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编者按：本文来自国泰君安证券研究，创业邦经授权转载。
上周五A股深度回调引发市场担忧情绪再度上升。
市场在担心什么？外部，中美发酵的路径难以准确预判；内部，货币政策边际收紧担忧日现。
昨日，国泰君安策略团队连发两篇深度报告，在重点剖析以上两大市场担忧的基础上，给出明确观点——
“考虑到中美关系不确定因素、宏观流动性斜率放缓、监管态度不确定性等问题，目前上行遇到阻力，突破3500还需要时间，震荡格局有望延续，未来一段时间大势以震荡为主，区间将在3200-3400。
目前市场处于震荡下沿，积极亮剑。基本面与资金格局支持消费/医药/科技的结构性行情。”
01
风险冲击定价之后
市场流动性有望走向平稳
7月中旬以来，监管降温、大小非解禁与减持、中美摩擦加剧等内外部的风险因素持续扰动与冲击股票市场。
尤其是，部分投资者担忧类似2019年4-5月货币政策边际收紧+中美摩擦的内外部政策与地缘风险叠加的风暴行情再现。
受此情绪影响，两市成交金额从7月9日峰值16734亿元下降至日前的11000亿元左右的水平，上证指数换手率从峰值1.68%下降至1.05%，创业板指换手率从4.37%下降至3.21%。
▼ 7月中旬以来风险持续扰动
两市成交与换手率下降
A股流动性边际收缩
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
但今时不同往日，我们认为，风险冲击定价之后，市场流动性有望走向平稳。
1、货币政策转向为时尚早，或好于市场预期。
5月来央行在货币市场流动性投放收紧以及陆家嘴论坛一行三会领导人发言均强化了投资者对政策转向的担忧。
但通过我们梳理的2018年末以来政治局会议对于政策基调的表述，类似的扭转并不会发生在当下，货币政策转向为时尚早，或好于市场预期。
▼ 货币/财政政策基调与变化
数据来源：中国人民银行，新华网，国泰君安证券研究
当前国内消费与商业活动修复仍待提振，与2019Q1存在短期过热风险的宏观环境存在较大差异。
习近平总书记在7月21日企业家座谈会上表示“实施好更加积极有为的财政政策、更加稳健灵活的货币政策”，表明当前的货币政策基调并有大的扭转，调整侧重但仍保持宽松的政策环境。
这与2019年4月政治局会议提“松紧适度”与“结构化去杠杆”有较大的区别。我们认为随着未来政策基调的明确，以及政策举措的实施推进，投资者悲观预期或有望修复。
2、中美关系有底线，聚焦“国内大循环”。
中美关系有底线，本次中美摩擦冲击或有限。
上周五A股市场的大幅调整与投资者预期中美关系恶化风险偏好下降有关。
我们认为本次中美摩擦风险对市场影响或相对历次摩擦影响较低，与2018年10月，2019年5月不同，本次摩擦不构成系统性风险的来源：
1）经历过去两年的中美摩擦，国内投资者已普遍对中美关系较为充分的认识与预期。
2）本次中美摩擦不同于过去两年的关税摩擦，更多的表现为非经贸摩擦与政治分歧，对中美经济预期的冲击较低。
3）美国经济羸弱以及特朗普政府对于摇摆州选票的需要，中美第一阶段经贸协议仍然是中美关系的压舱石和底线，美国大选期该类摩擦仍会表现和持续，但不影响方向。
在全球新冠疫情之下，当前国内经济与政策运行的环境对外部依赖度较低，正在有序的逐步复苏。
中美摩擦短暂冲击后，投资者有望重新聚焦“国内大循环”，市场流动性也有望逐步企稳。
3、解禁压力，不宜过度高估。
从未来一个月的解禁流通市值看，单周解禁流通规模明显收窄，微观交易结构压力有望逐步缓释。
并且，解禁压力集中于局部（科创）非整体（主板、创业板），总体影响有限。
▼ 7月26日当周天量解禁流通后
未来一个月解禁流通规模大幅降低
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
02
行至震荡区间下沿
积极布局
考虑到中美关系不确定因素、宏观流动性斜率放缓、监管态度不确定性等问题，目前上行遇到阻力，突破3500还需要时间，震荡格局有望延续。
我们认为未来一段时间大势以震荡为主，区间将在3200-3400。
从向上支撑看，多因素支撑市场企稳，目前已处于震荡区间下沿，应积极亮剑。
1、无风险利率下行驱动资金入市的逻辑未变。
7月以来，无风险利率下行是市场核心驱动，增量资金入市为市场提供了扎实的上涨基础。
当前银行理财预期收益率仍处于下行趋势中，2020年上半年居民存款累计增加8.3万亿元，同比多增1.5万亿元，居民可投资资金充裕。
我们强调无风险利率的关键在“人心”，即使国债收益率短期出现波动，长期利率回落、人口老龄化在全球范围内是长期趋势，无风险利率下行的预期难以证伪。
2、金融市场改革红利支撑市场长期向好。
2019年9月证监会提出“资本市场全面深改12条”，金融服务实体背景下，资本市场的战略定位被提到历史新高度。
2020年新三板精选层改革、创业板注册制改革快速推进，政策支持有利于提高市场的风险偏好，对市场形成支撑作用。
3、未来盈利将逐季上行。
2020年5月工业企业利润总额同比增长6.0%，增速环比提升10个百分点。跟据国君策略组预测，2020年全A非金融石油石化盈利将下降19%，增速从Q2起逐季上行。
▼ 20Q1是盈利底部
后续盈利将逐季修复
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
4、宽松的流动性环境有望比预期更持久。
近期市场的下跌已经反映市场对流动性收紧的悲观预期。
2020年3月以来美联储扩表约3万亿美元，在美国疫情仍严峻的情况下，全球宽松的货币环境持续性有望超预期。
且美元面临贬值压力下，流动性环境有利于新兴市场股市。
03
重点把握
消费、医药、科技的结构性机会
基本面与资金格局上，重点把握消费/医药/科技的结构性行情。3大基本面趋势对风格配置的影响值得重视：
1、“以国内大循环为主体”加速宏观增长方式从投资向消费过渡。
消费对GDP增长的贡献率从2006年的43%升至2019年的58%，同期资本形成的贡献率从43%降至31%。
展望未来，“以国内大循环为主体”要求充分发挥超大规模市场和内需潜力，消费对经济的贡献提升有望加快。
2、产业链从长到短变迁，消费升级和产业转型加速。
根据世界银行数据，2017年我国人均总收入为8700美元，较菲律宾、印尼、越南等国高一倍以上。
同时我国人口老龄化日益严峻，以建筑行业为例，工人平均年龄从2008年的34岁上升到2018年的40岁。
▼ 中国劳动力成本
已明显高于部分发展中国家
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
因此，人力资源禀赋使我国部分低端制造业将加速向海外转移，我国产业链从长到短变迁，结构上向高端升级。
国内经济将更依赖消费升级驱动的消费行业和工程师红利驱动的科技行业。
3、增长模式从增长红利到存量竞争，龙头市场份额扩大。
随着我国GDP增长中枢下行，各行业从获取增量市场红利转为存量竞争，龙头市占率加速提升。
行业的马太效应在消费与科技行业更为明显，以白酒行业为例，2017年以来白酒上市公司营收增速突出白酒行业产量增速的优势明显扩大。
▼ 上市白酒公司营收增速
显著突出行业产量增速
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
以上因素将导致消费、医药与科技结构性行情回归。
04
消费、医药是否过高？
科技风险如何看待？
与此同时，当前市场对于科技、医药和消费有不同的担忧。
1、市场对消费、医药的担忧：
估值已高，盈利能否超预期成为关键
首先，当前估值包含的盈利预期并未过分地高。
消费与医药行业中，食品饮料、家电、医药的PB与PE分位数（近10年）均超过90%，然而实际估值并未如分位数体现的这么高。
若3个行业PE或PB回落至近10年中值，下跌空间分别仅为35.6%、18.7%和27.9%。从PB角度看，3大行业结构优化，ROE中枢已然提高。
从PE角度看，食品、家电行业Q1业绩受到疫情影响，医药行业Q2以来疫情正面影响尚未体现（部分公司Q1也有负面影响），PEttm存在高估。
经过下半年估值向2021年切换后，估值将接近历史中枢。因此，当前估值包含的盈利预期并未过分地高。
其次，消费板块近年不断攀升的估值水平有基本面基础：龙头企业竞争优势提升，盈利能力提升。
从当前的中报业绩表现来看，医药、消费表现在全市场处于突出位置。
医药行业半年报预增率57%，工业企业数据显示5月医药行业利润总额同比增长24.3%。食品饮料行业半年报预增率70%，5月食品行业利润总额同比增长11.6%。
家电行业半年报预增率57%，创意小家电高增长，厨电、白电Q2快速恢复。
▼ 医药、消费行业估值
并未如分位数体现的高
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
▼ 食品、医药、家电行业预增率较高
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
2、当前市场对科技的担忧：
短期压力来自解禁的流动性冲击，
中期来自中美等问题对风险偏好的影响。
首先，解禁的影响不宜高估。
从历史数据看，2011年以来A股月度解禁市值占全A流通市值比例与当月Wind全A指数涨跌幅的相关系数为0.11，即解禁规模与当月涨幅没有显著的负相关性。
当前科技板块的解禁与减持已有充足的预期。大基金已经多次公布减持计划，7月科创板解禁已经为市场广泛认知。
从市场环境看，当前市场流动性环境宽松，交易量处于历史较高水平，可对解禁形成一定缓冲。
其次，打造“内循环”使中美问题对科技板块的边际影响从负面转向正面。科技板块海外收入占比较高，2018年美国启动对华贸易战后科技板块显著下跌，海外风险在股价中得到愈发充分的体现。
打造“内循环”要求我国在关键环节、关键领域、关键产品方面实现更多更大新突破，破除技术发展瓶颈。
中美问题加剧使供应链安全的紧迫性提升，对科技板块形成利好因素。
展望未来，下半年科技板块仍将有明显的超额收益。
我们认为当前的科技行情将围绕龙头展开，行情的持续性和幅度都将较2013-2015年更高，原因如下：
1）经济转型的必要性、外围风险，倒逼政策向科技倾斜，密集的政策将与当年不可一日而语；
2）当前的科技行情是有盈利支撑的，尤其是龙头公司，行业和政策的红利带动的高增长阶段可能才刚刚开始。科技板块盈利与半导体周期相关性较强，本轮全球半导体周期向上叠加半导体国产化率提升将带来科技盈利周期向上。
3）5G时代不同于4G时代，速度更快、数据更大、硬件的要求更高，这带来的产业链覆盖面、盈利扩展纵深是远超4G的。
科技板块盈利与我国手机产量、无线通信牌照发放相关性较强，5G周期的换机潮及技术进步将使本轮科技盈利周期强度更高。
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