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中国医疗健康领域拥有巨大的发展潜力，互联网医疗健康生态圈雏形已现，布局互联网医疗领域的企业纷纷将上市作为阶段目标之一，圆心科技也不例外。

去年，北京圆心科技集团股份有限公司（以下简称“圆心科技”）向港交所递交了招股书，并于今年3月份获得了证监会核准批复在港交所发行H股上市的申请。不久前，圆心科技更新了赴港招股书，加速推进赴港上市进程。

公开资料显示，成立于2015年的圆心科技，创始人为毕业于中央财经大学的何涛，创业前曾任职健一网CEO。据招股书称，圆心科技是一家为患者提供院外综合患者服务、供给端赋能服务及创新医疗健康服务的医疗平台，致力于构建医、药、保、健的生态闭环，产品及服务在技术驱动下专注于患者的整个医疗服务周期。旗下有妙手医生、圆心药房、圆心惠保等业务平台。

此前凭借「医疗机构互联网+」的热潮，圆心科技2015年成立以来先后经历了共11轮融资，融资总金额超过60亿元，其中不乏腾讯、红杉资本等知名投资方，最近一轮融资发生2021年7月，据有关统计，F轮后腾讯参与的总投资至少15亿元，持股约19.55%。

细看招股书发现，圆心科技当前核心收入是靠卖药，由于毛利率低，加之营销开支大，近三年圆心科技已累计亏损13亿，此外圆心科技面临着市场竞争加剧等问题。

01 营收爆发式增长，3年亏损却超13亿

据招股书显示，2019-2021年，圆心科技营业收入分别为23.52亿元、36.29亿元、59.38亿元，营收呈现爆发式增长；毛利分别为2．51亿元、3．33亿元、5．32亿元，然而值得注意的是，圆心科技目前虽然实现了营收和毛利的增长，但却处于增收不增利的状态，据招股书2019-2021年，圆心科技净亏损分别为2.01亿元、3.63亿元及7.57亿元，过往三年累计亏损高达13.21亿元，经调整后，圆心科技亏损(非国际财务报告准则指标)分别为1.72亿元、3.13亿元及6.22亿元，公司亏损正逐年扩大。

图/招股书

根据招股书则不难发现，造成亏损的主要原因一方面是从收入来看，圆心科技的毛利率较低，2019至2021年分别为10.6%、9.2%、9%，近三年呈逐渐下降趋势；分业务板块来看，院外综合患者服务是公司主营业务，2021年在总收入中占比94.6%。而此业务的毛利率仅为6.9%，大幅拉低了整体毛利率，对此圆心科技公解释因该部分毛利率近三年逐步下降主要由于药品成本相对较高，且医药供应商的生产能力受疫情影响所致。

图/招股书

另一方面是从成本看销售费用居高不下，招股书显示圆心科技销售及市场推广开支逐年增长， 由2019年的3.25亿元增加52.3%至2020年的4.95亿元，进而大幅增加65.4%至2021年的8.19亿元，对此圆心科技解释主要由于销售推广人员工资增加、公司在主要网络平台加大营销力度以及业务扩张所致。并且公司表示，未来将扩大线下药房及实施新的业务举措，因此预计销售费用会维持增长。

我们看到圆心科技在供给端赋能服务和创新医疗健康服务的毛利率相对较高，2021年分别为49.1%及43.1%，但由于收入占比极小，2021年两业务合计仅占总收入5.4%，目前基本不足以带动整体毛利率出现大幅提升。

与此同时，管理费用和研发费用近两年也大幅增长，2021年这两项费用的增长率分别达到了145.7%和143.6%。公司表示，未来将继续扩大技术团队、提高数据分析能力以及开发新的应用程序，预计研发开支也将继续增长。

不难看出，圆心科技短期内目标还是在占领市场，扭亏为盈似乎并不是最先关注的选项。

02 过于依赖单一业务，互联网保险“钱途”漫漫

据招股书，圆心科技称公司旗下有三条业务线：院外综合患者服务，旗下有“妙手医生”和“圆心药房”；供给端赋能服务，旗下有“圆心医疗科技”；创新医疗健康服务，旗下有“圆心惠保”，圆心科技要打造一个“医－患－药－险”的服务闭环。

不过，2019-2021年圆心科技院外综合患者服务板块营收占比分别为97.9%、97.5%及94.6%，贡献了公司极大部分的营收，也说明圆心科技存在单一业务依赖问题。

公开信息显示，圆心科技院外综合患者服务主要包括院外药房服务、院外医疗服务及药品批发服务，主要通过线下圆心药房网络及在线妙手医生平台提供院外药房服务及院外医疗服务。

通俗来讲，圆心科技的院外患者服务约等于卖药服务，数据显示截至2021年12月31日，圆心科技在全国30个省份以圆心药房品牌开设了264家药房。

招股书中圆心科技援引了弗若斯特沙利文2020年的数据称，按收益计圆心药房是中国第一大专注于处方药的综合医疗交付平台，不过，一个现实的问题是该业务占比越大，毛利率越低，根据公开数据显示，同为互联网医疗公司的京东健康2021年的毛利率为23.5%，叮当健康2021年的毛利率为31.6%，微医控股2020年的毛利率27.2%，均远高于圆心科技。

圆心科技则在招股书中表示，预期将能够通过两方面策略改善经营现金流出净额状况：持续快速发展，三条主要服务线的收入将会增加及毛利率将会上升，尤其是供给端赋能服务及创新医疗健康服务；同时，将继续监控并严格管理公司的经营开支。

圆心科技的创新医疗健康服务的收入占比在逐年上升，从2019年的1.8%上升至2021年的4.6%。目前，该项业务的毛利率有所下滑，从2019年的72.1%降至2021年的43.1%，对于创新医疗健康服务毛利率下降的原因，圆心科技在招股书中解释为，主要是由于采购技术服务(包括支持数据分析的软件)及推广成本增加。

其实圆心科技的创新依医疗健康服务，主要是作为第三方管理，以独立身份参与健康保险运营，对保险公司技术赋能。圆心科技在招股书中直言其中的风险，公司与保险公司合作伙伴的安排通常并不具有排他性，倘若公司的保险公司合作伙伴对公司的理赔处理服务感到不满或发现公司未能提高彼此的盈利能力或品牌形象，可能终止与公司的关系及决定与竞争对手合作。

要摆脱单一业务严重依赖的情况，圆心科技还需要优先解决如何平衡药企和险企的诉求难题，提升服务能力。

03 市场竞争逐渐加剧，行业估值大幅下挫

圆心科技称自身的业务模式“独一无二”，但放眼市场，圆心科技的每个业务板块都存在强劲的竞争对手：在圆心科技的主要收入来源院外综合患者服务方面，竞争者有京东健康、阿里健康、平安好医生等；在供给端赋能服务方面，有卫宁健康；在创新医疗健康服务方面，有镁信健康、思派健康等。

而且圆心科技除了要与竞品公司竞争外，在重点发力的创新依医疗健康服务板块，圆心科技与保险公司之间也存在一定矛盾，仅仅作为第三方的圆心科技，竞争能力依然不强。

那么，业务与阿里健康、京东健康、平安好医生等行业TOP玩家高度重合的圆心科技，能否凭借研发投入实现逆袭呢？

据招股书显示，2019年-2021年，圆心科技在研发上的投入分别为2265.1万、4629.4万和1.13亿元，研发投入占比分别为1.0%、1.3% 及1.9%；显然投入每年都在增加，但比重却从未达到2%，作为对比的行政成本基本上是研发投入的3~5倍，销售及市场推广成本更是研发投入的8-10倍。

此外，需要注意的是，2021年以来，港股市场上阿里健康、京东健康以及平安好医生等互联网健康概念股，股价均在震荡下行，医脉通股价4个月时间股价暴跌超8成，而一众公司如叮当健康、微医、医联的上市之路也显得颇为坎坷。

圆心科技能否讲好「医、药、保、健」的故事？让我们拭目以待。

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