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20多年前开火锅店的时候，华夏幸福（600340.SH）实控人王文学应该不会想到，2021年伊始，自己和公司会被架到债务危机的“炭火”之上。
2021年1月28日，据媒体援引知情人士消息称，华夏幸福计划建立一个由最大的两个债权人中国平安和工商银行牵头的债委会，债委会还将包括其他三个金融机构，并将于2月1日正式成立，以解决该公司的债务问题。
就在此前一天，1月27日，国际评级机构惠誉发布最新评级公告，将华夏幸福的高级无抵押评级从B下调至CCC，同时将公司移出负面评级观察名单。而就在十几天前，惠誉刚刚将其评级从“BB-”下调至“B”。几乎同时，另一国际评级机构穆迪，也将华夏幸福的Ba3企业家族评级和企业支持的高级无担保评级下调至B2。
同样是在1月27日，据美国金融与传媒技术公司Reorg报道，河北省政府正在引入中金公司、金杜律师事务所开始对华夏幸福进行尽职调查。
连番的负面消息冲击下，截至1月28日收盘，2021年华夏幸福股价下跌已达26.91%，市值单月蒸发超过130亿元。
曾将王文学推上“河北首富”之位的华夏幸福，到底怎么了？
/ 01 /警钟敲不停
不止惠誉、穆迪等国际评级机构，国内评级机构也对华夏幸福的债务状况敲响了警钟。
1月8日，中金公司将华夏幸福投资评级降至中性；1月19日，中诚信国际将华夏幸福的评级展望调整为负面，主体信用等级保持为AAA。
中诚信国际将华夏幸福评级展望调整为负面的解释，或许代表了国内外评级机构接连“看衰”这家公司的原因。
中诚信国际指出，2020年以来，疫情叠加环京地区房地产调控政策，导致华夏幸福销售金额及回款同比下滑，经营业绩承压，财务状况恶化。2020 年前三季度，公司营业总收入及净利润分别同比下降11.79%和18.59%。同时，公司债务规模持续攀升、短期债务占比上升且货币资金对短期债务覆盖能力持续弱化、杠杆水平持续高位。
如此背景下，华夏幸福短期内面临着数百亿元的债务压力。
中诚信国际进一步表示，2021年上半年，华夏幸福约有235.52亿元境内外债券（含权计算）到期，公司下属子公司九通基业投资有限公司约有33.80亿元境内债券（含权计算）到期，公司再融资压力明显上升。
雪上加霜的是，相比其他地区的房地产调控政策，环京地区执行力度相当严格，而华夏幸福的“大本营”就在这里，受到的影响更大。将范围再扩展，或许更能反映华夏幸福债务的整体情况。
公开数据显示，截至2020 年9月末，华夏幸福的有息负债规模达2185亿元，其中短期借款和一年内到期的非流动负债合计约为940亿元，占比43%。而同期华夏幸福货币资金为386.09亿元，中间存在超过550亿元的缺口。
此外，国盛证券报告也显示，华夏幸福剔除预收款后的资产负债率为78%，净负债率为214%，现金短债比达0.41，三项指标全部踩中“三道红线”。据此前信息显示，监管规定的“三道红线”包括房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；房企的净负债率不得大于100%；房企的“现金短债比”不得小于1。
对于华夏幸福的债务危机，资本市场早有反应。
2021年1月初，华夏幸福境内外多只债券突然大幅下跌。其中，折价最多的如美元债“华夏幸福8.05% B20250113”，面额100美元，成交价52美元；境内债“16华夏01”面额100元，成交价55.2元。
股市方面，2020年下半年以来，华夏幸福股价就不断走低。截至1月27日收盘，其股价收于9.68元/股，创下2015年以来新低。而相比其2017年创下33.88元/股历史最高点的高光时期，目前公司总市值已蒸发超过500亿元。
在此期间，华夏幸福被爆出其担保的两笔信托非标项目未按期偿付，涉及中融信托发行的两个信托产品。随后，华夏幸福与中融信托达成和解。
1月24日，据澎湃新闻报道，华夏幸福表示到期商票肯定兑付，对目前在公开市场再融资遇到的困难，其控股股东华夏幸福基业控股股份公司（下称“华夏控股”）和第二大股东中国平安正讨论方案，该方案预计在春节前后能有所披露。
/ 02 /业绩对赌早已“埋雷”
其实早在2018年，华夏幸福就曾爆发过一次债务危机。
2016年，凭借着环京区域布局以及产业新城模式，华夏幸福销售额超过1200亿元，成为全国少有的区域性千亿房企。
2017年，雄安新区规划横空出世，华夏幸福作为河北房企龙头，股价一飞冲天，前景被一致看好。但是，当年政府颁布相关限购令之后，环京房价下跌，重金投入多个产业小镇项目的华夏幸福受到冲击。2018年，公司陷入了资金链困境。
当时华夏幸福的“白马骑士”，是有着“中国最大隐形地主”之称的中国平安。在帮助华夏幸福度过危机的同时，中国平安也成了华夏幸福持股25%的二股东。
图片来源：东方财富
公开信息显示，彼时双方牵手，是在河北政府的牵线之下。此后，华夏幸福转变为“产业新城+商业地产”双轮驱动的业务模式，且在深圳设立南方总部，由原华润集团助理总裁、地产明星经理人吴向东坐镇，形成了南北双总部的管理格局。
2018年的危机华夏幸福虽然平安度过，但也埋下了一个隐患，即其与中国平安为期三年的对赌协议。
中诚信国际在评级报告中预计，2020年华夏幸福经营业绩及财务状况呈下降态势，与平安资产的业绩承诺完成难度较大有关。
公开信息显示，华夏幸福和平安的对赌协议是，华夏幸福承诺，公司在2018年至2020年净利润增长率分别不低于30%、65%和105%，即三年归母净利润分别不低于114.15亿元、144.88亿元和180亿元。
根据对赌协议，如果华夏幸福实际净利润小于同一年度预测利润的95%，则华夏控股需进行现金补偿，补偿金额为实际利润和承诺利润的差值乘以平安的持股比例。
2018年、2019年两年，华夏幸福有惊无险地完成目标，但截至2020年前三季度，华夏幸福的净利润仅为72.8亿元，距离180亿元的目标还差着一大截。
克而瑞统计数据显示，华夏幸福2020年全年操盘金额为949亿元，已下跌到全国房企第37名。相比2019年1454亿元的操盘金额和排名20名，出现大滑坡。
这种情形下，也难怪中诚信国际对它完成业绩承诺表示不乐观。而一旦无法完成业绩承诺，根据对赌协议，届时华夏控股及实控人王文学需要掏出一大笔现金进行补偿。
最终，压力都将集中在王文学的肩上。创立华夏幸福已超过20年的这位前“河北首富”，能过去这个坎吗？
/ 03 /谁来再救一次华夏幸福？
公开信息显示，1992年，曾在廊坊交通局运输公司当过司机的王文学选择下海经商，开了一家名叫“川崎”的火锅店。这家店位于廊坊市繁华地段，生意红火。凭借火锅店，王文学积累了第一桶金。
上世纪90年代中期，王文学发现了新的商机，开始涉足房地产装修。1998年7月，华夏房地产开发有限公司成立，这是华夏幸福的前身。
此后，王文学在当时地产界资深策划人王志纲的指点下，选择了“产业地产”这一主攻方向，进而发展出独特的产业新城模式。这一模式大致分为“产业园区+地产销售”两部分业务：通过低成本拿地并销售住宅，获取资金后用以支持园区的建设。园区建成后，还可以获得政府财政支付的部分费用。
2002年，廊坊市政府邀请几家河北房企讨论在下辖的固安县建设产业园区，王文学看准时间，重仓出手。
华夏幸福最初进入固安时，这里并不是房地产开发的热门区域。但华夏幸福在当地建设的产业新城，如今已成为一张城市名片，是华夏幸福最成功的“作品”。
2011年上市之后的几年，华夏幸福依靠自成特色的产业新城模式，发展一直相当稳定。2016年，王文学以485亿元身家成为“河北首富”。这一年，华夏幸福销售规模突破1200亿元，进入全国房企前十。
随后，华夏幸福的发展开始迎来转折。
2017年，环京楼市遭遇严厉的调控，用王文学自己的话说，“我们受到非常精准的打击”。如前文所述，最终华夏幸福依靠中国平安的援手，才走出当年的困境。
但是，这一次的债务危机相比三年前，有过之而无不及。
据《经济观察报》报道，河北方面也积极协助华夏幸福渡过难关，不仅提供95亿元财政支持，还出面与包括华夏幸福债权人在内的金融机构进行沟通。
此外，央行、银保监会、财政部、住建部甚至国务院，都在例行会议上，就华夏幸福相关事宜展开过讨论。
对此，亿翰智库较为乐观，其认为，华夏幸福拥有多年的产业新城运营经验，且在 2017 年开始实施异地复制，在固安、大厂、怀来等成功经验之下，2020年上半年，环北京以外区域新增产业服务收入达102.38亿元，同比增长16.69%，能充分证明其模式的可行性。
另外，2020年6月末，华夏幸福合并口径获得的授信额度合计为3448.75亿元，其中未使用授信余额2824.04亿元，备用资金储备较大，对债务和利息也是一种保障。
但是，在著名财经作者谭浩俊看来，破解华夏幸福的债务危机并非易事。他指出，华夏幸福近年来一直遭受着资金问题的困扰，受到外界的各种质疑。公司到处铺摊子，到处投资，再强的实力也有撑不住的时候。
“华夏要想生存下去，不因为资金链断裂而出现严重风险，唯一能走的路，就是转让一些有一定质量的项目，包括产业城项目。只要有企业愿意收购，就可以转让，而不要都死死地抓在手里。只有盘活手中的资产，才是最好的破解难题、化解风险之策。”
目前，市场有传言称，华夏幸福欲引入华润集团为股权投资者，提供资金和债券市场的支持。对此，华夏幸福在境外投资人电话会议上没有予以否认，只表示“不方便评论，以后续公告为准”。
2021年的这个春节，华夏幸福或将在忐忑中度过。
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