编者按：本文来自微信公众号斑马消费，作者陈碧婷，创业邦经授权转载。
随着百丽时尚港股IPO重新启航，高瓴资本最负盛名的一次操盘，终于露出了庐山真面目。
从香港起步，单一品牌百丽起家，发展成为拥有20多个品牌的鞋服巨无霸百丽国际，女鞋和运动用品销售双料冠军。不过，在新品牌和新渠道的冲击下，这个传统玩家最终还是被时代抛弃。
2017年被高瓴资本私有化后，百丽国际先是剥离了港股上市公司滔搏，剩下的百丽时尚居然又重新占据了行业C位，在逆势中实现业绩大幅增长。
这背后，又有着怎样的商业传奇？
百丽冲港股
3月16日，百丽时尚集团披露IPO招股书，正式向港股上市发起冲击。
以2020年的零售额计，公司是中国规模最大的时尚鞋服集团，覆盖女装、男鞋、童鞋、包袋和配饰等品类。
弗若斯特沙利文报告显示，公司以11.2%的市场份额位居中国时尚鞋履市场第一。
百丽时尚旗下拥有20个多元布局的自有品牌及合作的代理和分销品牌，包括高端品牌73hours、SKAP、Clarks、Initial，中端品牌BeLLE、TATA、STACCATO、BATA、Teenmix、CAT，以及大众品牌BASTO、森达、15mins、TOOMANYSHOES等。
2021年天猫“双十一”五大畅销时尚女鞋品牌中，有4个来自百丽时尚，分别为BeLLE、STACCATO、TATA及BASTO。
因渠道调整，近年公司旗下门店数量不断减少，鞋履门店高峰期超过13000家，到2019年2月28日下降至10185家，2021年11月30日进一步下降至8193家。服装门店近年略有增长，2019年2月底749家，到2021年11月30日增加至960家。
不过，随着门店效率的提高和电商渠道的加强，百丽时尚业绩实现稳步增长。截至2020年2月29日年度、截至2021年2月28日年度、截至2021年11月30日的前三个季度，公司收入分别为201.14亿元、217.37亿元、176.27亿元，公司权益持有人应占净利润分别为17.69亿元、26.59亿元、23.07亿元。
公司毛利率表现稳定，报告期内分别为65.3%、64.2%、65.6%，净利率分别为8.79%、12.23%、13.09%。
近年鞋履板块万马齐喑，达芙妮崩溃，去年，星期六、起步股份、哈森股份、天创时尚、万里马齐齐亏损，红蜻蜓业绩下滑，奥康国际也亟待拯救，各种内外交困。相比之下，百丽时尚妥妥的奇迹白马。
鞋王过山车
对中国鞋服行业稍有了解的人都知道，这并非百丽时尚首次上市。
百丽时尚创始人邓耀早在上世纪70年代，便已成为香港著名鞋款设计师。公司前身丽华鞋业1981年创立，主要做鞋类贸易。
1992年，百丽品牌创立。其外文品牌名BeLLE取义于法语，意为“美人”。后来有广告语称，“凡是女人路过的地方，都要有百丽”。
早期，为了降低生产成本，邓耀不断在内地和香港穿梭，把香港的设计带到内地鞋厂代工，再把成品带回香港销售。90年代，公司将业务拓展至内地，经营重心不断北移。
随着STACCATO、Teenmix、TATA等品牌相继面世，公司从2006年开始稳坐中国鞋履市场头把交椅。
2007年，百丽国际在港交所上市，代码01880.HK。之后，更是开启并购机器，先后收购millies、Mirabell、森达、SKAP等品牌。
高峰时期，公司女鞋门店和运动用品门店超过20000家，且全直营，销售端和生产端加起来十几万员工，年销售4000万双女鞋、2500万双运动鞋、3500万件运动服饰，收入400多亿元，净利润接近50亿。
然而，2013年开始，百丽国际开始走下坡路。鞋服行业竞争白热化，以及电商渠道对传统渠道的冲击，引发了持续数年的行业大调整。公司船大难掉头，销量与业绩下滑，市场占有率下降。
资本市场放大了这种疲态。公司股价不断报出新低，从2013年每股18港元的高位下跌至每股4港元，市值缩水接近80%。
如何拯救鞋王百丽国际？
高瓴操盘，百丽重生
2017年，高瓴资本领衔的财团，让百丽国际以531亿港元的价格从港交所退市。这成为港交所规模最大的一次私有化交易。
不过，这笔交易最初并不被市场看好。顶级机构为何看上了当时大家眼中的昨日黄花？
张磊给大家描述了一个“3倍回报”的逻辑：其一，交易价格便宜，有一定的套利空间；其二，运动鞋服销售业务是优质资产，但被女鞋业务拖累，分拆后价值巨大；其三，传统业务数字化转型，可以提升业务价值。
所以，私有化没多久，百丽国际就把滔搏运动剥离出来，推向港交所，2019年挂牌上市。
滔搏运动是耐克、阿迪达斯、彪马等多家全球运动品牌在中国的关键渠道，同时，公司从2010年开始探索多品牌集合店的运营模式，拥有8000家门店。
滔搏上市当日，市值达到570亿港元，巅峰超过800亿港元，今年有所回调，也仍然超过400亿港元。
所以，百丽国际剥离滔搏剩下的百丽时尚，相当于高瓴等资本巨头们白捡的。
如何复兴百丽时尚的鞋服业务？张磊在《价值》一书中有过提纲挈领的观点：在中国做并购，最好的方式未必是海外基金的通常做法，即买下被市场低估的公司，再通过成本缩减、精英治理取得巨大的经济回报，而是必须要充分尊重管理层，尊重中国企业特有的文化，理解产业发展的具体阶段。
所以，无论是百丽时尚的执行董事兼首席执行官盛放，还是滔搏掌舵人于武，都是从百丽国际体系内成长起来的年轻一代。
百丽时尚之所以能重新崛起，祭出的几板斧也比较直接：继续增加品牌序列，私有化之后收购了Initial、73hours，拿下了Champion的分销权；补线上短板的同时，加强购物中心渠道，压缩专门店和百货商场渠道，门店数量整体减少，租金和员工成本均得到控制；建设中台组织，增强研发设计，提高营销投入，提升各大品牌的溢价能力……
哪里有痛动哪里，加法与减法结合，塑造了今天的百丽时尚。
当然最重要的是，高瓴加持下的百丽，等来了中国市场的消费升级，本土时尚产业的弯道超车，以及鞋服品牌的国产替代。
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