的广告位，获取广告展示收入。
互联网效果营销平台收入指的是值得买通过星罗广告联盟（LinkStars），将平台签约广告主的营销需求推送至内容发布者，由内容发布者将商品和品牌推广至消费者，LinkStars根据营销效果向广告主收取佣金。简而言之，LinkStars是一端连接品牌、一端连接流量的广告营销服务中间商。
（图源：值得买财报）
可以看到，值得买的收入主要来自佣金和广告，商业模式较“轻”，未涉足线下的重资产部分，因此也维持了较高的毛利率。2019年，值得买的毛利润为4.74亿元，毛利率为71.6%，但相比2017年和2018年的84%、73.7%有所下降。
相比如今动辄亏损上亿的互联网企业，值得买保持了数年的盈利。值得买财报显示，2019年，归属于上市公司股东的净利润1.19亿元，净利率为18%；归属于上市公司股东的扣非净利润为1.07亿元，扣非净利率为16.2%，两项净利率相比前两年均有所降低。
当直播带货抢走流量
作为一个以UGC内容为主的导购平台，值得买在导购领域耕耘多年，没有涉足电商的其他环节，尝试更多的变现路径。和一些“不安分”的同行相比，值得买显得十分踏实。
得益于优质内容的沉淀，加上推荐系统的升级，直至今日，值得买依然是网购老手参考和交流的平台。根据财报，值得买2019年内容发布量561.67万，同比增长84.23%，其中用户贡献内容数量432万，占比76.91%，同比增长101.79%。
但另一方面，电商行业近年发生了许多变化，李佳琦和薇娅的成功展现了直播带货的巨大能量，就连罗永浩也在读了招商证券的研报后进军电商直播，并打出“全网最低”的口号。目前，无论是早期就开始试水的淘宝，还是微信、抖音等头部平台，抑或紧随而来的百度、斗鱼，都在密集发力直播带货。
带货方式的变化天翻地覆，传统电商导购正遭遇冲击。对于用户而言，最核心的需求是以低价买到心仪商品，至于是通过网站还是直播并不重要。毫无疑问，当电商直播成为最火热的带货方式，原属于值得买的流量必然会遭到分食。
值得买的踏实为其积累了忠实的用户群，但在行业竞争愈发激烈的背景下，这份踏实也让其增长前景变得不确定。从值得买的财报来看，行业环境的改变对其基本盘影响不小。
值得买营收的主力来自信息推广收入，该项收入2019年的增速（10.21%）明显低于总营收的增速（30.43%），真正拉动营收增长的其实是互联网效果营销平台收入。相对应的，互联网效果营销平台收入占总营收的比例也在逐年提高。
换句话讲，值得买仍是以内容导购为核心的平台，但由于行业环境变化，其越来越依赖互联网效果营销平台收入来拉动增长，这让它看起来更像一家广告公司。
值得买的Slogan是“认真生活、好好花钱”。和这句话相似，值得买的发展也很有些稳妥、保守的意味。当其他互联网企业的融资轮次不断刷新时，值得买从创立到IPO，只在2015年9月拿过一笔来自华创资本的1亿元A轮融资，业务上更是一直专注于导购。
在财报里，值得买披露了公司2020年的重点经营计划，探索短视频、直播类内容也在其中。面对行业环境的变化和愈发火热的竞争，踏实的值得买也坐不住了。
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