编者按：本文来自微信公众号 表外表里（ID:excel-ers），作者：张冉冉 赫晋一，编辑：付晓玲 Reno，数据支持：洞见数据研究院，创业邦经授权发布。
焦虑、烦躁，可能是何小鹏近期的状态写照。
这当然和小鹏汽车遇到的糟心事有关。G9发布在即，却被理想的L9先一步抢足了风头。郁闷之下，何小鹏“酸溜溜”发博道：“在激烈竞争的，全球市场，非快消品行业，2C非保护领域，有哪个好产品是靠精准定位，在中长期可以获得优势壁垒的？”
运营层面，也是诸事不顺。近期小鹏调整了策略，对新车售卖「降价+送软件」，引发老用户大量不满。7月的造车新势力交付量显示，蔚小理集体被后起之秀反超，小鹏汽车销量环比下跌24.66%，三家里下跌最大。
在资本市场上，更是频频遇冷。如下图，今年三月以来小鹏汽车相继被华尔街的机构降价调级。
然而，大半年前，风向完全不是这样的。
彼时，随着P5的大卖，订单早已排到春节后；P7作为旗舰标杆，被视为年轻一代最爱的科技酷炫的电动车，在相关调查里，受欢迎程度也超越Model 3。
媒体则积极造势，铺天盖地盛捧，“中国需要一个能与特斯拉真正抗衡的造车新势力，如若小鹏汽车能够充分发挥长板效应，‘超车’并非没有可能。”
小鹏生产链，也争气，肇庆工厂二期在11月交付投产，广州工厂也将进入状态。过去供不应求的局面，或将得到显著改善。
甚至在21年最后一天，何小鹏对微博一幅抽象画猪卡索，感叹道：“探索不同的生命旅程”，志得意满写在脸上。
那么，为何短短半年时间里，就乾坤倒转，两极反转呢？究竟是何小鹏心态变差，还是小鹏出了问题呢？
“实用性价比”路线，承压大宗和加息周期
众所周知，去年10月以来，小鹏的月销量，就稳定在了新势力第一。然而可以看到，其利润收窄情况，并不乐观。
据小鹏2022Q1电话会议：第一季度的毛利率环比下降，主要由于原材料成本增加。
确有此事，疫情反复下，占成本大头的电池部分，受大宗周期的影响，价格猛涨：
动力电池原材料碳酸锂价格，一路飙升；电池级碳酸锂从去年初到现在，价格翻了近8倍。
核心原材料成本急速攀升，新能源车企的利润自然承压。
不过，新的问题来了，同样受制于大宗周期，为何反映在利润表上，相比理想、蔚来，小鹏利润受影响更大？
据瑞银6月20日的报告，预期第二季新能源车电池价格，将较第一季上升每千瓦时200元人民币。基于此，理想汽车每车成本增加8000元人民币，而蔚来和小鹏却分别增加了1.5万、1.1万之多。
也就是说，走纯电路线的企业，相比混动、增程式路线的，受电池成本上涨影响更大。
而定位中高端的蔚来，高价格能一定程度消化成本增加；主张“实用派性价比”的小鹏，当下的主力车型，单车收入处于低位，消化起来比较费力。
可以看到，欧拉迫于亏损压力，已经在2月底宣布，将停止受理纯电低价车型黑猫、白猫的新增订单。
更多的企业，则选择涨价覆盖成本——央视财经报道，进入3月份以来，已有近20家新能源车企宣布上调售价。
小鹏也是如此，3月18日，其官方微信号发布声明称：受上游原材料价格持续上涨影响，小鹏汽车将对在售车型的价格进行调整，补贴前售价的上调幅度为10100～20000元不等。
不过，上述提到，电池成本大幅提升，所以小鹏的涨价可能难以完全覆盖成本增加。
开源效果有限，节流也不太现实。可以看到，小鹏的研发费用支出比例，一直是三家中最高的。
而小鹏汽车自动驾驶技术副总裁吴新宙在接受采访时曾说：“在融资最困难的时候，就是C轮那段时间，公司各个地方都在控成本，但对自动驾驶的保护还是非常强。”
总的来说，商业模式所致，小鹏对大宗周期更敏感，利润承压短期内上升空间有限是可预期的。这在顺风局，市场或还能保持耐心，但逆风局，却是劝退的杀器。
上半年以来，美联储连续四次加息，创造1994年以来最大加息幅度。
《华尔街日报》的一项数据分析显示，在加息信号释放过程中，尚未盈利的纳斯达克综合指数成份股公司的股价下挫明显，而已盈利的成分股公司的股价近乎持平。
也就是说，出于对加息导致美债利率上升的担忧，投资者开始重新评估对风险极高领域（即那些尚未赚钱的公司的股票）的押注。
这样的背景下，亏损扩大的小鹏汽车，相比已实现自我造血的理想、高端化的蔚来，会首当其冲，被市场大幅「杀估值」，毕竟三家之中，对这些外部环境它最敏感。
不过，无论大宗周期，还是加息影响，都属于行业性短期效应。看新能源汽车赛道，核心矛盾还是企业本身，也即产品业绩情况。
P5“高开低走”，业绩兑现落空
事实上，P7强劲的销量表现——累计销量排名新势力纯电车型第一，不仅当期俘获了市场，也拔高大家对其智能化路径可持续复制的期待。
新车P5发布后，招银国际立马出报告称：P5顶配版本配备2颗激光雷达，能够实现Xpilot3.5级城市道路自动辅助驾驶功能，并且较为进取的定价区间，有助于刺激下半年销量表现。
何小鹏自己对P5也很有信心，放言道：P5有望将行业突出的智能辅助驾驶技术和智能座舱技术在广大家用轿车市场上普及，进一步加速智能化对燃油车和非智能汽车的颠覆。
P5交付后，确实让人惊喜，第四个月销量就上升至5000辆，爬坡速度快于P7同期水平。
这进一步抬高了市场预期，中金表示：P5与同级别的车型对比，在智能化、空间等产品力上具有较强的优势，后续有望达到稳态月销万辆水平。
如果P5能够月销过万，意味着小鹏将手握两款爆款车型，不论是业绩，还是“智能化”品牌调性，都将再上升一个台阶。
然而烘到高点的气氛，被当头冷水浇熄。
2022年之后，P5的月销量在5000线上，始终难以突破。
与之相比，其他同类型（A级轿车）、相似价位的燃油车车型，仍大吃蛋糕。如下图，6月销量TOP10中，前几名的车型均在3-5万辆。
也就是说，P5不仅没能颠覆大众燃油车市场，还被牢牢压制了销量。市场预期就此落空，且这种情况很难扭转。
P5上市起，就伴随着诸如此类的吐槽：
本来是想尝鲜体验科技所以等小鹏P5，目前来看需要付出的代价太高了。全TM选配，搞下来25万都打不住。
具体理解起来就是，用来颠覆燃油车的卖点，都是选配，需要另加钱——xp3.5全系：30000（现在已标配）；智能睡眠空间：12000；投影仪+幕布、车载冰箱：8000；甚至车体颜色，选黑色和灰色以外的，也要另加3000。
一通选配下来，25万左右才能拿到P5高配车型，让激光雷达发挥耀眼的光芒。
而真正对标燃油车定价的16万，只能买到P5无智能辅助驾驶的低配车型，续航里程仅有450km。
如此一来，P5相比同价位燃油车，性价比优势不显。当然，该价格区间的合资燃油车毕竟称霸多年，颠覆确实不太容易。
但让市场更失望的是，和同价位电动车相比，小鹏P5的销量依然是倒数的。
之所以会这样，在于太过于强调智能化，miss了主流需求：
- 尺寸：不如广汽埃安Aion S plus；
- 续航：低配小鹏P5续航里程仅450km；相同价位的比亚迪秦 plus EV 或广汽 Aion S plus，可达600km；
- 基础功能配置：P5入门版标配功能较少，并线辅助等功能只有高配才有，但同价格的比亚迪秦 plus EV，都标配这些功能。
换句话说，小鹏P5整个走偏，与市场需求是错配的，智能化也并不能弥补上述劣势。这样一来，自然很难起量。
雪上加霜的是，近期行业的变化，让市场对小鹏的信心再次下挫。
可以看到，受惠于近期购置税减半优惠和地方补贴，买燃油车更便宜了。大大冲击小鹏的销量——7月小鹏汽车销量环比下跌24.66%，三家里下跌最大，其中P5只卖了3000多辆。
压力大增下，7月小鹏开始降价促销。而此举，在行业热火朝天的背景里，近乎于“自杀式冲锋”。
P5的牌面没可打的了，小鹏近日又宣布新品G9，将在8月开启预定。新的产品周期来临，又有了抖擞的筹码。
何小鹏信心满满地表示：“G9是一款大五座豪华智能SUV。我对G9很有信心，这将是50万元以内最好的SUV。”
然而可以看到，和小鹏G9同类的车型，除了开头提到的L9，蔚来ES7、问界M7都将于本月陆续开启交付，长安的阿维塔11，也已于本月上市。
也就是说，当下的竞争市场，相比去年P5上市时，复杂多了。群狼环伺，G9撑起的想象空间可能有限。
自然而然，本轮「业绩杀」，是跑不了的。
两万售价变免费，“软件盈利”幻想破灭
关于新能源汽车商业模式的发展趋势，软件付费订阅是被公认理想路径。
类似于SaaS方式，主机厂提供智能化、自动驾驶的软件，按使用或者按期限收取费用，持续创收，再叠加车辆较长的生命周期，盈利充满想象。
若该模式跑通，一定程度可消解汽车行业重资本投入的短板，让ROI变得诱人起来。
数据来看，小鹏确实也有支撑预期的底层逻辑。
2021Q1财报显示：一季度XPILOT软件累计付费率超过20%，获得的软件总收入约8000万元，约占利润的2.5%。
也就是说，小鹏累计交付的两万多辆P7里，有四千多辆贡献了软件收入，平均一台车贡献约两万的额外收入。
到了2021Q2，XPILOT 3.0累计的渗透率，上升到25%左右。而四季度开始，又有确认来自P5的XPILOT 3.0收入。
如此“诱惑”下，市场不免上头。以中金来说，11月再次调高目标价（215→271港元），“主要是考虑到新车型销量超预期空间，和科技优势带来潜在盈利能力提升。”
但市场情绪没有维持多久，就迎来当头棒喝。仅半年左右，小鹏汽车即宣布，旗下部分车型将标配辅助驾驶功能，之前价值2万多的软件变为免费。
另外，对G9即将搭载的更高级别的智能辅助驾驶软件XPILOT4.0，是继续标配还是重新恢复订阅，管理层也没有明确表示。
“软件盈利”幻想被打破，市场风向大转。
7月1日，野村基于“软件标配的不足之处在于，该策略会推迟任何在短期内将软件货币化的机会”，将小鹏的目标价，从64.6美元下调至36.3美元。
预期价格近乎腰斩，市场对小鹏自毁“钱途”的怨怼，可见一斑。但小鹏自己，似乎是铁了心。
据2022Q1电话会议：软件订阅模式在某些方面限制了技术更广泛的渗透，所以现阶段的核心重点是提高渗透率。
也就是说，免费是为了提高软件的渗透率。而此举不无道理。
目前整个行业，都还处于低等级的自动驾驶。可以看到，同以智能化为卖点的特斯拉，2021Q2 FSD全球渗透率也仅为11%。其中，以中国和欧洲最不捧场。
马斯克在2021Q4的电话会议上直言：中国车主只有1%-2%的人选择购买FSD，中国消费者对产品细节非常挑剔。
换言之，软件订阅模式在消费端，只是一件锦上添花的事，还不能支撑市场太过乐观的预期。
智能化看的从来不是短期效应，而是长期性、“难而正确”的过程。从这个角度出发，小鹏现在的调整，更顺应节奏。
据2022Q1电话会议：在5月调整策略之后，P5中选择软件标配版本的比例有所提高。
而其管理层预期，未来可能会考虑推出按照时长或里程的模式，或者以服务、软件包加场景为组合的新的商业模式。
然而，这样的变化，会让资本市场在对小鹏评估时，进行「杀逻辑」，毕竟过去乐观预期的SaaS订阅付费逻辑，被高估了。
小结
美团CEO王兴曾预言，“中国未来仅有蔚来、理想、小鹏3家造车新势力存活。”如今看来，话说得满了。
至少当前小鹏P5业绩兑现落空，反响热烈的“软件盈利”逻辑破灭，让市场对其有点爱不动。以至于在美联储加息周期下，反应敏感，被三杀。
而即便刨除宏观周期的短期噪音，熨平软件盈利逻辑过度预期、过度惊吓的落差。小鹏在行业热火朝天的背景下，开始降价促销度日，真的是让人下头。
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