图源：图虫
编者按：本文来自微信公众号苏宁金融研究院（ID： SIF-2015），作者孙扬、耿逸涛，创业邦经授权转载。
提到高端白酒，大家首先想到的一定是贵州茅台。而且在大家的印象中，茅台是身份尊贵象征。茅台酒中最出名的当属飞天茅台酒了，2021年春节期间普通飞天茅台一批价整箱/散瓶分别为每瓶3300/2400元左右，若是到了“黄牛”手中，溢价好几百甚至上千块。
茅台酒作为世界三大名酒和中国三大名酒“茅五剑”（茅台，五粮液、剑南春）之一，已有800多年的历史。与以五粮液、泸州老窖为代表的浓香型白酒有所不同，茅台主打酱香高端白酒。白酒按香型不同，可以分为酱香型、浓香型、清香型、馥郁香型、米香型和凤香型。酱香型白酒的生产周期是所有白酒香型中最长的。一瓶普通茅台酒从投料到产品出厂，需要历经30道工序、165个工艺环节的锤炼，而时间则至少需要5年。
茅台坚持传统酱香酒的大曲酱香生产工艺，以小麦和有机高粱为原料，端午制曲、重阳下沙，一年一个生产周期。历经两次投料、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，一瓶酒从制曲、下沙到倒入酒杯，还要经历三年陈酿、精心勾兑、一年老熟，历尽春秋五载，方得酱香佳酿。
所以一瓶普通的茅台酒光是出品就需要五年，酿造的材料和工艺也极其复杂，为的只是更好的口感，难怪古代君王喝了都说好。物以稀为贵，而且又追求极致的品味，所以茅台酒贵也贵的有道理。
毛利率高达91%，茅台酒为营收主力
公司主要产品包括茅台酒和系列酒，其中茅台酒又可细分为普通茅台酒（53度普通飞天茅台、低度飞天茅台、五星茅台）及非标茅台酒（年份酒、生肖酒、精品茅台、纪念酒、特别定制酒等），产品定位高端，价格从几千元到上万元不等。其中，飞天是茅台酒中的明星产品，占比约在 80%-90%。系列酒包含“一曲”（贵州大曲）、“三茅”（赖茅、王茅及华茅）、“四酱”（王子酒、迎宾酒、汉酱酒及仁酒），产品主要面向中低端客群。
2020年公司全年实现营业收入979.93亿元，同比增长10.29%；全年实现净利润495.23亿元，同比增长12.63%；全年实现毛利润898.39亿元，同比增长10.33%，毛利率高达91%。2020年因疫情影响，业绩增速较前几年有所放缓，但作为一家总市值2.3万亿的大公司，茅台需要的是常态化、可持续、更健康的发展，而不是大起大落。
2021年，茅台的经营目标是营业总收入较上年度增长10.5%左右。贵州茅台半年报显示，2021H1营收507.22亿元，同比增长11.68%；净利润262.07亿元，同比增长9.08%；毛利润464.89亿元，同比增长11%。营业总收入的实施进度已完成全年目标的46.84%。步入三季度后，经销商打款积极性将有所提高。在中秋与国庆双节的催化下，公司产品销量将进一步释放，全年10.5%的营业总收入增长目标有望达成。2021年若达成全年目标，公司的营业总收入将突破千亿元。
2006-2020年，茅台营收从49.03亿元升至949.15亿元，年均复合增速为23.57%；归母净利润从15.45亿元升至466.97亿元，年均复合增速为 27.57%。即便是放到近几年，2016-2020年，归母净利润年均复合增速也达到了29.28%，在公司规模已经如此之大的情况下仍能保持这么高的增速确实是十分难能可贵。
从产品来看，以飞天茅台为代表的茅台酒是公司的主力军，主打高端系列产品长期站稳2000元以上价格带，与其他竞品拉开显著差距，成为高端白酒的价格标杆。
自2016年开始，在发展茅台酒的同时，公司加大对系列酒的战略布局，旨在实现茅台酒与系列酒的双轮驱动。目前，公司致力于将系列酒中的王子酒打造成50亿元的超级单品，将汉酱、赖茅培育成20亿元的超级单品。在系列酒持续放量的背景下，系列酒有望成为公司新的增长点。
赤水河和复杂酿造工艺成就稀缺性
茅台生产的白酒对地理位置有着严格的要求。茅台酒取水赤水河、原料用的是当地的小麦和糯高粱，是必须要用茅台镇的水和小麦高粱，听说公司也不是没有想过量产茅台，用外地的水和原料发现品质远远不如当地酿造出来的纯正醇香。这成了制约茅台酒生产的关键因素，但也确保了公司成品的品质，别的地方无法复制，也就造成了茅台酒供不应求的市场格局。
赤水河途径的两岸的地表覆盖着紫红色泥沙，端午节的这一段时间，雨水丰富，水位高涨，覆盖在地面的紫红色泥沙被冲入水中，河水就被染成了泥沙的色彩。到重阳节前后，赤水河的水恢复了以往的清澈见底，而端午前后的雨水经过紫红色的岩砂的过滤，岩石中的有益物质也被溶解在水中。运用赤水河酿造的白酒，使茅台酒的口感得到了保证。
浓香型白酒重在“窖”，而酱香型白酒重在工艺。酱香型白酒的酿造工艺在所有香型白酒中最为复杂，一瓶酱香酒从原料进厂到产品出厂至少要经过五年时间。酿酒的第一步为端午制曲，生产一块合格的酒曲至少要3～5个月。酒曲制好后，已是仲秋重阳节，开始第二个关键步骤——重阳下沙（沙指高粱）。投放制酒的主料——高粱。茅台酒的关键是选择比较完整的高粱（经得起多次蒸煮）。其粉碎率不超过10%。下沙的第一步是“润沙”，即用100摄氏度左右的开水清洗几遍，一方面可以洗去渣滓，另一方面可以让高粱吸水。次日高粱上甑蒸煮，下甑摊晾，之后加曲和尾酒拌匀堆积，酒曲要分9次入，每次加的数量都不一样，达到工艺要求，入窖发酵30天后开窖，开始“二次投料”，即按照1∶1的比例，加入新的高粱，继续上甑蒸煮。摊凉后加入曲药，收堆发酵，然后重新下窖。再过30天，时间到了12月～1月，进入馏酒阶段，馏酒阶段共有7个轮次，每个轮次均经摊晾、加曲、堆积、入窖和馏酒操作。制酒过程共经历9次蒸煮（馏），8次摊晾、加曲、堆积、入窖，7次取酒，一年一个生产周期。七次酒取完后，时间已经到了第二年的8月，最后便是贮存与勾兑环节，陈年、勾兑、调味，产生的新酒要装入陶土酒坛中封存，形成“基酒”。基酒分酱香、醇甜香、窖底香3种典型体贮存于陶坛中，将不同轮次、不同典型体、不同酒度、不同酒龄的基酒进行勾兑，勾兑后贮存于陶坛。贮存勾兑工序至少历经3年。
此外，酱香酒出酒率较低，5斤粮食约出1斤酒，成品酒具有稀缺性的特点。一瓶茅台酒的生产时间需要至少五年，这也从时间上造就了茅台的稀缺性。从品牌文化、到时间和空间的稀缺性铸造了茅台深深的护城河！可以说，A股市场里找不到第二家这样的公司。
消费低迷，大家还喝茅台吗？
值得一提，贵州茅台业绩增速创4年新低了。贵州茅台增速放缓，第一是产能投放增加有限，第二是增长基数过大，第三是消费环境相比有所收缩。由于业绩增速不高，贵州茅台今年的股价表现整体平平。今年贵州茅台等白酒龙头，股价下跌除了业绩因素还有估值因素。目前，这些龙头公司市盈率仍然超过40倍，是近几年估值高点。由于前期涨幅较大，在弱市环境下，股价有回调需求。
此外，从今年上半年整体来看，其实整个中国白酒行业的发展进度和走势有所放缓，没有像2020年第三、第四季度那么激进，一是整个宏观环境的问题，还有就是疫情反复的问题。从历年的人均GDP和茅台产量的对比中，我们可以看出人均GDP的增速一定程度上和茅台产量的增速是较为同步的，如今人均GDP的增速有所放缓，茅台产量增速的下降或许也是大概率的事情，加之消费需求总体比较萎缩，人们的消费欲望普遍不高，一定程度上会制约茅台今年的发展。
茅台已经进入无人区，能笑到最后
著名投资者任俊杰提到茅台这样说道，“茅台有4个最。第一最好喝的酒，第二最能放的酒，第三最贵的酒，第四最不上头的酒。这4个最构成了茅台的蓝海效应。蓝海效应就是无竞争状态，无竞争状态就是企业竞争里面最高状态，没人跟你竞争了。”
白酒行业可能是中国所有行业中最好的行业之一。该行业技术更迭慢、存续期久、行业增长空间极大、新进入者替代风险很小、盈利增长不依赖资本投入、库存不贬值、盈利能力极强、是一种刚性的社交品。白酒行业属于成熟期，由于白酒行业的特点，白酒行业的成熟期比一般行业要长很多，即白酒行业要经过多年后才会进入衰退期。处在成熟期的行业，企业创造的利润最多，白酒行业正处于这个阶段，所以白酒行业未来的收入和利润依然会继续增长。
目前，白酒行业竞争格局很清晰，一线高端品牌由飞天茅台，五粮液，国窖1573把持，它们占据市场约95%的份额，竞争压力不大，所以利润高。茅台占高端白酒市场份额65%左右，是寡头格局中的最大受益者。同时，喝茅台的人基本不会喝五粮液和泸州老窖，所以茅台会继续抢占五粮液和泸州老窖的份额。喝五粮液和泸州老窖的人，随着他们变得更成功，变得更有钱，会有一部分人变成茅台的客户。于是，无论之后高端白酒的竞争格局如何变化，白酒行业如何发展，茅台都会是受益者。
除了独特而不可复制的地理资源所造就的卓越的品质，品牌也是茅台最强最宽的护城河。在国内白酒品牌中，茅台被戏称为“中国有两种白酒,一种叫贵州茅台,一种叫其他白酒”。建国时，茅台酒为开国大典用酒，在外交方面，茅台酒甚至被作为礼品赠送苏联、美国等国家。而目前，茅台由于其高贵的形象，已经牢牢占据了国内高端酒的市场，在高端酒市场上没有竞争对手。这些护城河就决定了茅台成了中国价值投资者绕不过去的一个标的。
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