编者按：本文来自微信公众号财经无忌(ID:caijwj)，作者：萧田，创业邦经授权转载，图源：摄图网。
由元气森林带头掀起的“无糖饮料”风潮，正掀起资本市场对赤藓糖醇的热情。
2016年，元气森林横空出世，迅速在众竞品中脱颖而出。2019年，其在天猫618斩获水饮品类TOP1，当年双11全网销量超可口可乐，最新估值高达近400亿元。
元气森林的成功离不开“0糖、0脂肪、0卡路里”的概念营销。其背后“秘诀”就在于添加的甜味剂——赤藓糖醇。而作为元气森林最大的代糖供应商山东三元生物科技股份有限公司（下称三元生物），从2020开年公司股价涨幅便高达398.88%，区间最大涨幅达到566.69%。
2020年10月，三元生物公告正式在新三板摘牌转战IPO。据深交所网站8月4日披露，8月11日将召开2021年第47次上市委员会审议会议，审核三元生物。
作为国内较早开始工业化生产赤藓糖醇的专业企业，三元生物在代糖赛道上已耕耘13载。此次借助代糖的东风，三元生物能否如愿上市？一旦上市，它会否迎风而上？这些问题一一拷问着投资者们。
印染商的先发优势
在山东滨州的滨北工业园三元生物工厂里，一只只足有四层楼高的巨大发酵罐，一周七天每天24小时不停机运转。发酵罐里的产品，便是当下最火爆的代糖——赤藓糖醇。
超出创始人聂在建预期的是：这家不起眼的工厂几乎是在一夜之间成为可口可乐、百事可乐、元气森林最大的代糖供应商，订单络绎不绝，供不应求。
2021开年后，71岁的聂在建突然忙碌了起来，接连接洽农夫山泉、娃哈哈、加多宝、王老吉等多个饮料巨头，“现在所有找上门来的客户，无论多大牌，我们一般只能答应他们要求的1/2 量。”
聂在建的经历也很值得一说。1970年，他先是在广播站干了七年；1980年，到了滨州印染集团。从维修工干起，升到车间主任直至集团高管。
2000年前，聂在建离开滨印开始创业，相继创建了创新纺电、群益染整和三元家纺等纺织品印染企业。
彼时，全国家纺印染行业已是供大于求。聂在建觉察到这一危机，开始主动寻找“第二增长曲线”。
20世纪末，聂在建去日本考察，首次见到了餐桌上的赤藓糖醇。当时的日本，赤藓糖醇主要用于糖尿病人所使用的代糖。由于存在不损害肠胃及不长龋齿等优点，便吸引了聂在建的注意。
在他看来：“印染是水温要加热到多少度，怎么调颜料；到了制糖就是加什么菌类，多高温度的时候加，发酵多长时间就才能得到最多糖醇，原理是共通的”。
另一方面，山东是玉米主产地。聂在建的工厂附近就有着大量葡萄糖浆生产厂，这是糖醇的主要原料，是完全可以利用的原材料产地优势。
2007年，聂在建收购了濒临破产的山东天绿原生物工程有限公司，开建生产线、研发赤藓糖醇等代糖。
客观而言，赤藓糖醇的合成原理并不复杂：主要是通过葡萄糖（C6H12O6）加入菌类，经过多重工序发酵改变成分，减去两个碳分子后的结果就是赤藓糖醇（C4H10O4）。
但赤藓糖醇生产过程中涉及多个技术环节，其中就包括发酵培养基配方、发酵工艺控制技术、母液回收技术、提取技术、分离脱色技术、复配技术等。对从零开始的三元生物而言，并非易事。
从一公斤葡萄糖发酵只能生产出300g糖醇到约700g，三元生物花费近十年来摸索。直到2016年，三元生物依然处于扭亏边缘。
事实上，赤藓糖醇早期的高昂生产成本也直接决定了其在很长一段时间里，只能小规模应用于医药用品、化工等行业。虽然三元生物后期依靠技术改进不断降低生产成本，但赤藓糖醇主要还是用于供应国外消费品市场。国内市场迟迟没有打开。
2015年，三元生物在新三板过会。招股书显示，其主要客户是日本的健康零食企业Saraya，美国主营冰淇淋、餐桌糖企业HFMH等。
不过，蛋糕在没有做大之前，入局者寥寥。这也给一直专注于生产赤藓糖醇的三元生物带来了先发优势。
根据沙利文研究数据：2019年全球赤藓糖醇产量为8.5万吨，三元生物赤藓糖醇产量占国内总产量的54.90%，占全球总产量的32.94%，成为全球赤藓糖醇行业产量最大的企业。
受益健康意识觉醒
赤藓糖醇最终能够墙内飘香，还是得益于元气森林的芬芳。
2016年，38岁的唐彬森创立了元气森林。他一改之前传统企业做消费品的打法，运用互联网思维分别从产品、渠道、营销上多点发力，最终从巨头林立的饮料行业中弯道超车，成为了年销10亿级的超级饮料大单品企业， 引发诸多企业学习效仿。
剖析元气森林爆火的逻辑，不仅在于无糖理念踩中风口，更在于其超前的谋略——元气森林首次将成本更为高昂的赤藓糖醇大规模应用在了瓶装饮品行业中。
相较于传统无糖饮料中的阿斯巴甜、安赛蜜等甜味剂，赤藓糖醇是目前市场上唯一经生物发酵法天然提取制备而成的糖醇产品，其口感与白糖最为接近。
而与其它糖醇不同，由于人体内没有代谢赤藓糖醇的酶系，赤藓糖醇进入人体后，不参与糖的代谢，大部份随尿液排出体外，几乎不会产生热量和引起血糖变化。
基于此，元气森林的爆红让赤藓糖醇进入了大众视线。越来越多的国内厂商不断推出添加赤藓糖醇的饮料产品，一场席卷全行业的无糖饮料旋风悄然刮起；再加之后疫情时代，无糖、减糖的健康意识飞速觉醒，促使整个行业快速扩容。
研究数据显示，2017年以来，赤藓糖醇行业经历高速增长，全球产量从2017年的5.1 万吨增长到2019年的 8.5万吨，增幅高达66.67%。2020 年至2024年，全球赤藓糖醇需求量将以22.1%的年均复合增长率进一步拉升。
凡此种种，也让三元生物的业绩迎来高光。
根据招股书显示，三元生物近三年来业绩快速增长。2017年至2020年上半年，该公司分别实现营业收入1.21亿元、2.92亿元、4.77亿元和3.52亿元。期间，赤藓糖醇为其提供大部分营业收入，各年度创收分别为9359.66万元、2.47亿元、2.85亿元和2.89亿元。
与此同时，得益于产能扩张、工艺改进、设备的自动化水平提升，三元生物主营业务赤藓糖醇的毛利率也在不断提高。
2017年至2020上半年，公司综合毛利率分别为31.44%、36.85%、45.77%、42.42%。同期实现归属母公司所有者净利润分别为1870.45万元、6808.85万元、1.36亿元、1.1亿元。
值得一提的是，在2020年，元气森林由于原先的供应商保龄宝等产能满足不了需求，通过层层代理商最终找到了三元生物。2021年上半年，三元生物正式标上了元气森林供应商标签。
可以预见，在无糖食品对于赤藓糖醇需求量不断攀升的当下，三元生物一旦成功上市，短期内将炙手可热。
“真香”赛道的三座大山
小米创始人、CEO雷军曾说过这样一句被引为经典的语录：“站在风口上，猪都会飞。”其实，这句话还有后半句，“长出一个小翅膀，就能飞得更高”。
对于企业而言，踩中风口其实远远不够，最重要的是“长出小翅膀”。从企业长远发展来看，无论三元生物在这条“真香”赛道能否上市成功，未来都要翻越三座大山。
第一座“大山”是：宽广的代糖赛道中，赤藓糖醇是最优解但不是唯一解。
从1879年美国人C.Fahlberg 和I.Remsen发现了第一代甜味剂糖精开始，人类就对“代糖”进行了数百年孜孜不倦的“追求”。
糖精之后，甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖与纽甜接连被发现。从关注安全性，到关注功能性，再到关注口感、性价比和来源，数次迭代后，当下甜味剂已发展至第六代。不少产品选择使用不参与人体代谢、能量系数为0的赤藓糖醇及源自天然植物的甜菊糖苷等作为代糖。
不过， 尽管藓糖醇具有“天然、0卡”等优点，但也并非完美无缺。一方面，赤藓糖醇虽然不参与人体代谢，但对于少数肠胃不适的人来说，也会产生胀气和腹鸣等问题。
另一方面，赤藓糖醇的甜价比只有正常蔗糖的0.65倍，为保证口感，多数企业还会添加其他配料以达到最终效果。而从国内获批的甜味剂来看，甜菊糖苷从甜叶菊中提取，虽然略带苦味，但同样无热量，高温稳定，甜度为蔗糖的100-450倍——这被认定是赤藓糖醇最有力的竞争对手。
换言之，只要消费者对于“甜”的需求还在，寻找代糖这门生意就永远没有尽头。当更为健康的新物种代糖 问世那天，赤藓糖醇也将被无情取代。
而横亘在前的第二座“大山”则是：技术含量不高，难以构建起较深的护城河壁垒。
从生产角度而言，赤藓糖醇以玉米为原料，采用生物发酵法、纯化制备而成，生产工艺有一定门槛，但也并非难以突破。
招股书中显示，截至2020年6月末，公司共有员工266人，其中技术研发类人员36人，占公司员工总数的13.53%。其中，公司核心技术人员为聂在建、李德春、戴彦琳三人，与其主营业务相关的学历关联甚少。
三元生物并且提到，“赤藓糖醇生产属于发酵工艺，涉及的原辅料配方信息、工艺控制技术细节、优化改进设备技术等均属于影响生产效率的重要因素，由于上述因素特殊性，行业企业通常以技术秘密而非专利技术的方式进行保护。”
值得一提的是，由于前期赤藓糖醇使用范围较窄，客户应用较少，消费者认知度不够，市场导入期相对较长，赛道玩家也较少。但随着赤藓糖醇的火爆而传统甜味剂市场遇冷，这些隐形竞争对手如上市公司保龄宝、金禾实业、丰原药业等，在谋求转型并扩大产能的契机下，将直接对行业的供需格局造成冲击。
从目前看，产能不足是制约赤藓糖醇最为重要的因素。三元生物的龙头地位靠的只是先发优势而非成本控制优势，随着赛道玩家的挤入，价格战一触即发，三元生物能否胜出还是未知数。
而这第三座“大山”便是，由于存在“五个单一”，企业的营收边界将受限。
三元生物作为聂在建的“副业”，自诞生之日起就一直是旗下纺织产业的一种补充，并非创始人源自对健康趋势的深刻洞见。这也直接决定了，早早布局赤藓糖醇赛道的三元生物，在发展战略上存在短板。
如三元生物过度依赖赤藓糖醇，产品结构比较单一。从收入结构来看，公司超6成收入来自赤藓糖醇。虽然增加了罗汉果复配糖业务，但两者的销售收入占据主营业务收入中的98%；而自成立起，三元生物就一直主攻海外市场，截止2020年上半年，海外市场销售收入占总营收比例的73.64%；除了饮料食品外，医药、化工等渠道也并未打开......
品类单一、产品单一、渠道单一、客户单一、模式单一所造成的“五个单一”，也让三元生物的竞争力不断减弱。
风口渐起，市场竞争加剧，随着赤藓糖醇行业蛋糕越做越大，行业增长潜力将持续释放。
三元生物接下来该怎么操作，聂在建在采访中或许已经给出了答案：
“行业内谁也不愿意丢掉商机，现在全力以赴都在围绕着这个产品。也就是说，在目前比较好的商机面前，我们还是多抓一把算一把。”
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