编者按：本文来源创业邦专栏红篮圈，作者红蓝君。

伴随着一级市场大退潮，五年狂飙突进的政府引导基金，背后的推动力逐渐消弭。浮出水面的是超过4万亿体量的庞大身躯。

根据公开数据显示，经历了2015-2017年的设立高速增长期后，政府引导基金已到位资金规模超过4万亿。之后随着外部经济环境发生变化，新设引导基金态势逐渐收敛，引导基金的投资高峰期也即将过去。

政府引导基金未来何去何从，也因为财政部《关于加强政府投资基金管理提高财政出资效益的通知》的一纸公文，再次引发行业内层层涟漪。

理想丰满，现实骨感

不同于纯粹追求财务回报的市场化LP，引导基金的设立目标，实际上包含了经济、社会、招商等多重目标，常见表述为 “引导社会资金、优化配置方向、扶持中小企业、协调区域发展”等等。

然而多重目标指导下的引导基金，在政策约束与经济成效、社会成效之间存在实质性的内在冲突，呈现政府参与具体经济事务时典型的“既要、又要、还要”的状态，导致引导基金难以精确定位其目标。

客观上说，评价一支引导基金做的好不好，常见包含三部分。第一部分叫做合规性评价，即引导基金在运作过程中，有没有按照上位制度规范，满足相应的工商注册、返投落地等合规性要求；第二部分叫成本效益评价，即根据支出成本和最终效益来评判经济效果。第三部分叫社会成效评价，即在一定行政辖区内综合考量有没有实现当初制定的引导性政策目标。

理想中的引导基金

理想中的引导基金运作是这样的。先根据区域实际情况制定政策框架，合理规划引导基金的落地方案，然后委托管理人筛选并参股投资市场上有匹配的专业能力和资源积累的优秀子基金。

子基金搜寻市场上优质的项目进行投资或引入区域内落地，项目成长成熟贡献税收带动就业，逐渐形成产业集群，通过项目退出子基金获得超额回报，引导基金成功收回出资，重新滚动投入或归还财政。

实现社会效益与经济效益显著提升，引导基金完成 “放大杠杆、产业促进、资金回收”的完美循环。

现实中的引导基金

然而现实中的引导基金，在第一步就卡住了。基金投资是一个非常专业化的工作，对优质GP的筛选判断能力更是市场化机构的核心竞争力。而国内除了中金启元、国投创合、创业接力、熠美投资等少数市场化引导基金管理机构外，绝大部分都是通过国资企业甚至财政部门直接管理，以申报或招投标方式来开展遴选工作。

由于缺乏浸淫在一线市场的管理经验和行业积淀，没有相应机制进行激励和约束，引导基金们往往不得其门而入，要么被动坐等子基金主动申报后按程序走，要么蒙眼狂奔先投了再说。

然而引导基金出于财政引导投向的目的，对投资地域、方向、阶段等都有一定限制，而这对GP的投资策略会产生约束，特别是很多地方引导基金靠拍脑袋出台的顶层设计，对于实现政策目标缺乏可操作性，实际上与市场现实脱节。

最终结果是出于项目源质量、政策合理性方面因素考虑，非一线城市的引导基金很难吸引到专业的GP。而找上门的GP要么是以收管理费为生存策略，要么是实在迫于募资困难的中小型GP，不管什么条件都先答应再说。

同时非一线城市的引导基金对于风险损失的态度普遍比较保守，在实际操作中为了降低财政资金风险，往往会使用“股+债”或“明股实债”的投资方式，甚至会要求GP兜底保本。这又进一步增加了与专业GP合作的困难程度。

然而投资行业是一个二八效应非常明显的行业，绝大部分好项目会被前10%的专业基金投掉，一般的GP最终大概率只会投出一大堆平庸的项目，大部分基金的最终根本赚不到钱甚至亏本。而引导基金也会陷入难以退出的僵局。

陷入僵局的引导基金

一是保守操作，既然吸引不到社会资本，那就把资金放在账上以不变应万变，宁可被审计认为“资金使用效率过低”，也不冒险投出去。

二是投中后期基金保证确定性，虽然无法实现引导 “投早、投小、投创新”的职能，好歹可以实现资金安全，若有项目上市还能作为政绩大书特书。

三是强调招商诉求，在投基金时与招商落地项目强绑定，不求基金业绩高低，也不论项目质量好坏，能落地项目就算完成任务。

四是变成领导工程，以完成政治任务为导向，督促团队仓促完成投资任务，结果是在经验、人手、机制都还欠缺的情况下蒙眼狂奔，衍生出甚多投资、甚至道德风险。

未来的引导基金该怎么做？

目前财政部考虑适当上收政府引导基金设立权限，以及着手建立符合政府投资基金特点的绩效评价指标体系，第一波开始运作的引导基金也即将到了要交出成绩单的时刻。

在上述多方因素的掣肘下，能同时实现政策目标且兼顾社会效益与经济效益的引导基金，必然是凤毛麟角。

但是就其本身而言，在一级市场尚不成熟的今天，引导基金依然有存在的巨大价值。

尽管平衡各方诉求十分困难，我们依然看到诸如国家新兴产业创业引导基金、上海天使/创业引导基金等一些老牌地方引导基金，在相对市场化的管理操作下，多年下来也获得了市场的一定认可。

从实现引导基金最大效能的角度，如果做到以下几点，未必不能实现社会效益与经济效益的双重目标。

合理的机制政策

从结果来看，科学合理的政策和机制应当通盘考虑市场实际和区域现状。要有符合当地产业结构的投资方向，适应行业逻辑的投资规模，灵活宽松落地返投要求，以及符合基金管理规律的管理决策流程。

对于政府机构而言，要做到这些需要充分的调研，借鉴成熟的引导基金运作模式，同时又要有能够跟随行业变化而调整的灵活度。

专业的基金管理人

专业的管理机构拥有充分的市场认知和高效投资能力，在政策机制合理的情况下，能够与其他地方引导基金及市场化母基金开展竞争合作，深度挖掘市场上优秀的GP机构。

只有投资市场上最优秀的子基金，才能在未来连结到市场上最优秀的创新企业，并有能力同等重要地把优质企业积极引入区域内，最终才能实现平衡政府诉求与市场诉求。

要获得优秀的引导基金管理人，也需要以市场化方式对管理人进行充分激励，以最大程度调动积极性。包括以市场化薪资待遇吸引人才，将管理人的利益与基金业绩挂钩等方式。

差异化绩效考核导向

除了完善合规性考核评价外，应当根据区域实际，对引导基金进行差异化定位和管理。

如果当地有较好的经济基础，有可以考虑应当引入评估子基金收益率和DPI情况，子基金的业绩优秀，说明投到了优质的企业，而优质的企业成长之后能够贡献更多税收，增加更多就业，甚至引领区域的产业聚集。

对于有招商诉求的政府引导基金，可以考虑弱化放大杠杆的目标，降低资本预期，明确以招商项目对管理人进行收益成本绩效考核，诸如当地引进项目数量，每年的开票金额、贡献的税收金额、新增的就业人数等维度，以求获得实实在在的社会效应。

十字路口的引导基金

随着一级市场持续出清，引导基金行业也不得不交出成绩单。

然而多重目标指导下的引导基金，由于其政策约束、经济成效、社会成效之间的内在冲突，导致对引导基金的绩效考评价要素过于宽泛、难以聚焦，评价体系也迟迟难以出台。引导基金超过4万亿庞大体量，依然搁浅在资本市场的沙滩上进退两难。

与创投行业的出清逻辑一样，两极分化的局面也将出现在引导基金行业。一部分低效、僵化、的引导基金将逐渐随着考核评价体系的完善逐渐退出，在一个高度市场化和专业化的投资行业环境下，只有科学合理的机制、专业的基金管理机构、差异化的绩效考核评价，才能引领引导基金走向市场化、专业化的正途。

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