编者按：本文来源创业邦专栏节点财经，口 述/卫保川、崔大宝、马志博，图源摄图网，创业邦经授权转载。
大宝会客厅简介
大宝会客厅是一档资本市场的访谈栏目。在这里，大宝将通过访谈业内明星基金经理人、优秀券商分析师，深入解析股市的投资逻辑与框架，全面提升投资认知，助力爱钱的你获得超额收益。
宏道投资简介
宏道投资由卫保川先生于2015年2月创立，长期秉承确定的理念、正确的方法和与时俱进的策略，聚焦A股上市公司投资机会，同时在海外市场、股权类投资有适当布局。其在资产配置、行业选择、公司选择、组合管理及风险控制五个维度建立有完整的投研体系，历经多个市场周期考验，旗下基金管理规模达50亿元。
宏道投资以深度研究为投资决策唯一导向，建立有资深研究员组成的内部研究团队，拥有广博的外部研究资源。其一贯通过深入研究发掘并收获根植中国经济的商业和投资机会，依靠扎实的价值判断穿越不同市场时期，为客户创造可持续的稳定回报。
嘉宾人物简介
私募大咖卫保川
卫保川先生毕业于中国人民大学经济系、 中国社会科学院研究生院世界经济与政治系，曾先后在上海外国语学院、莫斯科普列汉诺夫经济学院交流进修。
1996年8月，卫保川加入中国证券报社,历任公司新闻部副主任、主任,市场新闻部主任，首席经济学家兼证券市场研究中心主任,中国基金业金牛奖评委会秘书长。期间还受聘担任中国基金业协会投资者教育委员会副主任委员、国信证券研究所首席策略顾问、新华社新华财经特约高级经济分析师、 永诚保险投资决策委员会委员等社会职务。
在中国证券报社工作期间，主要负责股票市场、货币债券市场、大宗商品期货市场的分析报道，主持了中国证券报社基金评价系统的构建，具体运营了中国基金业金牛奖的各项业务，完成了中国证券报社数据中心基础架构的搭建任务。
擅长大类资产配置，与上市公司及各金融机构保持长期而良好的关系 ，卫保川先生有超过二十年A股投资经验，并保持长期稳定的优异绝对回报率 。
卫保川先生于2015年发起成立北京宏道投资管理有限公司，担任公司董事长兼总经理，并任职观道1号等系列精选证券基金的基金经理，为投资人带来可观收益。
马志博
青年经济学家，资深投资人，前华尔街高盛量化分析师。
崔大宝
节点财经&节点研究创始人，大宝会客厅主理人。
以下为嘉宾对话文字精华版：
/ 01 /
守住投资最本质的“道”
如今的社会，所有的财富创作来源肯定都是公司，如果是农业社会，就是每家自给自足。现在社会肯定都是公司，一切财富的创造根源都是公司，有的公司在创造财富，有的公司长期来看，就是毁灭财富。
不同的行业有不同的特征，投资本质上也要把这个做成一个股东，哪些公司会持续的优秀的创造回报，本质上也是享受公司的资本利得的。我们知道一个上市公司，你创造的所有最终的营收，无非就几个地方，工人工资你要付，税你要交，折旧你要提，剩下的就是资本投资人。剩下的你们分分，本质上是我们的享受分得出资方的这块。
一切在我的理解中，投资最本质的东西，是找到特别特别优秀的公司，好的行业。为什么呢？有的行业很好，但是长期下去， 这个团队不行，战略是笨蛋，执行力是软蛋，你就不用看他了。
一定是一个好的战略，一个极强的执行力的一个团队。在这种情况下， 行业的蛋糕他就吃上了，所以说投资最本质是投优秀的公司，这是最本质的东西。
第二个来讲，为什么说守住这个道，你不会出大问题？你别老想着去投机，你投机，你就忘了公司是好是坏了。把它做成一个投机对象的时候， 可能就失去了投资的道。所以这个本质，你要坚持下来，剩下的就是快与慢的问题。
/ 02 /
真正赚钱靠企业家
怎么估值看央妈
同样一个优秀的团队，有时候不取决于他的努力不努力， 行业在快速增长。我们讲行业有β，大β（贝塔系数）出来了。比如说像过去一两年的新能源，这种东西，它就是行业β。
早期的时候说句实在话，谁绝对的优秀挺难看出来的。跑着跑着，有人跑了十公里之后，你知道谁一定是这里边的赢家。这时候你要守着什么？
要找行业，你得往哪个快的行业多投点，什么时候投的慢一点，什么时候少一点，这个就是配置的概念。第二，同样优秀，什么时候我有效率地投到这个更快的行业中，具有α（阿尔法系数）特性的公司上去。
所以说这是第一个，第二个，所谓术的概念，还包括一个什么，同样是一块钱的利润，我们讲的EPS每股收益，为什么有时候给十块钱、 三十块钱，也就是估值的问题。这个地方，就是还是懂点宏观的人，懂点经济学的人，可能更知道如何给一个既定的给定的收益，每股收益，我到底给他估多少钱。
这个就是有宏观的问题了。所以说这里面赚钱，我总结成就是，真正赚钱靠企业家，怎么估值看央妈，跟你没关系。要靠流动性，所以术呢，也包括这一块，我们讲投资的本质上是企业家。
想要提高效率，那就看央妈，看看水大小，把这俩结合好了，那你会对投资做的好一点。但是一切货币政策的波动， 央行再怎么想，其实本质上还是经济（基本面）。货币不是独立的，一定根据经济的状况来调整它的利率货币，所以本源还是企业。说道为先，术为后，这是生生相息。
/ 03 /
总想着隔行取利的公司
永远不会投
长期守着正确的道没问题。这部分有一些鲜明的例子，比如说像最传统的行业，水泥这个行业，2008年海螺水泥优秀不优秀？优秀啊，但是从高点到低点跌了80%多。但是你要2008年你不动，你拿到现在你也远远超越了很多人的投资。如果2007年八九月份的时候，其实你确定地知道这个市场熊市要来了，你把优秀的公司也卖掉，你不跌百分之八十七的时候卖，你跌百分之五六十的时候卖，我后来又套了一段，其实你也是个大赢家。
所以说，守住优秀的企业是最重要的，一个优秀的团队，在长期的这种经济波折中，每一次他都能进步一点。会死一些，但他永远是赢家。然后长期你就不做这种波动，你这个行业的蛋糕仍然是你吃，对这个非常重要。
但是，不同行业都有兴衰，比如说过去改革开放时候，谁盖了百货大楼谁是大赢家。但是两千年以后，互联网兴起就不行了，备受打击。所以对行业的这种分析中观上也很重要，如果我是一个企业家， 我是all in，我个人的所有权或都在这个企业了，我所有的精力都在这了，而且我还有负债加杠杆。那这个企业做好了，这个企业家，你是永远比不过他的。
我们二级市场投资者，你肯定比不过的。但是如果加上行业兴衰的问题，那不一定谁是财富的赢家。这行业不好，我二级市场就看出来了。我们早点撤出这一行，投新兴的去了，但是你作为实业家，你不可能老选择你所在的行业。如果天天选择你所在的行业，我认为这个企业家根本不值得投，老是想隔行取利不专一，我们永远不会投的。在这个行业我们看好这个行业的时候，也绝对不会投他。所以二级市场投资，它有波动，但是长期下来，你要不追求暴利，它是一种非常安全的投资，这是我对投资的理解。
守住道，用术来调整一下你的结构，去长期来看它是很安全，也不是暴利，但是很安全的一个投资。
/ 04 /
从庄股时代到价值投资
我都是亲历者
崔大宝：从1991年，我知道您在我们中国资本市场刚刚开始的时候，你就开始个人投资了，那这个过程中一直到2015年，自己组建私募机构，管理着更大的一个规模的过程。你这个从个人投资到掌管基金的过程中，这个方法包括刚才您这个道与术有没有一些变化，以及包括这样的一个迭代的过程？
卫保川：你这个问题，我觉得我不愿意放在我个人角度来看这个问题，而是我把它放在一个中国证券市场发展的阶段来谈这个问题。如果说九十年代，我们从静安营业部递小纸条买卖交易，有纸化的一直到交易所的成立，当时这么大的一个中国只有几只股票，老八股，后来二十多只股票，全国这么多投资者， 那时候谈什么都不重要，就是庄股，就几只股票。
庄股时代，它不具备对中国经济周期的表征的功能。那个庄股时代，早期你讲价值投资，你是华尔街来的首席策略首席顾问，会把你打得一塌糊涂。因为这运行的规则不是这些东西。到现在其实我们很多投资者还在讲跟庄、坐庄。那是我们中国证券市场最早出现的时候，必然的一个东西，它不奇怪。那时候，你的优势就是资金机构接触的好，你有一手的信息就能赚钱，是关系。
第二个阶段，我觉得中国经济的进入到了周期。这个周期呢，我客观的讲，应该主要是在我们九十年代后半期，也就是1996年-1999年这时候开始，中国的经济是一个蓬勃向上的，腾飞的起步。这个时候，你看好你的货币政策，看着你的经济增长，什么时候货币政策达到了边界一定要开始调控了，你就出来。所以这时候叫“牛熊周期”。
真正进入现在的价值时代，不是说谁提倡，说现在我们必须找好公司投资。不是的，举个前面的例子，如果在那时候海螺一定会跌。所有优秀的都跟着一块跌，起来的时候，后期烂股票一定不涨，这就是牛熊市的规律。都符合科学规律，不是胡闹。
为什么烂股票一定涨的到牛市后期？
因为中国那时候的经济总体是外延式的扩张，总需求扩张，一开始是买最好一家的产品，需求还在扩张，他供不上了。你就买的第二梯队的，后面还扩张，你就买第三梯队。其实在总的外延扩张的这种经济背景下，利益共享，你早点，我晚点，你多赚点，我少赚点。所以，牛市到后期一定是垃圾补涨，它是有道理的。
但是，到了2012年以后，我觉得中国经济其实正在失去它的周期的大幅的波动，为什么呢？底层看我们的重化工业、我们的房地产、建筑周期、重化周期，我们2015年提出了去产能、去杠杆、去库存，所以产能不缺了，这时候我们边界的经济增速其实是一直会向下的，也就是改变了外延式，不断铺摊子扩规模，这个行业差不多了，就这么大了，谁优谁胜，2012年之后真正持续守住的经济波动不大了。第二，谁持续能够稳住自己的市场份额，把这个行业蛋糕吃的还不错，最好的公司，这就是你抱着的这些公司是没问题的。再也不会有垃圾的这种普涨了。
现在的第三阶段，就是价值时代来了，这是讲的传统行业的，只有传统行业剩下了一些最优秀的公司，那新兴行业还是一个外延式扩张的，还有行业β的投资，不是说你开始他就是老大，没有这个道理，你谁搞的早，谁就是老大，不一定，有了淘宝，后来还有拼多多，这很难说，拼多多起来的时候不是一个拼多多，可能上千家，但他后来出来了。其实格局在变化。投资的难点，恐怕也就在这。
我之所以能把这三个时代总结出来，说句实在话，因为我都是亲历者。第一，证券报是最早期的这个总卖方，所有上市公司机构都能接触的到，你理解他们的想法。这个是比一般的人要理解的多一点。老一代的做投资的人，二三十年前彼此都很熟悉的。
第二，就是这种周期时代，就我本人是学经济学的，我对这些东西的理解，股市为什么如此运动，我还是理解的比较早，我甚至早期的时候就把这种周期的运动就用一个指标-M1（狭义货币）来代表它，M1我刚才讲其实股市就两个东西，一个是经济，经济决定你这个企业，我的业绩是向上还是向下的；第二个是货币，决定你取得这个每股收益，然后给你多少估值。
/ 05 /
股市的本质就两个
股市的本质就两个：一个是每股收益(EPS)，一个是估值(PE)。倒过来用宏观的讲，一个是经济GDP（国内生产总值）的增速，一个是货币政策的走向，那么这俩东西是最好的结合点就M1，M0是你拿的现金。M1是企业的活期存款，然后到了M2（广义货币），是老百姓加上企业的活期存款，企业为什么更多的用M1可以，你买了房子就是由你的储蓄存款变成万科的账上的存款了，M1就增加了， 企业我今天说收贷款，我还了银行一个亿， 我账上就少了一个一亿，哪天货币政策很松了，鼓励贷款了，银行给了你一个亿。M1就增加一个亿，所以它是货币政策和经济结合最好的一个指标。这些东西我们都经历过一些学过，所以相对比较熟悉，
之所以愿意做转向价值投资，就是优秀公司，这种投资，是因为我理解到这个经济周期变了，不再是90年代后半期直到2012-2013年代，2012-2013年我觉得是一个大致的尾声，周期的波动周期越来越小了，你做什么周期，企业的分层，分化在加剧，周期的波动在变小，你就只能去投优秀的企业去，所以我这个投资的认识，我是有深刻体会。
/ 06 /
从4万到1个亿再到20万
再到50亿+，心态如何调整？
崔大宝：当年有人都说您4万块钱起家，积累到一个亿的资产，但是又通过这个牛熊的一个变化又缩水到20万。到现在，您又管理超过五十亿规模的基金，但这个过程，首先前面部分那个不知道真假，需要向卫总求证，这是第一个，第二个，那这个经历过这样的一个波动之后，你的心态发生了什么？以及你如何去做应对和调整能力的呢？
卫保川：你问他这个东西其实挺重要的。最早是投资实业失败了，还是觉得我的所长还是学金融的，还是愿意回到投资，确实是四万七千块钱，因为这个投资失败了，公司账上只有四万七了。我说所有的固定资产，你们处理了发工资吧。有车有房，我说我回去搞投资了，从1995年-2001年，时隔5年，挣了一个多亿，之所以你又一个多月瞬时没了， 我想很多人都经历的东西就是早期赚钱很快。
其实股市在一个趋势中运动的时候，比如说一个牛市早期你怎么做都是对的，你越胆大越对。然后这个行业确实判断对了，这个时候你怎么觉得都是赚钱，很容易，这时候你容易冲动，加杠杆，加了太高的杠杆，等趋势一灭，前面那些都是浮云。
所以，前面从挣钱到亏损都是这个过程，2001年之后两个点：第一做投资的这个东西，只要有市场在，机会多的是，不要认为自个儿今天发现了一个金矿。这个金矿真的有可能就是陷阱。本来只有几克金子，你发现了之后说这是一个大金矿，死活在里面不断的干，可能是个陷阱，别把自己弄得那么聪明，以为只有这个东西是个暴富机会，其实市场不断地有机会，没有只有你发现的金矿。
另外，第一，不要过度集中投资；第二，永远不要透支，借钱。所以说投资呢，我觉得第一，杠杆要慎重， 第二，要做组合，而且是优秀公司的组合，要选出不同行业，你认为说这几个行业未来会不会生长速度很快，把这几个行业中头部公司做一个组合，这样长期来就可以了。
为什么会有这种想法呢？其实像你们年轻人看的跟我的想法不一样。我想当你达到一定的财富的时候，其实你的个人财富增长永远在社会平均水平之上，超越社会平均财富的增长，经年累月下来你也是非常牛的人。
你总在财富增长的前百分之五十了，你还有什么担心的？这是一个理想，那你怎么通过经济学的语言来执行这个理想。如果说名义GDP是社会财富增长的平均值， 这个是大数，这个一点问题没有，给我们所有的人、财、物、土地各个资源投入进去，他每年就增长了这么多，那么在总体平均的这个增长下，有没有比如说名义GDP增长百分之七，有没有增长百分之十的，有没有增长百分之十四，超过一倍，有没有增长百分之二十三倍的， 这就是你投资需要做的工作。在这里边你再找出这些行业中好的公司做一个组合。
其实，做投资不是那么交心费神的事，它没那么复杂，你长期这么做下去，比如说现在我们上市公司大概平均的收益率也就是七八个点，净资产收益率，这些公司都是相当优秀了，那我们把我们的目标定在净资产收益率十五以上，然后通过上市公司平均水平，再通过你的财务指标选出来。
然后你再看看，这个是高有可能买在高点，这个时候我们不要买了。那个可能是行业不好但公司很优秀，可能未来不是这么低，你去做这种动态的管理，长期下来，我个人的经验就是如果严格执行这一套，大概我们的收益率应该是十几。
所以说做投资这些东西，我们不想暴富，但本质上它不是多大风险的事。当你从原理上到你的执行上解决了这个问题，我觉得你就不会那么多困扰了。
/ 07 /
我仍然认为今年可能是非常好的买点
未来来看经济的复苏是不是很快结束，流动性会不会收的过紧？我觉得这是我们今天在考虑的问题。我想经济的复苏不是同步的，中国经济的复苏去年8月份就开始了，八月份我们就很好了，因为这帮外国政府发了大量的钱，美国人每人拿多少钱。他们达到了四十年以来的可支配收入的新高。发了那么多钱，因为疫情又出不去，消费不了，这时候供应链没有，中国出口加倍。中国最早是跟我们防疫政策有关，我们最早是把这个产业链恢复起来了，供应了全世界很多的消费需求。
那么今年确定的是英国、美国、欧洲，他们一定会走出来。尤其美国可能会远远超过我们的预期。无论是个人、企业，现在贼有钱，政府财政的刺激超过了很多年来的平均水平，政府可支配支出也是空前的。所以这三个维度，个人、企业、政府都是超级有钱。第二，从最短的周期来讲的，库存周期，库存它不多， 无论从生产者中间商，一直到零售商，它自然有补库存。第三，如果说这个这些都很短周期，那我们看看它的建筑周期，就是投资周期其实比较长， 这几个共振下来，美国的经济这一波的强劲程度可能会超出我们的想象。
我觉得看他一些政府的那个经济政策，居民消费，后面它复苏是服务业，而不是商品消费。后边可能是其他的这个政府支出期间的这些东西。他可能会超出，但是中国，可能我们出口的高点有可能在今年年中，我们早复苏高点可能要早一点，但是由于全球经济，现在中国早，美国可能是其次，但是更多的资源输出国，它疫情根本控制不住，控制不住他的供给还是有问题。
所以大宗还是有问题，我们经济达到了高点，但是大宗商品导致的PPI（生产者物价指数）生产资料的这个价格的上涨可能还止不住。CPI（消费者物价指数）居民消费品不会涨多少，那个只是关注油，从3月份的CPI，你能看出来，我们的食品都是下降的，但是我们的交通是上升的，石油我觉得不是太大的问题，但是综合起来大宗还是会上涨。中国下半年面临的问题，可能是增长高点出现，但是通胀的压力继续会有，今年总的来看，可能是我们很多好的公司，长期增长有潜力的公司，行业可能是筑底的一年，迎来比较好的买点的一年。
今年还是经历早期的这种大宗的上涨，以及相关上市公司一下增长多少倍，这种增长不可持续。但是让他们打的一些长期优秀的公司，我才增长20%-30%，它很优秀，但是你在今年你就很落后。但长期维持这种增速的公司不多。二三十的增长，长期维持下来是相当牛的公司，但是今年他们可能会被踩到地下去。
所以我仍然认为今年可能是非常好的买点，2020年很多优秀公司你死活是买不到的，今年打下来挺好的，绝对是机会。别放眼那么两三个月，放长一点仍然很好。
/ 08 /
为什么看好新能源汽车行业？
崔大宝：您的视角下，哪些行业是增速比较快又比较稳定性的？
卫保川：个人看可能还是新能源系列。因为真正的革命，我们看到传统的工业结构没有多大变化了。真正变化的是我们能源革命，能源革命加上碳中和大政策，还有大的气象。所以新能源可能还是经过调整之后最好的行业。
其实现在股价是调整的，但是行业本身依然是非常强劲的。就行业同比来说，整体行业来讲， 其实现在股价是调整的，但是行业本身依然是非常强劲的。就行业同比来说，整体行业来讲，一季度跟去年一季度比，整个行业，不是说单个公司，那增速百分之百，你数数有几个行业，新能源车又是百分之一百多。当然了，今年新能源车内部也发生了一些变化，就是可能磷酸铁锂比三元的路线增长更快。那么更快的趋势能不能维持，我相信一定能维持。
因为你卖的油车越多，你需要配套的新能源积分越多，你这个新能源积分靠谁？一定靠销量大的新能源车来填补你的积分。中国的五菱宏光现象，为什么出来这么款神车？卖这么多，它要背负整个集团的新能源积分，那后面其他的汽车集团压力大不大，吉利大不大？你卖更多的油车，你必须打造一款，哪怕你不挣钱，你也必须把它卖好，广汽埃安卖的不错，很多公司都有，所以不要奇怪，A00级的车在中国为什么这么卖，这是必然。
A00级车一定是磷酸铁锂，不是三元，三元是用于好车上的，所以它尽管也在分化，但是，我觉得这个趋势不会发生多大的变化。你比如光伏这种东西，现在你在地中海沿岸国家，比如葡萄牙、西班牙，其实它的发电成本很低了，一度电成本不到两美分。
当然了，在中国因为涉及到我们土地需要支付、利率比较高等，非硅成本很高。其实它发电侧也平价了，在这种背景下，今年光伏肯定在PERC（钝化发射区背面电池）的基础之上，无论是异质结也好，还是TOPCON（钝化接触电池）也好，它一定孕育着更低的一个成本在发展，今年一定会发生，在发生中我继续减发电成本，那这个行业就没问题。慢慢的比火电真的便宜。便宜之后，你就带动你的储能，储能在发展。所以过去几年我们看到降的最快的是光伏发电厂，比风电比其他都要降的快得多，长线来看，这些行业真的还没有走完。
汽车市场我们反过来讲，渗透率全球去年也就五点几，卖一百辆车， 5.7辆是新能源车，今年我们看到欧洲其实已经突破了十了。中国一季度，我们大概五十多万辆。我们乘用车大概一年两千五六百辆，所以我们突破的也挺快，美国去年很落后，今年大概也能到六十万辆，波动不大，它平均也就500多万辆，好的时候六百万辆，差的时候五百，今年它也能做到百分之十，我们知道当一个行业它的渗透率达到百分之十的时候，它的速度是非常快的，所以我觉得这些行业内的远远没有到头。
全球八九千万辆车，如果做到百分之二十三十，四十，五十这么下来，这就几年的事，这是第一个我们从新能源的动力的转换，汽车今后不叫汽车了，不是汽油车了。你说的它电车也好，你说的什么车也好，只是解决了一个动力的问题。我觉得未来推动新能源车更主要的动力可能来自于车的智能化。
智能化是一个新东西了。摩托罗拉可以卖得好，它解决了通话，诺基亚等等这些东西的兴起，他可以发短信了，也不用再带个BB机了。但是这个都不是革命性的，革命性的就是苹果的出现，这个时候你再也不会说你诺基亚才卖八九百，你为什么卖三四千。
那今天不是一个赛道，它不是一个东西了，有可能汽车会发生这个变化，而这个变化把它做成一个智能化的话，那这里面问题就来了，油车解决不了，因为油车大部分都是机械系统，你踩一个刹车，压力传导过去制动。未来智能化，它可能是线束控制，它不需要这么长的机械的传导了，在机械传导大概三百到四百毫秒，而电动的十几毫秒。所以油车解决不了智能化的问题之一，这是因为电动化起来了，所以智能化大家现在天天在研究，出现了很多公司来搞这个问题。这些公司解决了问题，反过来又会推动电动化。它们进入相互推动的过程。
到时候你可能开个油车是个人爱好，它不是一个我非常刚需的交通工具。他可能会发生这个变化，而这个变化起来比较长，需要解决很多问题。尤其今年出现了太多的问题了。汽车的芯片MCU（微控制单元）都不够了，手机现在也不够了，电子化、智能化这个方向我觉得会相互渗透，本身这个行业比较早，所以我看到的比较大的变动。在新兴行业中，可能就在这。
光伏和汽车能不能互动，你家的车可能就是一个充电系统，你柔值解决了，输电解决了之后，你可能真的不用花钱了。我投资了这么大一个储电系统，我用你的电凭什么要花钱，我们给你买了一个储能系统，它可能真的就不用花钱了。所以这个变革你不能说已经成为现实，但是看到了这个方向，全社会所有的资金的都往这个方向上铺，去年我们投资比较多的新能源这方面，因为我觉得我们做财务投资的，其实你远远不如实业对这个行业的未来理解的透彻。
实业的理解就是特斯拉一家在美国高档车中销量等于BBA同价位的组合，而且在增速还比你快得多。你奔驰宝马大众，你干不干，不干你就死，必须把所有资源都投到这方面来干，实业给你做出了选择，我们自个在这再瞎琢磨，没有意义了。
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