编者按：本文来自微信公众号国泰君安证券研究（ID： gtjaresearch），创业邦经授权转载。
报告摘要：
2020年的外贸战场上，全球疫情控制不同步使得中国出口占全球贸易市场的份额提升了近4个百分点。站在当下时点，我们认为中国出口的景气表现仍将延续，但后续面临着内部动能轮换，一些行业的出口拉动作用将更加明显。
“中国制造”的供给替代逻辑，短期仍将延续：
（1）由于欧洲二次疫情和美国疫情加剧的影响，产能修复上，发达经济体在高端制造领域（机械设备）的供给仍然存在制约。
（2） 美国作为全球主要需求市场，我们看好未来一个季度美国补库行为，对国内家具、家电、纺织服装、化学制品的拉动。
（3）新兴市场疫情启动晚，后续疫苗落地大概率也将晚于发达经济体，传统制造业的订单回流将是一个缓慢的过程。
疫后经济修复是支撑贸易增速中枢的核心动能，我们测算2021年中国出口增长将达8%以上。我们综合考虑三方面因素：
（1）全球经济疫后恢复。
（2）防疫物资需求放缓。
（3）部分海外供应能力恢复，测得中国出口将保持高景气，尤其是2021年上半年。
综合海外产能、库存以及出口替代的现状，我们看好三个出口链条景气度将乘势而起：
一是传统制造业的一些消费品，包含地产后周期链条的家具、家电，以及服装；
二是高新技术类产品，以机械设备和汽车零部件为主；
三是中间品，以化工行业为主，同时包含一些非金属制品。
风险提示：美国大选出现黑天鹅，主要经济体财政政策过早过快退出，人民币汇率过快升值。
01 中国出口占全球市场份额上升，供给替代是主因
中国出口自7月加速以来，已经持续一个季度超市场预期。强劲的出口动能源自哪里，未来能否持续？哪些行业的外需之门已经打开？本篇报告，我们试图从总量、结构两个角度把脉出口产业链，描绘未来经济拾级而上的动力之一。
当前出口强劲的原因有两点：一是全球疫情需求拉升，带动国内防疫物资以及远程办公设备产品的出口。二是海外供给缺失，中国出口的全面替代。
从出口回升节奏来看，防疫物资是支撑上半年出口的核心力量，非疫情产品从三季度开始拉升出口的中枢（图1）。
中国在全球贸易市场的供给替代正在逐渐成为拉动出口的核心力量。中国出口占全球份额在二季度出现快速提升，从近年均值的14%，快速提升至17%以上。在海外疫情冲击下，海外供给缺失，中国以完备的产业链和快速修复的产能，迅速挤占其他市场份额。
从国别来看，市场份额的替代既发生在美国、欧盟、日韩等发达经济体，也发生在墨西哥、菲律宾、印度等新兴市场。从挤占程度来看，中国对于发达经济体的挤占更加突出（表1）。
我们发现新兴市场新增病例增速快于发达经济体，但全球出口份额的回落并没有发达国家显著（图3），一方面与贸易结构相关，部分新兴经济体作为能源、食品等主要供应方，受影响有限。另一方面，我们认为疫情向出口份额丢失的传导，存在时滞，部分新兴市场制造业份额的丢失未来还将扩大。
行业上，具体哪些行业支撑了当前的强劲出口？我们从国内产品出口结构中可以看到，年内出口比例较2019年大幅提升的行业主要包括四个链条（表2）：
一是疫情需求链条，其中包含医疗物资、远程办公设备；
二是传统制造业的一些消费品，包含地产后周期链条的家具、家电，以及服装；
三是高新技术类产品，以机械设备和高端制造的零部件为主；
四是中间品，以化工品为主，同时包含一些非金属制品。
其中提升主要集中在前三类产品。
我们进一步观察了大类出口中的一些细分行业，中国替代了哪些国家？通过对美、欧、日的观察，我们发现针对高技术产品，例如设备类、汽车零部件等中国主要替代了德国、美国、加拿大、英国等发达国家出口，而对于家具、纺织服装、原料，中国主要替代了新兴市场供给，特别是印度、印尼、越南。
替代节奏上，从5、6、7三个月的部分细分行业数据观察，确实存在部分商品替代份额开始走弱的迹象，但相对比较缓慢。也有部分行业，例如纺服、化工原料出现替代份额的上行。我们认为由于部分订单存在延续性，以及新兴市场的疫苗落地效果大概率滞后于发达经济体，因此出口替代的逻辑仍将在短期延续，订单回流其他国家将会是一个较慢的过程。
02 总量展望：经济修复支撑2021年中国出口增速维持在8%以上
总量角度，我们认为未来疫后经济修复将推升全球贸易热度，中国出口增速仍将维持高韧性。但是，对于2021年出口增速的判断需要额外考虑两股力量，防疫物资需求减少和供给替代减弱，中国出口全球份额的回落。
首先，我们基于主要发达经济体2021年经济增速，测算全球经济修复对中国出口增速的拉动。IMF、世界银行等均对2021年全球经济增速提出V型反转预测，IMF在10月的全球经济展望中对2020年全球的经济增长上调了0.8个百分点到-4.4%，体现了全球复苏的坚定步伐。
根据美、欧、日、韩主要国家经济增速与进口之间的关系，通过中国对这些国家的出口占上述国家总进口的比例，我们推算出2021年各国对中国的出口拉动效应。按照对这四个国家的经济增速的预期，我们推算美、欧、日、韩四国对中国的出口增速的带动分别为5.2%、10.5%、2.1%、0.4%。此外，对于其他经济体，我们认为占据大比例的新兴市场整体疫情发生滞后，疫苗落地推广也将大概率落后于主要发达国家，因此疫后经济修复将较为缓慢，且全年幅度有限，参考IMF对东盟、亚洲发展中经济体的经济改善幅度，假设经济增速较2020年改善9%，对中国的出口增速的带动为1.6%。经济修复逻辑下，中国出口全年增速改善将达到20%。
其次，我们纳入未来防疫物资回落的影响。9月出口数据显示，防疫物资占总出口比例较2019年仍然高出约2.3个百分点，我们假设未来这部分出口回落至疫情正常水平，将拉低出口增速2.3%。
最后，我们考虑供给替代逻辑在中长期的走弱。我国当前的出口占全球份额较2019年平均水平提升了约3.9个百分点。假设在2021年该部分出口份额随着其他国家的产能恢复而下降，我们基于三种假设情况：乐观情况下降30%，中性下降50%，悲观下降70%测算出，则对应拉低中国出口增速为7%、12%和17%，但这其中算入了防疫物资因素，因此需要扣除部分防疫物资出口回落的影响。我们倾向于认为防疫物资抢占全球市场份额作用较大，因此最终份额回落的拖累幅度将减少1-2个点左右。我们预计2021年出口增速的三种情况，分别为12%、8%和2%。因此，我们倾向于认为中国出口增速在未来一年仍将延续8%以上的高景气状态。
03 结构研判：未来看好三条出口产业链条，传统制造（家具、家电、纺服）、机械设备与化工品
行业角度，我们试图从库存、产能、出口增速角度对不同的出口链条景气度进行判断：库存角度，我们主要考虑全球主要的需求市场——美国的库存变动情况，产能角度我们依据不同行业的主要供给国进行梳理，综合出口增速变动，我们对高技术制造、消费品、中间品的几个产业进行了研判。
（1）库存角度：美国补库行为，将对国内高技术制造行业带来出口推动；
第一，整体上，美国的整体库存水平已至历史低点。我们分别以1993年以来的历史库存水平以及2016年以来的本轮库存水平为区间，测算了当前库存的状态，发现8月整体库存水平处于历史的18%和15%分位（图11、12）。
第二，行业上，虽然美国大多行业仍处于被动去库阶段，但结构已经初现分化。
从各个行业的历史库存水平来看，当前美国国内库存较低（历史分位在0-20%）的行业集中在消费品中的家电（冰箱）、家具；库存偏低（历史分位在20%-40%）的行业主要是高技术制造中的机械设备（专用设备，电气机械）、集成电路，消费品中的汽车零部件；库存水位中等的（历史分位在40%-60%）行业集中在高技术制造中的自动数据处理设备（平板电脑等）、消费品中的食品饮料；而库存水位偏高（历史分位在60%-80%）的行业集中在中间品中的化工品和纺织原料（棉花、长丝、短纤）（图13）。
再结合各行业库存水位的近月的变化，以及其他数据（如销售额、存货出货比——库存同比的突出指标），我们发现：第一，当前主动补库行业为地产后周期链条（家电）、非耐用消费品（纺服、印刷、化学制品）。其中，非耐用品消费品季调库存同比连月回升，并且8月首次转正增长（图16）。第二，耐用消费品库存同比7-8月明显去化，达到2012年以来最低位，并且仍在加速去化中，主要是在设备类、汽车及零部件、地产后周期链条（家具）相关行业（图14）。
第三，展望未来一个季度。首先，无论是疫情好转，经济内生需求修复带来的主动补库，还是因为担忧疫情爆发的提前补库均将带动美国库存周期全面启动。美国楼市回暖、消费复苏，以及后续库存周期的启动，都将对国内传统制造业的消费品（地产后周期的家具、家电，纺服）和设备类以及化工品的出口带来支撑。
（2）产能角度：传统行业（服装、家具）与高端制造（机械设备、交运设备）全球产能偏低，供给修复有限
针对海外产能的情况，我们以美国为例进行整体观察。美国耐用品整体产能利用率恢复到2019年的92%。其中，初级金属、机械的产能利用率恢复程度较低，海外产能缺口大。汽车产业链的产能利用率已经超过了正常水平的100%，体现了旺盛的需求。而结合国内汽车行业的库存水平及需求恢复，汽车产业链后续或迎来国内外需求共振。计算机和电子产品的产能利用率也高于2019年的平均水平，同样有助于维持出口的高景气度。
非耐用品整体产能利用率恢复到2019年的95%，好于耐用品。其中，食品饮料和化学品的恢复程度高，结合国内出口景气判断，这两个行业后续的高景气有望维持。纺织服装和印刷品的产能利用率恢复程度低，海外产能缺口大。
重点行业产能恢复情况：
机械设备：截至2020年8月美国的机械行业产能利用率为70%，仅恢复到2019年平均水平的89%的水平，从产品出货量角度观察，矿山机械、建筑机械及涡轮机等出货量下滑显著，8月同比跌幅多超过15%。另一生产大国德国也受到疫情显著影响，根据德国机械设备制造协会公布的一项调查结果显示，在受访的机械制造企业中，经营状况受到疫情影响的比例高达84％，其中约一半企业因全球供应链中断受到“明显”或“严重”冲击约96％的受访企业表示今年营业额将会下降，其中60％的企业预计营业额降幅可达10％至30％。协会主席卡尔·韦尔克表示，预计2020年该行业的实际产量将下降5％。机械设备子领域的供给替代仍将延续。
家电、家具行业：美国的产能利用率为67.%，恢复到2019年平均水平的90%。家具行业，美国产能利用利用率恢复到69%，欧洲恢复到66%，分别占2019年正常水平的90%和80%。两个行业的海外产能，仍然受到明显挤压。
服装及纺织原料行业：美国纺织及纺织品、服装和皮革制品的产能利用率分别恢复到2019年平均水平的86%和93%。此外，9月份以来，印度多家大型出口型纺织企业因疫情无法保证正常交货，而欧美零售商为了确保感恩节、圣诞节销售季节供货不受冲击，也将大量在印度生产的订单转移到我国生产。
化工品行业，美国产能利用率为73.5%，恢复到2019年平均水平的96%，而欧洲的产能利用率则持续下滑，截至9月下滑到74%的水平，仅为正常水平的90%。整体来看化工品产能，欧洲修复缓慢。
针对短期的出口替代逻辑，我们认为由于海外供给缺失，带来的国内出口份额提升最终将会面临小幅的回落，主要压力将集中在传统制造中的家具、服装，核心逻辑主要是成本等比较优势问题。我们前期对于产业转移的研究发现，产业转移均是长周期（10年左右）现象，疫情的短期冲击难以阻挡国内传统制造业向外迁移的步伐，因此传统制造业出口份额的提升最终大概率仍会回落。
但是当前出口份额下降会是比较缓慢的过程，一是疫苗落地，全球终端消费需求、以及资本开支都会进一步打开，经济修复带来全球贸易修复，外需上行的确定性大。二是部分行业订单有延续性，特别是是零部件和中间品。三是疫苗推出对于新兴市场的作用要慢于发达经济体，这会制约新兴市场订单回流速度。因此，我们认为短期逻辑在未来两至三个季度仍然存在。
基于短期和中长期逻辑，我们未来看好以下几条出口产业链：
（1）传统制造链条，主要包括地产后周期的家具、家电，纺织服装；
（2）机械设备（专用设备，如工业自动控制装置等，以及一些设备零部件）；
（3）化工品。
我们认为受益于全球楼市回暖和对新兴市场的出口替代，国内的家具、家电出口会面临持续回升。而全球经济修复，资本开支与消费水平的提升将进一步带动机械设备、化工品、纺织服装出口。整体来看，经济修复的需求提升与供给替代的缓慢回落所产生的供需差，将拉动上述行业出口景气。
风险提示：美国大选出现黑天鹅，主要经济体财政政策过早过快退出，人民币汇率过快升值。
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