解密东方红资产管理长期超额收益的“源头”

点拾投资·2020-07-28

看上去是即时反馈，实际上是慢反馈。用正确的价值观去做人做事，拉长时间看，是获得巨大回报的根源！

导读：东方红资产管理一直是国内价值投资的典范，从创立之初就一直走在这条道路上。价值投资作为一种经典的投资方法，为什么在近百年的时间持续有效？原因就在于价值投资的原理符合最基本的商业逻辑：以低于企业内在价值的价格买入，以高于内在价值的价格卖出。价值投资的门槛是很高的，既需要对企业的价值有专业判断能力，又需要克服人性的弱点。
我们常常说，一个好的基金经理风格不能漂移，事实上一个优秀的资产管理公司，大的投资体系也不能漂移，但可以优化。过去这几个月，我们可能是市场上访谈东方红资产管理主动权益基金经理最多的机构，包括刚登峰、韩冬、王延飞、孙伟、周云、李竞等一批东方红资产管理的中生代力量，以及东方红权益投资负责人张锋。这些访谈也帮助我们从一个角度，更好的了解东方红资产管理权益投资团队的方法论和文化。
今天我们也谈谈，是什么造就了东方红资产管理的成功，以及他们如何将其过去的超额收益得以长期保持。

追求内在价值增长而非股价波动

对于企业内在价值增长的追求，是东方红资产管理基金经理给我留下最深刻的印象之一。引起股票价格变化的原因有两种，一种是企业基本面带来的，另一种是市场波动带来的。由企业内在价值变化带来的股价变化，是有基本面支撑的，也就是“站得住”的股价。而由市场波动带来的价格变化，如果没有基本面的支撑，那是站不住的。

东方红资产管理的基金经理认为，研究员推荐股票会有一个目标价，但是如果仅仅是因为波动，瞬间到过这个目标价，对于他们的投资并没有实际意义。他们追求的是，一个企业在这个目标价上能够“站得住”。这就需要内在价值去做支撑。

市场波动的背后是短期的情绪波动，要判断市场波动，就需要具有很强的博弈能力，这种短期博弈没有被纳入东方红的投资体系中。东方红的基金经理们并非不懂博弈，有些基金经理甚至是棋牌类的高手。他们正是因为了解博弈背后的原理，才会更加坚持去做基于基本面的价值投资。博弈是小聪明，而小聪明是成就不了大事业的。

另一个重要原因是，东方红的基金经理认为价值投资才是一种符合经济规律和社会道德的投资方法：与优秀乃至伟大的企业为伍，分享这些企业的长期成长。从长期看，这些企业的资本回报水平会超越社会平均水平，按照这种方式投资，会出现多赢的结果。博弈却是去赚取别人口袋里的钱，一来不可持续，二来这也是缺乏社会责任的行为。

我们同样发现，东方红资产管理的研究，也是完全基于企业基本面。在2013到2015年科网概念股炒得火热的时代，他们的研究员依然坚守在基本面研究。至于少数上市公司管理层有什么“市值管理”的诉求，他们不仅没有兴趣附和，甚至是避之而不及。

东方红资产管理的投研团队，并不仅仅把价值投资作为一种投资理念，更是作为一种看待企业和人生的思维方式。

和绝大多数资产管理公司不同，东方红的权益团队一直有着“传帮带”的优良传统，资深投资人员会手把手地带教年轻的研究员。其实许多基金经理自身也有繁重的研究任务，需要不断拓展能力圈。即便如此，他们仍然会承担研究新人的培训工作。东方红的价值观就是这样一代代传承下来，团队的凝聚力也因此形成。

看重管理层的品德

和什么样的人在一起，比要去的那个终点更重要。东方红的权益投研团队，在研究上市公司时把管理层的品德放在一个很重要的位置。每一个我们访谈过的基金经理，都会提到企业家精神。他们认为，看一家公司价值的最核心点，并不是报表上的财务数据，而是企业家的品德、愿景、能力、胸怀等等。企业是人的组织，不是资产的堆砌。他们会对一家企业进行长期的跟踪，对于管理层的方方面面有充分了解，深入理解企业的文化和价值观。

东方红资产管理一定不会去投价值观有问题的企业，无论这个企业账面上呈现出多么漂亮的报表。同样，对于优秀的企业家，他们也愿意在企业低谷的时候，给予更多支持。

市场的短期表现是不确定的，每一天面对导致股价波动的各种不确定性因素，难免会让一个基金经理产生焦虑。毫无疑问，A股市场的“羊群效应”非常明显。在股票上涨的时候，听到的基本上都是正面信息。在股票下跌的时候，听到的大部分是负面信息。即便再优秀的公司，也会出现阶段性表现不佳的时候。

那么如何在不确定的时间，找到那个确定的部分呢？东方红资产管理认为，优秀的管理层，能够帮助企业规避许多风险，往往意味着长期盈利的确定性。找到一批优秀的企业家，才能长期守住优质股票。

资产管理行业，由于天然有波动性，也导致信任成为了收益来源的重要因素。基金持有人只有信任基金经理，才能在市场上上下下的波动中，拿得住好产品。长期来看，优秀基金管理人的产品，整体会呈现持续上涨。同样，基金经理，也在市场的波动中，选择信任优秀的企业家，才能长期赚到优秀企业不断成长带来的收益。在东方红资产管理，能强烈感受到他们对于上市公司优秀管理层的信任。

目标纯粹相信长期

东方红资产管理的投研人员，都给人一种对于价值投资的“纯粹感”。他们的投资方法很单纯，不去解难题，也不做什么高难度动作的投资。

我们认为，这背后就是东方红资产管理的价值投资之精髓。他们并非不懂市场上各种各样的“套路”。恰恰是因为知道短期博弈的结果，才会不会受到任何的诱惑，坚持走价值投资之路。这一群用最朴素的方法在做投资的人，事实上却是一种最“聪明的”方法。因为他们知道，为什么价值投资是长期最有效的。

从投资目标出发，东方红资产管理的基金经理从来不把战胜他人为目标，而是以15%-20%的绝对收益为投资目标。无论是中国还是美国，年化20%收益率就是最知名的基金经理。当投资目标变得简单后，就不会受市场因素扰动，影响投资决策的只有对企业基本面的判断。

这个投资目标背后，也是东方红相信长期的价值观。他们对于短期收益和长期收益的来源有非常充分的认识。无论是投资还是其他竞技类游戏，短期收益或结果，由运气和能力两部分组成。越是短期，运气占比越高。拉长时间看，能力的占比就越高。在一个超长的时间中，运气可以忽略不计。

关于这一点，巴菲特在“抛硬币大赛冠军”的例子中，有着非常充分的阐述。抛硬币是一个长期看50%概率正面，50%概率负面的游戏，里面根本没有任何的能力可言。但是，如果全美国的人同时抛硬币，一定会有一组人连续10次抛出正面。从统计概率看，这是纯运气成分决定的。哪些因为运气而连续抛出正面的人，会有一种“能力幻觉”，以为自己掌握了某个特殊的能力。然而，抛硬币的次数越多，越接近50%的概率。

时间会揭开所有“谜题”的真相，只有相信长期，才能把精力放在构建自己能力的领域。也正是因为相信长期，才能看透问题的本质。对于基金经理来说，每一天似乎都有赚取10%收益率的机会。然而，看到了各个全球最优秀投资大师的历史业绩，就明白只要每年赚20%就已经是最优秀的投资人。于是，才会不断做减法，不被市场所诱惑。这种内心的宁静，是东方红的基金经理普遍的特质。

开放心态自我进化

一年前，我们写过一篇文章《复利的根源：时间进化论》。复利确实非常厉害，是世界第八大奇迹，但是实现起来最大挑战是知识结构需要不断更新。社会进步和经济结构调整的速度是飞快的，投资人员如果做不到持续进化，那么长期的复利目标很难实现。

关于这一点，东方红的权益团队负责人张锋做过深度的分享。他强调开放的心态，投资人员要保持好奇心和求知欲，既要不断更新知识结构，又要坚守价值投资的基本原则。用一句话概括东方红的价值投资体系：幸运的行业+优秀的企业+合适的价格。张锋总认为，如果满足前两个条件“幸运的行业+优秀的企业”，哪怕短期的价格不是太合适也不要紧，因为时间会站在投资者这一边，对长期投资业绩影响不大。

从投资框架上，东方红过去对于好公司和好价格把握的比较好。过去几年，越来越多的资产管理机构意识到价值投资的魅力，导致超额收益的获取变得越来越难。相应的，东方红资产管理也在持续迭代自己的投研体系，把更多精力花在对行业的理解。

我们看到，巴菲特投资框架也经历过相似的迭代。从过去格雷厄姆买“烟蒂股”的模式，转向了芒格和费雪“以公道价格买伟大公司”的模式。