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编者按：本文来自放大灯，作者一萌，编辑普通酱，创业邦经授权转载。
癌症是中国人的第二大死亡原因。第三方机构Frost & Sullivan数据显示，2019年，中国新增癌症患者总数为440万，预计2023年将达到490万。精准治疗是很多病人的希望，为了给靶向药找到“靶子”，就需要对癌组织做基因检测。
癌症基因检测成了风口上的猪。面对一个十年后45亿美元规模的市场，头部公司值多少钱？美股给出的答案是：23亿美元。
与互联网公司对比，大致相当于一个新浪。
两个月前，癌症基因诊疗头部公司燃石医学赴美上市，成为该行业首只中概股，市值一度突破33亿美元。两个月后，燃石发布了上市后的首份财报[1] ，当天股价即大跌10.41%。到8月26日，燃石股价为22.72美元，较上市以来最高点32.4美元跌去了30%。
这家明星公司，遇到了什么问题？
疫情阴影，亏损加剧
市场的悲观情绪源于不太好看的财报。与IPO招股书的数据相比，燃石这半年尤其第二季度的财报实在不怎么漂亮，简单来看一些关键数据——
今年第一季度，燃石净亏5257.2万元（人民币，下同），二季度净亏7105.5万元，上半年合计净亏1.23亿元，亏损额度大幅增加。
图1：燃石2019、2020年前两季度净亏对比。
数据丨燃石财报，制表丨放大灯团队
燃石解释称，两季度亏损原因各异。
第一季度，受疫情影响，占燃石营收近七成的“中心实验室”业务，占营收二成的“院内业务”均受到较大影响，导致营收大幅减少35.5%，毛利大减42.7%，亏损扩大[2]。
第二季度，营收虽有所回升，但运营支出大增。官方数据显示，两项运营支出增长超100%[1] ，其中之一是“日常管理”，从2060万元到4220万元，财报称是维持业务增长的员工工资上涨和IPO费用。
IPO有多费钱？招股书显示：2019年推迟IPO支出为968.6万元（见F31）[2]，2020年第一季度，支出为1079.8万元（见F74）[2]，也就是说，截至2020年第一季度末，燃石已为IPO花费合计2048.4万元。
另一项是“技术研发”。但与新增购买仪器、试剂盒或启动新项目无关，官方称，新增支出主要用于给研发人员发放期权。
这个成绩对得起20多亿美元的市值吗？
重估燃石的价值
燃石在招股书中估计，中国NGS癌症伴随诊断市场预计将从2019年的3亿美元增至2030年的45亿美元[2]。
癌症基因检测主要分两类：临床实验室自建项目（LDT）和体外诊断产品（IVD），2019年市场规模已经达到22亿元人民币[3]。燃石的招股书也显示，其NGS伴诊服务占中国市场的26.7%，肺癌伴诊份额则达31%[2]。
临床实验室自建项目（LDT）或称中央实验室，是由肿瘤基因检测公司自建检测中心、接受患者或医院送样检测的业务模式。其营收来自C端或B端检测费用，成本源于耗材、检测人员成本、测序仪等检测设备折旧等。
体外诊断产品（IVD），燃石将其称为“院内业务”，指肿瘤基因检测公司向医院出售试剂、耗材的业务模式，医院自行（或在检测公司协助下）采购测序仪并建立实验室。该业务营收仅来自B端（医院），成本主要是耗材生产成本。
如此市场规模下，燃石到底是被高估还是低估？前景如何？
接下来，我们将拿燃石的关键数据与一家同类公司做对比——在燃石IPO一周后，中国NGS癌症基因检测公司“泛生子”也在美股IPO，两家公司同期上市，募资规模相当，业务类型相似。
先来看2020年上半年营收数据。
2020年第二季度，燃石营收为1.07亿元人民币，同比增长26.1%，上半年营收达到1.74亿元[1]。作为NGS肿瘤检测行业头部公司，市值为泛生子两倍多（23.12亿美元 VS 11.49亿美元），但上半年营收略少于后者，且运营亏损也更严重。
图2：燃石与泛生子的营收走势对比。
制图丨放大灯团队，数据来源丨公司财报
图3：燃石与泛生子2020年上半年营收、成本及费用对比。
制图丨放大灯团队，数据来源丨公司财报
两家业务高度相似（燃石中央实验室业务，对标泛生子LDT业务；燃石院内业务，对标泛生子IVD业务），今年上半年，泛生子的IVD业务营收从10.8%快速增至20.9%以上，导致二者营收比例结构也趋同。
图4：燃石与泛生子营收结构变化之比较。
制图丨放大灯团队，数据来源丨公司招股书
再来看毛利率。
财报显示，燃石第二季度的综合毛利率达到73.3%，与去年同期（73.2%）持平，显示出燃石对成本极佳的控制力；泛生子则只有63.1%，但比去年同期（47.8%）大增近20个百分点。
图5：燃石、泛生子近年来毛利率走势。
制图丨放大灯团队，数据丨公司招股书及财报
若把时间拉长了看，燃石相对稳定的毛利率，暗示其成本已无压缩空间。但泛生子的成本还有10个百分点的压缩空间，这对燃石来说不是好消息。
就具体业务而言，燃石面临全方位的挑战——
中心实验室业务（基本盘）。2019年，燃石的中心实验室业务拿下了NGS癌症伴诊市场份额的26.7%，该部分收入约占燃石总营收的七成，是其当之无愧的基本盘。燃石与泛生子均有中心实验室/LDT模式业务，双方检测的癌种重合度极高。
表1：在NGS癌症检测领域，燃石与泛生子的目标癌种有不少重叠。
制表丨放大灯团队，资料来源丨公司招股书及官网
其中，肺癌、肝癌、胃癌是中国的三大类癌种，双方在中心实验室/LDT领域的正面竞争已是不可避免。
在基本盘业务的争夺战中，若产品、技术水平接近，则胜出关键将取决于市场销售的努力程度。数据显示，燃石与泛生子对销售的投入可谓不遗余力。放大灯梳理双方历年“销售支出/总营收”数据走势如下：
图6：燃石、泛生子历年销售市场支出占总营收比重走势。
制表丨放大灯团队，数据丨招股书及财报
显而易见，泛生子通过维持相对更高的销售支出，侵蚀燃石的基本盘。
院内业务（加分项）。上半年，燃石的院内业务在总营收中的比例增长近乎停滞，不过，燃石目前拥有国内首个肺癌体外诊断试剂盒批文，且在今年5月与Illumina（因美纳）新达成合作，适配测序仪硬件NextSeqTM 550Dx，这将大幅扩展燃石肺癌试剂盒的适用范围。
总的来看，癌症伴诊市场的总盘子，即使到10年后也只有45亿美元，燃石必须有新的业务增长点，这就是它为市场画的另一张大饼：癌症基因早筛。
泛癌种早筛：难填的坑
第三方研究机构Frost & Sullivan的数据显示，到2023年，中国癌症早筛的市场规模为72亿美元[3]，因此该业务有着光明的未来。
燃石、泛生子都在早筛业务押下重注。但二者又有所不同：泛生子侧重研发单癌种早筛技术，而燃石试图一步到位，研发包含9种癌症在内的泛癌种早筛技术。
关于癌症早筛的技术细节，可参考放大灯此前的文章《癌症基因早筛，螺旋上升的生意》。
放大灯团队（ID：guokr233）梳理了行业研究信息，结合生物医药行业研究现状发现，泛癌种早筛的难度可能远超想象，等待燃石的没有那么简单。
一切都才刚刚开始
一直以来，燃石对“单癌种早筛”着墨甚少。
燃石在招股书中称，其癌症早筛研究始于2016年。公开信息显示，燃石联合北京协和医院、上海胸科医院针对I/II/III期的非小细胞肺癌患者和健康人群的研究，属于“回顾性研究”。根据燃石COO揣少坤的介绍，燃石对单一癌种的早筛，已有了方法学论文，有望几个月内发表。[4]
所谓“回顾性研究”，即在已知患病的样本或人群中，进行技术验证，这种技术或产品不能直接应用，需要进入真实世界进行前瞻性验证。
在对外口径中，燃石更愿谈论“泛癌种早筛”。但问题是，单癌种早筛的研究还在方法论阶段，燃石已开启了泛癌种研究？
最有可能的解释是：同赛道选手太多，时间并不在燃石这一边。
即便入局泛癌种早筛研究，未来也并不乐观。燃石的泛癌种前瞻性研究“PREDICT”，启动于2020年5月，规模为1.4万人。在第二季度财报中，燃石也将之作为该季度的工作亮点，同时沿用了此前的口径：这是“中国首个超万人前瞻性泛癌种早检研究”。
所谓前瞻性研究，即在真实世界中，对不确定患病的人群进行筛查诊断。前瞻性研究验证过的技术和产品，具备临床实际应用的能力。
前瞻性研究和回顾性研究有什么区别？一言以蔽之，前瞻性研究是一款新药、一种疗法或一款产品市场化的必经之路。
燃石COO揣少坤在接受动脉网采访时表示，PREDICT研究的投入规模为3000万美元，折合将近2亿人民币[5]。
该数字这是燃石招股书承诺的一半——此前，燃石在“资金用途”中开宗明义地写道：募得资金中，6100万美元将用于癌症早筛技术研发[2] 。以此做静态推算，另外3100万美元，应该够再做一组1.4万人的前瞻性研究。如果燃石兑现了招股书中的承诺，则它可能用4亿元人民币，完成规模为2.8万人的泛癌种前瞻性研究。
不过从科研角度来说，这并不够。
先看人数。放大灯团队梳理后发现，中美头部生物科技公司的早筛研究规模类似：就前瞻性研究而言，多数公司的单一癌种规模为1万~5万人；多数公司的泛癌种研究规模在10万人以上。
表2：国内外癌症基因早筛公司产品及研究概况
因此，燃石开启的前瞻性研究规模还远远不够。
再看投入。始于2016年的行业标杆Grail是个不错的参照对象。和燃石一样，Grail的泛癌早筛研究，也使用了DNA甲基化图谱技术。迄今为止，Grail已开展了四项、超十万人规模的前瞻性研究，建立了世界上最大规模的DNA甲基化数据库，融资总额超19亿美元。
静态推算可知：想要达到媲美Grail研究的精细度，燃石的研究规模缺口至少有5万人，相应资金缺口为1亿美元（折合人民币近7亿元）。
商业化：可能要到三年之后
招股书显示，燃石的癌症早筛研究始于2016年，而燃石CEO汉雨生在接受界面新闻采访时[6]曾表示，多癌种早筛将在2019年下半年市场化。
不过，想通过堆人堆钱实现“科研大跃进”并不现实。
放大灯团队统计显示，想要获得令人信服的前瞻性研究数据，至少需要持续3~5年。Grail成立于2016年，到2019年，FDA仅以“突破性设备”（Breakthrough Devices）的名义，批准其多癌种早期检测产品上市，此后至今，泛癌种早筛技术依然没有实现商业化。
也正是如此，国内同行如和瑞基因、泛生子和鹍远基因都选择了单癌种早筛研究（见前文表2），时间和金钱投入适中，成果商业化也较容易。
揣少坤在财报电话会上介绍了泛癌种早筛PREDICT研究的路线图：2021年底前完成首期研究，并在2022年开始发表论文，并在同年的某个时间点开启第二期研究[4]。
据此，我们估计，燃石对前瞻性试验PREDICT的投入，至少需持续3年，至于商业化，可能还要等更久。
总之，面对广阔的市场，泛癌种早筛技术的确是一步到位的选择，但它投入巨大，周期特长，加之医患市场认识不足、未纳入医保支付，对研究进度与资金都不占优势的燃石来说，反而是深坑。
因此，燃石的“泛癌种早筛研究”将是燃石未来财报中最大的坑。
燃石的西西弗困境
在IPO时，燃石交出了一张还不错的财务报表，但在第二季度财报中，美丽表象开始塌方。
燃石面临全行业一样的难题：癌症基因检测亏损严重，需要等待市场观念进步，并推动国家纳入医保等支付端的支持；也有其自身困境——
燃石的业务集中于中下游检测领域，在上游硬件领域，过于依靠Illumina支持（这与燃石技术团队的Illumina职业经历有关），在中美科技关系紧张的大背景下，Ilumina是技术加分项，但不是市场和政策加分项；
中心实验室业务受到同行严峻挑战，院内业务营收增长缓慢；
癌症早筛研究开始虽早，但前瞻性研究开启太晚，出正式成果需要3年左右，市场化时间表更无法预料。
这是燃石的西西弗困境：当它推着亏损的巨石，爬上二级市场的山顶后，等待它的是另一段更陡峭山头。这次，它不仅要继续推着亏损的巨石继续爬山，还要背着癌症早筛和同行竞争两块巨石前行。
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