编者按：本文来自微信公众号秦朔朋友圈（qspyq2015），作者Irene Zhou，创业邦经授权转载。
上周，澳门证券交易所有望设立的消息在朋友圈广为转载——在广州举行的“第八届岭南论坛”上，广东省地方金融监管局党组书记、局长何晓军说：“澳门证券交易所的方案已经呈报中央，希望能够将澳门证券交易所打造成人民币离岸市场的纳斯达克。”
一时间，市场热议——澳门是否将迎来大发展？澳门又能否取代香港成为中国的离岸金融中心？广东省地方金融监督管理局回应，目前该方案仍处于初期的上报阶段。
乐观派认为，澳门的人均GDP高达8.6万美元，远超北上广深。目前一个以人民币为主的、离岸的、面向中小创企业的、直接融资的金融市场，从全球范围来看，尚不存在。澳门证券交易所（下称“澳交所”）若成立，则可以填补这一块的空白。
谨慎派则认为，一切尚属于提案阶段，加之澳门人口仅60多万，在众多方面依附香港，例如澳币几乎捆绑港币，产业以娱乐服务为主，而在金融方面也主要代销香港保险产品等等，似乎一切仍无从谈起。
另外，最根本的问题落在了法律上。“虽说是港澳，但二者差异很大，法律的差异是根本——香港是普通法系（普遍适用于英美），强调衡平（Maxims of Equity）原则高于一切，普通法系法区对投资者保护更好，所以金融市场尤其是资本市场更为发达，如伦敦、纽约、新加坡等；而澳门则是采用葡萄牙遗留的大陆法系，不具备足够的金融（成为国际金融中心）基础，但澳交所的提案时点是好的，也有望让广东和澳门互相促进。”应用比较法专家、港联顾问高级合伙人曾文生博士（Eric Tsang）对笔者提及。
不过，一切尚在起步阶段，澳交所的提出时点颇为巧妙，加之法兰克福等国际金融中心也非普通法系，但因种种原因金融业也颇为发达。多位香港金融、法律界人士对笔者表示，从以博彩、娱乐为主营的澳门角度来看，经济多元化是需要的；从政治的角度也是及时的；从实践的角度，可以看成“澳门的迪拜梦想”。
缘何香港成为了国际金融中心？
在讨论澳交所的发展前景以及澳门是否能成为国际金融中心前，更有必要思考一下，香港为何能发展成为中国最重要的离岸金融中心？
其实，暂且撇开人才、地理位置等，根本问题在于“法”。葡萄牙、法国等欧洲国家采取大陆法系，而美国、中国香港特别行政区则属于普通法系，司法权的不同是两大法系的一个明显和基本的区别。
相对而言，普通法系的司法机构独立性较高，有着一种保护私有财产和合同自由免受国家干预的倾向， 也更重视基于普通人理性所做出的决断，不太拘泥于法律条文，司法能动性较强。这与基本上从属于政府体系的大陆法系特别是法国法系的司法机构形成了鲜明对比，并对金融的发展产生了影响。
要问为何香港上市公司众多、市场流动性好，其实根本问题也在于“法”。
曾文生也对笔者表示，百多年前渐渐成形的普通法系统（Common Law System），其背叛和摒弃了罗马法（Roman Law）的刚性、父权、死板等毛病，并采用了衡平（Maxims of Equity，也即平衡）占先的原则以实现司法的实质平等目标，除了把原生地英格兰促成为现代文明法治社会外，也成为今日全球金融中心、资产管理、离岸财产分配等等司法管辖区普遍使用的系统。
环顾全球，几乎可以说：没有普通法系统，便没有金融系统。所谓“衡平”，是一种法律的修正以达至正义，是超越法律本身，而以法律之上的“真正的真理”作为是非黑白的标准。
其实，普通法以自然法区原则为基础，是由法官在法庭上针对具体的法律问题而做出的判例，通过积累而形成的法律。判例法也被称为非成文法。相比之下，大陆法系更加依赖成文法典和法律、法规，而普通法更具有司法能动性，而对金融活动来说，司法能动性的突出价值在于：现代金融日趋复杂，在产生纠纷时，必须将金融产品内在的风险和当事人不当行为所致的损失区别开来，才能一方面打击欺诈、维护投资者的信心；另一方面保护创新、不过度追究造成损失的正常市场活动，从而实现金融安全和金融效率之间的平衡，促进市场的健康发展。
相比之下，普通法系的法官更关注普通理性人的判断标准，这意味着既能容忍创新带来的不确定性，又可识别恶意钻法律空子的行径。
举例而言，有研究也提及，在号称欧洲大陆金融中心之一的米兰（大陆法系），一项就20世纪末公司法案件审判的研究发现：法院判决存在着有利于公司内部人和论述方式高度形式主义的倾向。当公司内部人钻法律空子，通过表面合法的交易方式（如在形式上正确遵循了董事会、股东大会的决策程序）来侵害外部投资者权益时，秉持明线规则的法官往往不会对之追究责任。相反，积极主义的法院可能是美国（普通法系）在早期法律条文明确赋予的投资者权利还不足的情况下，就出现了股权分散化和强大证券市场的原因。
实证统计分析结果也表明：普通法的被承认度与金融（股票市场和银行业) 的发展、私有产权保护度呈正相关。
不过，同属于普通法系的美国和中国香港特别行政区，交易所的制度并不全相同。以澳交所瞄准的目标纳斯达克为例，“当年纳斯达克为了吸引更多企业来上市，因此也实行了较为宽松的上市门槛，即不设上市前的盈利标准，但美国也属于‘宽进严出’，毕竟其拥有集体诉讼制度，事后可保护投资者利益；而港交所则不同，其对上市企业设定了盈利门槛。”曾文生表示。
除了“法”，其他成就香港的因素则经常被人提起，例如，区位优势等。香港与伦敦、纽约三分全球，在时区上相互衔接，纽约下班，香港开始上班，香港下班，伦敦开始上班，三座金融中心可以使全球金融保持24小时运作；其次是亚洲的区位优势，香港位于东亚中心，从香港到东亚大多数城市的飞行时间都不超过4小时。加之背靠经济迅猛发展的中国内地，虽然香港和内地是两个不同的金融体系，但也有利于建立互补、互助和互动的关系。
迄今为止，香港是中资企业最大的离岸债券中心，占离岸债券总发行量的66％。法国外贸银行认为，之所以香港是中国首选的金融中心，以发债为例，对于中资企业而言，于香港发行离岸债券有四大重要优势：
尽管香港债券平均期限仍比国际同业短，但仍远高于中国内地（内地短期债券的发行量占发债量的一半以上，但香港仅为25％）；
可获得硬通货，香港债券发行以美元计价为主；
接触更多元化的投资者；
香港在人民币国际化和促进中国在岸资本市场开放具有特殊作用。
曾文生也提及，同属普通法系、金融中心的新加坡，其实力始终比不上香港，也正是因为离中国内地远了一些。早年，新加坡“国父”李光耀每年都来香港“取经”，也正由于香港处于中外各方和公有私有兩制矛盾利益博弈的中心，这也成就了香港过去的辉煌发展。
也有观点认为，在上世纪80年代中英谈判期间，怡和集团因香港前景不明朗，宣布迁册，将公司注册由香港迁到百慕达，甚至逐步放弃香港上市地位，到新加坡和伦敦上市，逐渐将业务转向东南亚等地，这一转变导致其发展差于预期。
澳交所或有助澳门经济多元化
现在再转视澳门本身。澳门的土地面积32.8平方公里，人口仅60多万，人均GDP则高达8.6万美元，远超北上广深，并且超过香港和新加坡，是华语世界里面最富裕的城市。
但是，澳门对香港的高度依附性以及单一的经济模式则是最大的问题。曾文生也提及，澳元几乎挂钩港币，即汇率与港币实施联系汇率制度，按1：1.03比例兑换。同时澳门是自由港，没有外汇管制，因而离岸人民币、港币，都可以自由出入；同时，澳门的金融也并不发达，几乎是以代销香港保险等金融产品为主；此外，可以说多数澳门富人也都同时拥有香港身份。
从澳门的角度，经济多元化是需要的。澳门产业机构比较单一，博彩几乎是澳门唯一的支柱产业，而且回归20年，博彩在GDP中的比重持续增加，这似乎都偏离了滋养一个证券交易所需要的最好条件。
不过，即使澳门短时间内缺乏成为国际金融中心的条件，但成立交易所从某些层面也将弥补澳门的不足，并发挥澳门的潜力。
今年2月18日，中共中央、国务院印发《粤港澳大湾区发展规划纲要》，提出要研究在澳门建立以人民币计价结算的证券市场。可见，澳门成立证券交易所的计划，半年前就已浮出水面。
何晓军说：“广东有4.5万家国家级高新技术企业，但广东的上市公司只有600家。上市公司数仅占国家级高新技术企业的1.8%，太少了。”他表示，这份澳门证券交易所的方案是他在深圳的时候帮助澳门政府做出来的，希望“澳交所”能够成为离岸人民币的“纳斯达克”，并且希望在澳门回归20周年的礼单里面，“能够出现一个交易所”。
目前，中国的中小创企业直接融资途径主要有三个，纳斯达克、科创板和港交所。其中后两者是近两年才开通的，包括2018年4月推出的港交所“上市新规”允许了同股不同权的互联网企业以及未有盈利记录的生物科技公司上市。而今年7月份，才推出了采取注册制的科创板。在此之前，中国初创企业上市寻求直接融资，往往需要远赴美国。但目前贸易不确定性可能持续存在，因此降低中国企业对海外的依附性也成了一个战略性的重点。目前而言，一个以人民币为主的、离岸的、面向中小创企业的、直接融资的金融市场，从全球范围来看，尚不存在。澳交所如果成立，则可以填补这一块的空白。
此前，业界对于“大湾区”各地区的基本判断在于：
香港将继续保持世界级的商业和金融中心；
澳门将继续专注于世界级的休闲娱乐服务；
深圳将成为世界级高科技中心以及互补香港的区域性金融中心；
广州将进一步发展成为国际大都市和区域性商贸中心；
珠海/中山可以发展成服务澳门、与澳门互补的地区性商贸中心；
其他的湾区城市有可能发展为高端制造业重镇以及居住和休闲地。
不过，目前澳门的定位可能又新增了一层含义。
从香港经历看离岸人民币中心的养成
值得注意的是，澳门证交所计划以人民币结算，是中国打造新离岸人民币市场的新举措之一。《大湾区纲要》称，澳门是大湾区内人民币使用的重点发展地区之一。中央支持澳门打造中国和葡语国家间的金融服务平台，将澳门建设成为葡语国家的人民币清算中心。
不过，这一市场的培育仍需较长时间。根据环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）的统计，截至2018年第一季度，澳门在全球15个最大离岸人民币市场中，仅排名第12位，离岸人民币资金池规模仅占0.22%。目前，香港仍是亚洲和全球的最大离岸人民币中心，资金池规模占74.98%。
参考香港离岸人民币发展的经历，人民币国际化成规模的实践操作始于2009年。当年的1月20日，中国人民银行与香港金融管理局签署双边本币互换协议。自那之后，香港离岸人民币中心的地位开始稳固、加强。而后，香港交易所于2012年推出人民币期货，2013年世界最大外汇期货交易所——芝加哥商业交易所（CME）正式开始交易可交割离岸人民币期货，在香港实物交割人民币。
离岸人民币资金池规模变动主要有以下三种途径：贸易、收入和资本流动。2004年2月，香港人民币存款余额仅8.95亿元，2018年3月底，香港人民币存款达到5543亿元人民币。据统计，2018年1月，香港经营人民币业务的许可机构达到了138家，人民币金融服务相当普遍。香港的人民币金融产品种类齐全，从存款、债券、基金、股票到保险一应俱全，投资的组合方式多样。
不难理解，香港有着先天性的政策及地域上近水楼台的种种优势。人民银行行长助理张晓慧曾提及，近年来，以人民币国际化为契机，人民银行采取了多项措施，推动香港建设成为全球最大的离岸人民币中心。这些措施包括：推动香港成为最大的跨境贸易和投资的人民币结算中心，支持香港人民币债券市场快速发展，开拓并完善香港人民币回流机制，探索开展跨境人民币贷款业务等。
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