编者按：本文转自投中网，作者陶辉东，创业邦经授权转载。
2019年初，投中网发过一组一线创投机构掌门人的新年预测，其中被多次提及的一条是，2019年是“充满不确定性的一年”、“空前复杂的一年”。随着时间推进，这一预测似乎越来越应验了。
5月17日，成立仅一年半的瑞幸咖啡在纳斯达克上市，刷新了中概股上市速度纪录，又引发了一轮“to VC”、“to IPO”的大讨论。自从互联网泡沫破灭后，这些词汇原本已经不常出现。就在瑞幸上市一周前，上一轮泡沫中最大的“雷”——乐视网，在苟延残喘两年之后被正式中止上市。
“从0到1”与“从1到0”正在资本市场同期上演。
乐视网不是孤例。2019年的中国资本市场，出现了“牛市”与“爆雷”齐飞的怪象。一方面是工业大麻、人造肉一波波概念引爆涨停潮；另一方面是许多上市公司，包括一些原本看似优质的行业龙头，遭遇闪崩、戴上ST帽子，甚至是退市。而它们在风光时刻，利用其市场上的地位，吸引了一大批PE、VC入局。
因此对VC、PE来说，一方面境内外的IPO潮方兴未艾，2019年是一个毋庸置疑的“丰收年”；另一方面这也是一个“清算年”，或者换个好听点的说法，叫做“市场出清年”。
躺枪斯坦福大学贿赂门 几十家PE陪亏
什么叫蝴蝶效应？太平洋对岸的一起贿赂案，让一家上市公司陷入公关危机，股票一字跌停。
自5月初，创始人家族成员卷入斯坦福大学留学风波之后，A股上的中成药龙头步长制药遭到了舆论、监管的连番拷问。被质疑的点最初是与上市公司无关的家族内部事务，而后蔓延至对其中药注射剂产品安全性、有效性的怀疑，并再一次翻出了天价学术推广费的陈年旧事。
在负面消息打击下，步长制药的股价跌至25元的低位。这一价格有多低呢，8年前步长制药Pre-IPO轮融资时，成本价就已经达到33元每股左右。
要知道，步长制药当年是一家被资本哄抢的明星企业。2010年11月和次年1月，步长制药以221亿元的估值，引进了28家投资方，总投资额约25亿元。这批股东阵容极度庞杂，其中有海内外的一线投资机构，也有很多董事长赵涛的商学院同学，包括摩根士丹利、香港的投资公司鸿宝国际、立白集团的陈氏家族，以及纪源资本、殷库资本、德同资本、建银国际等PE，此外还有大量不那么知名的小规模投资者。
2011年8月，步长制药又一次融资，并且在同一轮融资中出现了价格不一致的奇景，这种现象通常意味着融资方极为强势，而投资方为了拿到份额已经完全妥协。该轮融资中步长制药的估值从210亿元到272亿元不等，新加入的投资方有明石创新、太平洋大中华等。
资本的追逐是可以理解的，步长制药收入稳健、现金流充沛，并且当时还在高速增长，是不可多得的“白马企业”。在2016年的一次公开论坛上，一家PE机构的合伙人把步长制药作为他们的明星项目提起，表示投资这样的公司一点担心都不需要有。
但事实证明，投资“白马企业”也有可能出现大亏。2016年，步长制药上市之后，股价表现一直不佳，在浮亏的情况下，多数投资者没有选择割肉。到2018年底，年报显示前十大股东中的投资机构均未减持。这次舆论危机爆发后，步长制药股价又跌去两成，这些已经被套了8年的投资机构何时才能解套？
三年连续财务造假 天堂硅谷连续踩雷
另一家医药大白马康美药业陷得更深，5月21日戴上ST帽子之后已经连续两个跌停。自从被爆出300亿元现金不翼而飞之后，康美药业股价已经腰斩。
康美药业的前十大股东中同样有PE的身影，天堂硅谷（硅谷天堂子公司）在2016年向康美药业投资了8亿元，如今这些股票的市值仅剩3亿元，亏掉整整5个亿。作为横跨一二级市场的老牌投资机构，硅谷天堂一向以善于与上市公司合作著称，被认为是“上市公司+PE”模式的开创者，也被称作是最擅长市值管理的投资机构。
而在这个A股天雷滚滚的季节，硅谷天堂连续中雷损失惨重。此前披露的2018年年报显示，硅谷天堂出现了近3亿元的历史性大亏损，其中康美药业一个项目就计提了2.2亿元的减值，另一个项目中弘股份计提了1.9亿元的减值。随着危机进一步发展，2019年的财报中减值金额很可能会更大。
5月17日，证监会通报对康美药业调查的进展表示，现已初步查明，康美药业披露的2016年至2018年财务报告存在重大虚假，一是使用虚假银行单据虚增存款，二是通过伪造业务凭证进行收入造假，三是部分资金转入关联方账户买卖本公司股票。
谁能想到，曾经市值千亿的大白马居然连续三年财报重大造假。5月18日，康美药业再次自曝，88亿元的资金被关联方挪用买卖自家股票。而在2016年，康美药业定增融资81亿元用于“全面推进互联网+大健康战略”。
52亿亏光 暴风集团不认回购协议
5月初，暴风集团被曾经的合作伙伴光大资本告上了法庭，索赔近7亿元。
在4月底发布的年报中，会计师对暴风集团2018 年度财务报告出具保留意见的审计报告，认为公司的持续经营能力存在重大不确定性，“存在净资产为负的风险”。不久前，乐视网正是为此而被中止上市的。如果法院判光大资本胜诉，暴风集团又将增加7亿元的债务，退市风险不容忽视。
暴风集团脖子上的绳子正在越绞越紧，在过往辉煌时代轻易募集的资金，此刻都在索命。而曾经的合作伙伴们，就像逃离一艘沉船一般，试图尽快抽身、止损。
2016 年，暴风集团正在打造其“全球DT大娱乐下策略的联邦生态”，体育是重要一环。2016年3月，暴风集团联合光大资本设立了一只总规模达52亿元的产业并购基金——上海浸鑫投资咨询合伙企业（有限合伙）（简称“浸鑫基金”）。
浸鑫基金吸引了各路资本的参与，其中最大的LP为招商基金旗下的招商财富，出资28亿元。另外，爱建信托、钜派、东方资产、浪淘沙投资等大量财富管理公司、PE机构参与其中。暴风集团也作为LP出资2亿元。当时并未披露更多详细信息，但如今的诉讼已经揭示，这只基金采取了结构化安排。光大和暴风等为劣后级投资人 ， 一旦基金的本金无法收回，就必须承担差额补足义务。
浸鑫基金在成立后很快完成了对欧洲体育版权经纪公司MP&Silva的收购。而在两年后，MP&Silva宣告破产，52亿元的投资打了水漂。于是一场扯皮不可避免。
按最初签订的意向性协议，浸鑫基金收购MP&Silva后，原则上应于18个月内暴风集团应进行下一步的并购，否则暴风集团应对造成的损失承担赔偿责任。此后暴风集团没有能够并购MP&Silva，也没有回购，光大资本正是据此上诉。
而暴风集团在5月17日对监管函的回复中给出了另一种理由，认为意向性协议中并未约定交易价格、支付方式等交易合同必备条款，亦未约定具体收购的交易标的和交易方式，无实质可履行的权利义务。而在此后签订的《合作框架协议》中则并无保底的承诺。因此，暴风集团只对其2亿元的出资全额计提了减值。
这一场官司胜负难料，浸鑫基金的劣后级投资人到底承担了多大风险，目前仍不能确知。3月19日，光大资本的母公司光大证券发布公告，因为对优先级投资人的损失有补足义务，对浸鑫基金计提预计负债 14 亿元，计提资产减值准备 1.2亿元。浸鑫基金两名优先级合伙人出资本息合计约 35 亿元，最终需要光大资本、暴风集团补足多少仍不能确定。
在2016年成立浸鑫基金之时，光大证券、暴风集团都信誓旦旦的表示该投资对公司的经营状况没有重大影响，一不留神就亏掉十多亿。在这类上市公司+PE模式的产业并购基金中往往存在保底、回购条款，而它们并不一定会在公告中披露。一旦爆雷，则会给上市公司、GP带来债务的无底洞。可以预见浸鑫基金不会是孤例。
暴风集团创始人冯鑫自称融资能力是短板，拖累了公司发展。但实际上，暴风系挟裹的PE、VC至少有数十家。暴风集团的危机仍在演化当中，已经波及了PE、VC行业的半壁江山。
据投中网不完全统计，暴风集团在上市后发起了至少六只产业基金，总规模在20亿元以上，其中多只基金公开披露了兜底条款。
除了上市公司直接出资的基金之外，暴风系关联公司还有独立运作的基金。例如2016年3月，暴风魔镜还与松禾资本合作成立了一只VR产业投资基金。而在暴风集团不久前已经确认，暴风魔镜已资不抵债，相关投资已经全额计提减值准备。
暴风魔镜本身也融资无数。2018年暴风魔镜的B轮投资方中信资本已经通过法律途径，要求冯鑫回购了股份，其他投资方的损失不得而知。
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