编者按：本文来源子弹财经，作者谢媛媛，创业邦经授权转载。
在买房遇冷、租房逐渐成为趋势的大背景下，长租公寓一度被看作是风口上的行业。
入局者将盈利的希望寄托于规模化效应，但盲目追求覆盖率又让长租公寓服务商陷入泥潭：房屋高收低租、装修成本只增不降等问题使得企业大幅亏损，同时带来了巨大的资金压力。
行业在不断通过融资续命的同时，还催生出“租金贷”等问题。为了解困，服务商只能通过上市寻求资金。
近期，青客和蛋壳相继赴美IPO，但问题在于，上市真能帮助长租公寓改写命运吗？
扩张催生租金倒挂
除去传统中介，长租公寓被分为房企系公寓、集中式公寓和分散式公寓。
而分散式公寓运营商由于入局早、拓展方式更灵活（分散在各个小区），是目前开业规模最大的分支。此次上市的蛋壳和青客就属于分散式公寓。
这类长租公寓服务商的营收来源基本都分为两方面：一是扮演“二手房东”的角色。业务流程主要是从房东处租赁房屋，改造成标准化房间后再出租给有租房需求的客户，赚取租金利差。二是收取服务费。
2018年，蛋壳公寓取得“租金+服务费”总收入为26.75亿元，而青客公寓由于规模不及蛋壳，2018财年（2017年9月2018年9月）营业收入仅为7.97亿元。当然，两者之间相差了30万套房源。
蛋壳的扩张要比青客猛烈很多。截至2019年9月30日，该公司已进入北京、深圳、上海、杭州、天津、武汉、南京、广州、成都等13地市场，共运营房源超过40万间，2015年底至2018年底三年年复合增长率达360%。
相比之下，青客的推进速度要缓慢一些。截至2019年6月，青客公寓在北京、上海等地共拥有10万套房源。从2012年至2018年复合增长率为114.4%。
规模的扩张也加剧了长租公寓租金倒挂的问题。无论是蛋壳还是青客，在营收增长的同时，公司亏损的问题也越来越大。
蛋壳公寓招股书显示，2017年，蛋壳公寓净亏损2.72亿元，2018年净亏损13.69亿元，2019年前9个月净亏损25.16亿元。与蛋壳一样，青客公寓也已经连续亏损三年，累计亏损超11亿元。
而造成这种情况的原因，就在于长租公寓背后高昂的租金成本和一系列经营成本。
财报数据显示，2018年蛋壳租金成本为21.72亿元，包括销售、装修、管理等其他经营成本费用17.25亿，合计占收入比重达145.7%。青客的租金成本为6.65亿元，其他经营成本及费用为6.52亿元，合计成本占比为165.2%。
而为了进一步扩大市场占有率、获得定价权，蛋壳、青客还在不断提高旗下运营房源数量。这意味着两大长租公寓服务商还需要引入大笔资金。
根据招股书，蛋壳和青客此次IPO募集到的资金用途都将拓展业务规模放在了首位，其次是投资于技术方面和基础设施。
价格战导致低利润
无论是市场需求还是政策导向，长租公寓都被视为具有巨大的想象空间。
艾瑞咨询报告显示，2018年中国住宅租赁市场规模达到人民币1.8万亿元，预计到2023年将增长至人民币3.0万亿元。在国内的住房租赁大市场中，长租公寓企业仍有巨大的增长空间。
与此同时，政策扶持也进一步推动了长租公寓的行业发展。
2016年，《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》发布，提出要“以建立购租并举的住房制度为主要方向，健全以市场配置为主、政府提供基本保障的住房租赁体系。”而在第二年，决策部门再次提出要建立“多主体供给、多渠道保障、租购并举”的住房体系。
越来越多的玩家携资本大举涌入，自如、蛋壳、魔方、城家等均有强大的资本方站台。
就蛋壳而言，成立仅4年已经经历了7轮融资，明星机构纷至沓来，包括战略投资者TigerGlobalManagement、蚂蚁金服、高榕资本、愉悦资本，融资金额约8.8亿人民币。就在本次提交招股书之前，蛋壳刚刚完成了D轮1.9亿美元融资，投资方为CMC资本和春华资本。
但这仍不能满足长租公寓对资金的需求。仍以蛋壳为例，自2017年开始，蛋壳公寓前后共获得融资金额约达60多亿人民币，三年下来亏损40亿左右。
当前账面显示，截至2019年9月30日，蛋壳公寓账面现金及现金等价物（包含现金、存款及受限资金）为23亿元人民币，但其中1.9亿美元D轮融资是最近才完成的。也就是说，在这之前蛋壳的账面现金流更少。
值得一提的是，房源成本过高并非完全归结于外部市场因素。对于大部分长租公寓来说，其构建的商业逻辑是先广泛撒网，在市场占有率上下功夫。
当房源扩张达到一定程度，就可以实现规模化盈利，甚至具有定价权。而为了抢占房源，各平台之间采取了激烈的价格战。
我爱我家原副总裁胡景晖在2018年曾发表言论称，为了扩大规模，长租公寓服务商以高于市场正常价格20%到40%的幅度争抢房源。
成本被进一步推高，但收入却没能跟上步伐。据克而瑞研究数据，长租公寓行业平均利润水平仅在2%4%，现金流回正周期至少在6年以上，属于微利型行业。
自如CEO熊林也曾公开表示，长租公寓大多是靠低利润、大规模来运营的。
直到目前，蛋壳、青客这些急速扩张的平台，距离产生规模效应仍很遥远，但两家平台的租金成本还在不断上涨。
这种状况之下，平台还能维持多久呢？目前青客已经运营7年，蛋壳也有4年。
也有不少平台觉得希望渺茫选择退出。据21世纪经济报道，今年朗诗、远洋等房企剥离长租公寓业务，万科、碧桂园、世联行等也已暂缓旗下长租公寓业务的扩张。
此前多数靠主业补贴长租公寓业务的开发商和服务商，也开始收缩长租公寓业务，比如我爱我家。
截至今年6月，我爱我家旗下的“相寓”在管房源共有29.24万套，其中太原、天津、北京、杭州4城根据租赁市场动向，主动减少租赁需求下降区域和租金下降区域的在管规模，降低不良库存。截至今年6月30日，“相寓”全国平均出租率为94.7%，空置期为9.7天。
爆雷引发严厉监管
部分平台的退出，减轻了行业竞争的压力，但长租公寓平台内部的资金链问题却越来越严重。
从事房地产服务的房东东网站根据媒体公开信息统计，截至目前，全国出现严重经营问题的公寓已达38家，其中有28家资金链断裂。
尤其是今年下半年，公寓爆雷数量骤增，杭州鼎家公寓、上海爱公寓、苏州乐栈公寓等多个涉及“租金贷”的长租公寓企业资金链断裂。
在扩张的压力下，过分依赖“租金贷”融资已经是行业内的普遍现象。长租公寓通过租金让利等方式，引导租客使用消费贷分期付房租，一次收回全年租金。
这样做的好处是，平台在扣除按期向房主付出的房租后，可以积攒下很大一部分资金用于规模扩张。
对于追求规模快速扩张的平台来说，这是一个重要的资金来源。但对于整个市场来说，此举存在很大的隐患。
一旦平台资金周转出现问题，就会面临无法向房主续租的问题，最后可能导致的结果就是平台跑路、房主收房，而租客在没有房住的情况下还要支付消费贷款。
潜在的风险日益暴露，监管方开始出台相应措施。
从2018年8月份开始，北京、上海、浙江等多省市开始监管租金贷业务，不少银行直接叫停了该业务，导致长租公寓融资受阻。租户也在认识到“资金贷”的风险后，在租赁的付款方式上变得保守。
就蛋壳招股书来看，在2017年、2018年和2019年前9个月，蛋壳公寓共有91.3％、75.8％和67.9％用户使用租金贷，呈明显的下降趋势。
受爆雷、跑路事件的影响，此前政策鼓励的住房租赁专项债券也随之遇冷。
2018年，在政策的推动下，房企专项债券的申请迎来窗口期，多家企业专项债券的发行也为企业补充了运营资金。
然而进入下半年，情况急转直下，房企和地产基金主导的住房租赁专项债屡屡遭监管层中止或终止，如花样年、中城联盟等企业的住房租赁专项公司债券均遭终止。
值得注意的是，在扩大规模的同时，长租公寓运营商还需要关注空置率问题。
房屋空置是造成长租公寓服务商亏损的又一原因。财报数据显示，在截至2019年6月30日的9个月内，青客的入住率从去年同期的91.7%下降至90.6%；在2017年、2018年以及2019年前9个月，蛋壳公寓的入住率分别为85.8%、76.9%和86.9%。
一方面急需资金扩大市场份额，另一方面几个重要的资金来源均受到阻碍，上市看上去成了长租公寓续命的新希望。不过在二级市场，缺乏好的商业化模式一样会被诟病。
上市只能给平台带来一时的救援，能不能获得市场的最终认可，是蛋壳、青客等公司接下来要面对的挑战。
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