编者按：本文转自阿尔法工场，作者归吾，创业邦经授权转载。
19世纪中叶，美国加州的淘金热当中，有一部分赚钱的人靠的并不是高风险的淘金，而是在金矿旁卖水。这一小则商业哲理故事也不断的在不同的行业上演，比如在虚拟币大潮中，2017年通过卖矿机赚了超过46亿元的比特大陆。
而本篇报告的“主人公”，处于高增长激光加工行业的柏楚电子，也是一位“激光淘金热”中的卖水人，没有大族激光(SZ:002008)、锐科激光(SZ:300747)那么吸引市场的注意，但也不妨碍它闷声发大财，成长为科技小巨人。
从盈利能力来看，柏楚电子近3年毛利率高达80%以上，净利率也维持在60%左右。
图1：柏楚电子超高的盈利水平
资料来源：Wind
这家小而美的企业，正式登陆市科创板后，可能由于稀缺性会备受追捧。而从基本面角度来看，未来的成长性，将成为这家公司的核心看点。
01 激光科技小巨人
【1】迷你型公司
从产品属性上来看，柏楚电子属于工业控制领域，即和汇川技术(SZ:300124)、发那科、华中数控(SZ:300161)属于同一产业链位置公司。
但又由于柏楚电子100%的收入都来自激光领域，其与激光景气度直接相关，因此也可以看成一家激光产业链公司。
从体量上来看，柏楚电子绝对算迷你型的公司。即使到上市前最近一个完整的财报季，其收入也仅仅2.5亿元，但得益于公司超高的盈利能力，其净利润达到1.4亿元。
但这也不代表这家公司未来就长不大了，作为工控领域龙头的汇川技术，在2009年的时候利润也仅仅1个亿。
图2：柏楚电子收入利润体量小
资料来源：Wind
【2】主要产品及行业
公司的主要产品是用在各种功率激光切割设备的数控系统，具体包括随动控制系统、板卡控制系统、总线控制系统。所以从本质上来说，公司是一家工业软件企业，这也部分解释了其极高的毛利率水平。
激光切割是利用激光束高功率密度的性质，通过热加工的原理，快速完成对加工物体的切割。
相比于传统的刀具切割方法，激光切割具有不接触、速度快、灵活性等优点，因此开始广泛应用于金属和非金属材料加工，成为一个高增长行业。
2018-2023年，激光切割设备将保持年均10%的较高增速，到2023年市场空间超过400亿元。
图3：国内激光加工设备市场规模预测
资料来源：Industry Perspective
而作为激光切割设备的大脑，激光数控系统也将随之而增长。
当前柏楚电子主要产品应用于中低功率激光切割设备（注：激光切割设备根据激光器的功率可以分为中低高功率，越高功率的设备就越贵，技术难度也越高），市场规模也会随之增长，但由于数控系统存在降价趋势，因此市场增速要低于设备的增速，年均约5%。
虽然柏楚电子具备极强的竞争力，在中低功率激光切割设备控制系统的市占率超过60%，但下游增速相对较低，也导致公司不能躺在当前的现金牛业务上睡大觉，必须找到新的增长点。
图4：中低功率激光切割运动控制系统市场规模（亿元）
资料来源：招股说明书
【3】较强的竞争实力
公司之所以被称为“科技小巨人”，还是因为其具有较强的竞争实力。
激光切割是一个高度开放和完全市场化竞争的行业，行业参与者基本都是国内外的民营企业。而柏楚电子在激光切割的上游即控制系统，通过成功进口替代，获得了极高的市占率。
在中低功率激光切割领域，柏楚电子的市占率高达6成左右，另外两家国内企业维宏股份、奥森迪科总计有3成左右的市场份额。
图5：中低功率激光切割运动控制系统市占率高
资料来源：招股说明书
截止到2018年，全国有大约600多家生产激光加工设备的公司，而柏楚电子已为超过500家的激光加工设备制造商提供过成套的系统解决方案。
其中，400家是活跃客户，覆盖面也是相当的广，客户名单中不乏像大族激光、华工法利莱、百超迪能、宏石激光、庆源激光、嘉泰激光等行业突出企业，也反映了柏楚非常不错的技术实力。
这也正是文章开头提到的“激光淘金潮”，柏楚电子则通过激光加工设备必备的控制系统，成为几乎国内每一个激光加工公司都需要向其采购的卖水人。
实际上，柏楚电子的杀手锏是其成为行业内唯一完整掌握激光切割控制系统研发所需五大类关键技术的公司，同时在每一个关键技术均可达到或接近行业突出水平。
几年前，柏楚电子进入激光切割控制市场并推出CAD、CAM和NC三合一激光切割控制系统，激光切割设备的终端用户对设备的使用方式发生了根本性改变，极大降低了激光切割机的操作门槛。因此其也和下游重要客户获得很好的绑定。
【4】不错的产业链卡位
从商业模式角度来看，柏楚电子具有非常不错的卡位。
激光产业链较长，柏楚电子位于产业链的上游部分，即数控系统。
当然，数控系统本身是以硬件为载体的软件系统，所以柏楚电子也需要部分原材料采购。不过其核心竞争力也就是软件算法，因此仅需要少量必须的硬件设备，原材料成本很低，再加上上游分散，公司具有不错的议价能力（特殊芯片除外）。
而下游较为分散，再加上柏楚本身具备较高的市占率，产品也保持每六个月升级一次的频率，同时向高端产品突破，因此公司的高毛利率下滑风险并不算太大。
图6：激光产业链
资料来源：招股说明书
正是因为公司凭借核心的技术实力，和下游客户深度绑定，且其上下游都不具有垄断的特征，柏楚获得了一个相当不错的产业链卡位。
这也可以反映在公司的财务报表上：柏楚电子的财务数据在A股应该算极其罕见的，这是一家0借款的公司，而且经营活动产生的现金流净额和净利润基本一模一样，背后则是公司基本接近于0的应收应付。
也就是说明，公司借助其不错的产业链卡位，让下游客户无法拖欠款项，同时自己也并没有利用自己的采购量比较大，向上游索要账期。通俗来讲，柏楚电子将一个利润过亿的公司，做的像一家不赊账的诚信夫妻小卖店。
图7：主要财务数据
资料来源：招股说明书
02 长大的梦想
柏楚电子有技术，产品又属于非常好的现金牛产品，那为什么要上市呢？
笔者认为，其当前产品的主要下游中低功率激光切割设备增速有限，而公司要抓住下一个风口，借助资本的力量的确更快。
简单来说，柏楚电子可能并不满足“小卖店”的现状，还是怀揣着一个长大的梦想。
而要想长大，笔者觉得其主要的优势在于以下2点：
【1】年富力强的创业团队
柏楚电子的创业团队也十分值得玩味，其五大创始人同属上海交通2007界硕士毕业生（只有谢淼晚2年毕业），毕业之后就一起创立了柏楚电子，其合计持有公司发行后73%的股份，作为一致行动人成为公司的实际控制人。
这个创业团队自2007年组建起来就十分稳定，一起经历了12年的艰苦创业。由于都是80后，在上市的科技企业中，属于非常年轻的核心团队。
图8：创始人持股情况
资料来源：招股说明书
笔者推测，核心创始团队为同一个学院毕业，甚至可能是同属一个导师的同门师兄弟。
创业团队基本都是2004-2007年就读于上海交通大学的硕士，而且招股说明书提到“核心团队成员均为上海交大毕业生，相关人员在校期间的专业背景与运动控制、软硬件领域具备一定相关性，公司核心团队成员自毕业后创办柏楚电子伊始，便已在相关领域有了一定的研究功底和技术积累”。
看起来就像同门毕业后，开始了热血创业。
而且更为有意思的是，柏楚电子的办公地点，就在上海交通大学（闵行校区）的门口。
【2】站在行业下一个风口
（1）高端客户突破
公司下一步要在高功率领域复制其在中低功率激光加工设备的成功。
当前公司已经与IPG，锐科公司等行业内知名光纤激光器厂商建立了良好的合作关系。同时，高功率市场的国内主要厂商：奔腾楚天和国际知名激光切割设备厂商瑞士百超，目前也在与公司积极接洽业务合作。
如果能进入以海外巨头瑞士百超为代表的重要客户，则公司在高端领域的市占率将由当前的10%左右，最多上升到可能50%以上。
（2）新领域的卡位
激光加工未来三大方向分别是：更高功率的激光加工设备、三维柔性制造和超快激光微纳加工。
更高功率的方向，公司将通过突破核心客户有望实现市占率的提升；三维柔性制造目前市场还太小，不是重点；而超快由于下游主要应用在脆薄性材料，因此将在5G产业化、手机材料脆性化、半导体面板大幅扩张的背景下，成为下一个风口。而公司深度绑定下游客户，提前成为这个风口下一个“卖水者”。
从公司8.4亿元的募投项目来看，显然公司也是看好这两个领域，准备借助资本的力量长大。
根据公司披露的产能计划，到2022年项目1和2全部投产以后，项目1年产值约为6亿元，项目2年产值约为4亿元，合计达到10亿元，而公司2018年的收入为2.5亿元，所以公司在招股说明书上描绘的长大的梦想是“3年4倍”。
图10：公司募投项目
资料来源：招股说明书
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