编者按：本文来自微信公众号ThinkingSlow缓慢思考（ID：ThinkingSlow），作者：戴汨，创业邦经授权转载，图源：图虫创意。
1989年伯克希尔净资产增长$1.515B，增长率44.4%。
这么大幅度的增长，很多程度上要感谢1989年的牛市，S&P500指数上涨了27.25%。
巴菲特第一次提出了“穿透利润”的概念。“穿透利润”包括公司的运营利润，加上持有的上市公司股票对应的留存利润（但需要考虑伯克希尔的完税）。
内在价值如果需要每年增长15%，那么“穿透利润“就需要每年增长15%。
一、 递延税的杠杆
1989年伯克希尔的税费是$712M， 其中$172M是实缴的，剩余的$540M递延了。绝大部分的递延税是由1989年股票未实现的收益造成的。
从经济性角度，递延税相当是美国政府给的无息贷款，这部分贷款的到期取决于什么时候卖股票。 这个无息贷款不是真的贷款：它只适用于已经增值的股票，金额会随市场的价格每天波动，还随政府税率的变化而变。
由于税法和递延税的特点，相对于市场上频繁交易的投资，伯克希尔的长期投资方法有明显的优势。
这可以用两个极端的例子来说明。
假如伯克希尔有1美元，买了一只股票，一年翻一番，然后卖掉。利用卖掉以后的税后收入，在未来的19年重复这个过程。那么在第20年，按照34%的资本利得税，累计给政府的税大概是$13,000，而自己获得$25,250。这个结果看起来不坏。
但是如果只做一次投资，每年翻一番且一直持有， 那么到了第20年，1美元将变为$1,048,576。当兑现的时候，按照34%的税率，支付给政府$356,500， 公司获得$692,000。
两个例子结果的天壤之别，唯一的原因就是税收的递延效果。在第二种场景，政府和伯克希尔都获得了更多的收入。
虽然持有能带来税收的优势，但是这不是长期持有的主要原因。因为如果短期投资你可以实现更高的税后回报，你也可以把钱从一个投资切到另外一个投资。
伯克希尔采取长期投资的方法，一方面是钱变大了，找到那样的机会变少了；另外一个原因更重要：相比于一点点的收益率提高，和喜欢且有能力的人在一起做生意更开心。
二、零息债券之恶
大多数的债券都是定期支付利息，通常是半年。零息债券不同，投资人持有期间不会收到任何利息，而是用票面价值的折价购买，中间的价差就是投资人的收益。 所以零息债券的实际利率由三个要素决定：购买价，到期票面价值和到期期限。
以伯克希尔发售的零息债券为例，购买价是票面价的44.314%，15年到期。这相当于一个按半年复利计算的的利率5.5%的普通债券。
零息债券起源于第二次世界大战，当时是著名的美国储蓄债券E系列。 在美国，每两个家庭中的一家就是这种债券的投资人。 那个时候零息债券这个词还没发明，但E系列实质就是零息债券。E系列为期10年，购买价是$18.75，票面价是$25，实际利率相当于年化复利2.9%。
真正的的零息债券出现于1980年代。由于普通的债券虽然定期支付确定的利息比如10%，但是并不能实现复利的10%。 因为每半年收到利息的时候，市场的利率可能已经变为只有6%或者7%了。
所罗门投行创造性的解决了这个问题，他们把比如20年到期的普通债券的40期利息剥离，40期利息单独做成40期不同期限的零息债券。对不同期限的普通债券如法炮制，拆出来的利息零息债券按同一个到期日捆绑起来销售就形成了现代意义的零息债券。 这样任何一个到期日的零息债券都变成复利的了。 这个发明满足了机构投资人的要求。
但是华尔街的创新通常开始是好事，后来就变成了坏事。1980年代，零息债券的发行人变的越来越垃圾。原因在于这种债券诱人的优点：中间不用支付利息。
零息债券在80年代纵横并购市场的迈克尔.米尔肯等人的手里面，变成了著名的垃圾债券，他本人则被称为“垃圾债券之王”。对这个时代描述最精彩的书莫过于《门口的野蛮人》。
冒险的人通常都会有过人的成就，但是最后很少能逃脱命运的嘲弄。迈克尔.米尔肯1990年被控证券欺诈等6项罪行，判入狱10年，服刑22个月后出狱，2020年获特朗普特赦
当杠杆收购刚开始流行的时候，收购人能借的债务必须依据保守的现金流来计算： 营业利润加上折旧和摊销减去常态资本开支后， 这个数字必须能够支付利息和部分债务本金。
后来，随着杠杆收购的热潮，交易的价格越来越高，发债也变的越来越疯狂。原来的现金流保障标准降低到只要能保证利息支付就行了。 借债人和放贷人都认为本金不需要考虑，到期了只要再贷款就行了。
用不了多久，借债人连这个现金流标准都觉得太高了。他们发明了一个新的概念来支持他们的借债：EBDIT。EBDIT是不考虑折旧、利息和税费前的利润。他们认为折旧不是现金支出，所以EBDIT能支付利息就行了。
实际上，折旧不仅仅和劳动力成本和水电一样真实，而且是最坏的的成本，是先支付后计算的成本。生意维护的资本支出由于通货膨胀，通常都高于折旧，从而导致消耗比折旧成本更高的现金。
就像吃饭一样，一天可以不吃但不能一直不吃。维护用的资本支出一个月可以忽略，如果一直忽略，公司有一天就要死亡。
忽略折旧成本，还不是华尔街最夸张的。 在现金流定义上做完了手脚，他们又开始从利息上做手脚。
他们认为利息的覆盖应该只考虑现金的利息，这就是为什么零息债券把杠杆收购推向疯狂的原因。 按照这个逻辑，折旧成本不用算了，现在利息成本也可以不用算了。
看看华尔街下滑的轨迹：正常现金流要覆盖利息和部分本金，到只覆盖利息，到现金流充水不考虑折旧，再到利息只考虑现金利息。
按照这样的借债标准，一个公司原来税前利润$100M， 假如原有债务的当期利息是$90M， 可以再发行每年$60M利息的零息债券，因为后者不需要支付现金利息。这种零息债券的利率一般很高，这样到了第二年，公司的实际利息就是$90M常规利息加$69M的复利利息，一直往后累积。
有了这个工具，公司借债的能力不再和净利润有关系了，并购交易价格上了天也就不奇怪了。
巴菲特对此的建议是：如果有人和你谈论EBDIT的概念—或者创新了一种新的资本结构，不考虑完成资本支出后的现金流要覆盖所有利息（不管当期利息或者累积利息）的话, 你应该立即跑掉。
零息债券不仅仅伤害了直接的参与者，也伤害了很多购买债券的储蓄银行的储户甚至纳税人。他们购买的零息债券，看起来带来了丰厚的盈利，但是只是未收到钱的利息数字，一旦储蓄银行出大问题，储户或纳税人要为此买单。
华尔街就是这样，有利益就进他们口袋，出了大问题，纳税人买单。
三、 25年的教训
1990年，巴菲特60岁了，掌管伯克希尔已经25年，从小伙子变成了中老年。
经验是人的老师，虽然痛苦。最好的方法当然是从别人的痛苦经验中学习，而不是自己是吃亏。
巴菲特回顾了自己25年得到的几个教训。
第一个教训是：买好生意胜过捡烟蒂。
他虽然知道纺织业不是什么好生意，但是还是贪图价格便宜。在巴菲特早年的时候，这个购买股票的方法赚到了钱，但是到了1965年他买伯克希尔的时候，他已经意识到这种策略不是最佳的。
如果你购买的足够便宜，即使生意的长期业绩不会好，但是通常生意会有那么几次机会让你可以清仓获得不错的利润。 巴菲特把这种投资方法叫做“捡烟蒂投资”。
但是除非你是清算人，这种购买生意的方法是愚蠢的。 首先， 最初的所谓打折价可能并不会如愿出现。在一个困难的生意里面，一个问题刚解决另外一个问题就会冒出来 — 厨房里从来都不会只有一只蟑螂。其次， 开始获得的一点点价格优势很快会被生意的低回报特性消磨殆尽。
举例来讲，如果一个生意的清算价值是$10M，如果你用$8M的价格买到并可以立即卖掉，你是可以获得很高的回报。但是如果10年以后你才能卖掉，并且中间也没分到什么，这个投资的回报就会很差。
时间是好生意的朋友，普通生意的敌人。
现在看来，这个道理简单明了，但是巴菲特用了好几次的投资才艰难的学会。 在购买伯克希尔之后，他又购买了巴尔的摩的百货商店。
这个错误总结出来的经验就是：用普通的价格购买一家优秀的公司，要比用优秀的价格购买一家普通的公司更好。 如果要再补充一点，就是优秀的公司加上优秀的管理层。
第二个教训和第一个相关：势比人强。
一个好的骑手遇到一匹好马，肯定会有好的成绩。但是要是遇到了破烂的老马， 就没戏了。 不管是伯克希尔的纺织厂还是巴尔的摩的百货商店，经理人都是诚实而有能力的人。他们如果遇上好的生意，一定做的不错。但是如果在流沙里跑，就不会有任何进展。
记住巴菲特的名言：好声誉的经理人遇到坏声誉的差生意，通常是生意的声誉完好无损。
第三个教训是： 挑简单的事情做。
过去25年，伯克希尔收购和管理了各种各样的公司，有一点是确定的，通过这些很难学到如何解决困难的问题。最好的方法是不要粘上他们。
记住巴菲特的另一句名言：专注找到一英尺高的栏去跨，而不是去练习跨七英尺高的栏。
这话或许听起来不公平，但是在生意和投资里面，专注于容易和明显的事情，常常比解决复杂的事情，获得的利益更为丰厚。
偶尔，你不得不去解决复杂的难事。那是摊上了没有办法，只能硬着头皮。有的时候，当一个优秀的生意遇上了一次性但可以解决的大问题，反而可以提供巨大的投资机会，当年巴菲特购买美国运通和GEICO股票就是这样的例子。
总的来说， 避开巨龙要比屠杀他们结果更好。
第四个教训： 看不见的魔鬼-机构强迫症。
聪明而有经验的管理层并不会自动的做理性的商业决策。 他们会受到机构强迫症的巨大影响。
常见机构强迫症包括：
1）如同牛顿惯性一样，机构会抵抗任何改变现有方向的变化
2）如同有人闲着就会找事情来填满时间，公司会用项目或者收购来消耗掉空闲的资本
3）公司领导人，只要渴望收购，不管多蠢，很快会有人提供详细的回报分析和战略研究支持他的想法
4）同行的任何行为，不管是扩张、收购、还是薪酬方案，都会很快被无脑的模仿
巴菲特管理伯克希尔的方法就是最小化机构强迫症的影响。
第五个教训：只和自己喜欢、信任和钦佩的人做生意。
虽然这个教训不会保证成功，就像上面讲的二流的生意不会成功，即使管理层是你愿意嫁女儿一样的人。
但是，如果遇上好生意，两个的结合就像化学反应，能产生奇迹。
与此相反的，不管生意多么的吸引人，只要人的品质有问题，就应该远离。你不可能和一个坏人达成一个好交易。
第六个教训：投资最大的失误是错失。
在《What I learned about investing from Darwin》这本书里，作者讨论了错投和错失两种错误。对普通投资人的结果最明显最快的改善是减少错投。但是，真正高手的错误都是错失。
错失这种错误从局外人的角度是看不见的，只有自己知道。
有一种错失不能叫过错，因为可能在一个人的能力圈之外。 真正的错失是指你能够非常了解，并且可以下手的机会，但是你磨磨唧唧的咬手指不做决定的错误。历史上，这样的机会巴菲特举过例子，包括：沃尔玛、谷歌等。这两个都是接近100亿美金的损失。
巴菲特的第七个教训： 财务政策要保守。
很多受过商学院教育的人，认为公司有一个最佳的财务杠杆比例。巴菲特不这么认为。
如果伯克希尔采用高一点的杠杆，即使相比行业看起来仍然是传统的，其回报仍然会比现在的23.8%高出不少。
1965年， 即使他认为有99%的可能性，更高的杠杆只会对公司带来好处，他也没有采用。他的经验是即使1%可能性的风险也会让一家传统债务比率的公司遇到巨大的突发事件时陷入困境甚至违约。
因此，对于债务，他不喜欢99：1的概率。大概率的额外收益不能抵消他对极小概率痛苦和耻辱的憎恶。巴菲特偶尔也会借债，但一定是在最坏情况也100%安全的情况下。
如果你的行为是合理的，你肯定会得到好的结果。杠杆只是结果变快一点。
对于价值投资人，耐心是天然的品质。巴菲特和芒格更享受的是过程，而不是结果。过程对了，结果就在那里。
下一次的25年回顾在2015年，会更加精彩。巴菲特思考的尺度是以十年为单位的，而且像学习机器一样不断的进步。
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