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2018年年底，当资本市场一片灰暗时，国泰君安宏观团队指出，最糟糕、最恐慌的时候已经过去，尽管中国经济增速将继续下台阶，但市场、企业对中国经济结构转型已经更加有信心。
国泰君安2019年度全球经济展望：迎接暴风雨，等待新彩虹
2019年10月，市场再次对经济前景陷入悲观，国泰君安宏观团队提出，随着中美经贸关系的缓和，全球企业和市场信心有所增强，制造业——尤其是汽车和电子、计算机和通信（ICT）——将迎来周期性的修复，“2020年全球经济将在中国经济带动下同步企稳，并呈现前低后高特征”。
深度解读国泰君安2020年度全球宏观经济展望 | 首席相对论
然而2020年初的这一场突发疫情，对于短期经济动能，尤其是服务业无疑是当头一棒。
值此之时，国泰君安宏观团队修订了自己前期的经济预测，认为疫情影响的是经济节奏，而非趋势，考虑到2020年是重要的关口年，防疫情、稳增长的逆周期政策节奏和力度都会超预期，甚至不排除下调基准利率和放松房地产调控，因此2020年中国经济将现深V反转。
▼ 三种情形下中国GDP增速走势
总体呈现“深V反转”形态
资料来源：CEIC，国泰君安证券研究
国泰君安道合中国经济将“深V反转”——2020年全球经济展望更新（中国篇）小程序
国泰君安疫情影响宏观研究系列：
新冠疫情被定性为PHEIC后，对经济冲击的详细测算
内外资机构资金大调查：疫情之下，他们在想什么？又在怎么做？
复工季受冲击可能性最大的三条产业链
01 深V反转，全年5.8%
正如我们在近期报告中多次强调的：疫情改变经济节奏，不改变趋势。
但同时我们也需要正视，一季度的“坑”可能会比较深——这次疫情对于经济的短期冲击非常明显，甚至大于SARS期间。
原因主要有三：
1、该病毒传播性极强，致使政府启动重大突发公共卫生事件一级响应（特别重大），“封城”、“封村”现象较多。
2、疫情对服务业消费打击非常明显，而第三产业目前占我国GDP比重已经高达54%。
3、因为返工过程比较慢，供应链存在着一定的冲击。
就目前来看，经济一季度下探的幅度可能比之前市场（包括我们自己在内）预计的要深，但后续在政策和经济自身修复的双重力量作用下，反弹或将持续到三季度。
总体来看，我们认为经济走势全年将呈现“深V反转”形态。
▼ 三种情形下中国GDP增速走势
总体呈现“深V反转”形态
资料来源：CEIC，国泰君安证券研究
# 基准情形
返工潮不会带来疫情反复。2月底非湖北地区全面复工，3月中旬湖北地区复工。
在此条件，一季度GDP下行至3.9%左右后，二、三季度在复工和逆周期政策帮助下强势反弹，全年GDP增速仍将达到5.8%左右。
# 乐观情形
疫情得到全面控制，非湖北地区2月下旬全面开工，湖北地区3月上旬基本全面开工。
一季度下行幅度相对有限，政策效力基本上在二季度发挥，全年GDP增速将达6%。
# 悲观情形
疫情反复出现，控制措施难以短期解除。
上半年经济比较弱，下半年反弹会超预期，全年GDP增速将放缓至4.8%。
02 服务业的一季度“深坑”
接下来，我们尝试从产出法（估算主要行业在疫情前后变化）角度，看此次受伤最重的第三产业中的细分行业在一季度可能产生的变化。
▼ 基准情形下
一季度，交运、住宿餐饮等产业或为负贡献
而信息服务业将异军突起
资料来源：CEIC，国泰君安证券研究
1、交通运输、仓储和邮政业：公商务活动停滞、旅游探亲需求全面抑制。
根据国君交运行业的调查，航空目前受影响最大，而且短期难以恢复；铁路、公路等影响相对可控——节前回乡的工人终归在一季度是会返工的。
因此，基准情形下，交运行业对GDP的贡献将为负。
从后续反弹来看，我们认为交运行业是U型而不是V型反弹，主要由于即使疫情得到缓解，消费者的旅游、商务出行心理仍需要一定时间恢复。
2、批发和零售业：日用品、药品等相关销售明显增加，其余则可能明显放缓。
此次疫情对地产销售影响较为严重，有可能造成家电等后地产产业链消费增速下滑。
同样，批发零售行业对GDP贡献也将明显放缓。但当疫情过去后，大概率是V型反弹，尤其是可选消费品相关的批发零售业。
3、住宿餐饮业：一季度是居民消费旺季，当前这部分需求完全被压制。
疫情期间，不少旅行团取消出游计划，许多省市景区关闭，酒店住宿收入巨幅下降。餐饮消费更为惨淡，经营者表示现金流面临较大压力，门店批量关闭。
因此，住宿餐饮行业短期内受到较大冲击，一季度对GDP大概率为负贡献。
不过，疫情解除后，预计餐饮业将会显著反弹，住宿业的恢复总体上会比较温和，反弹或将持续至三季度。
4、房地产业：预计一季度将会对GDP形成负贡献。
当下，房地产销售增速本身就处于放缓中，再加上疫情防范更加严格、居民防控疫情意识提高，不少地区暂时关闭售楼处(如北京、长沙等)。
疫情解除后，预计房地产销售增速会有所反弹，但反弹的速度应该主要取决于地产政策情况，我们预计为U型反弹。
5、金融业：短期受到一定负面冲击，但资本市场将受到政策支撑。
金融业主要分为银行、保险、证券、信托等，保险行业业务或将受到复工推迟的影响，其他行业大多可以进行远程办公，对业务影响不大。
因此，预计金融业将受到一定负面冲击，但在政策支撑下或有度。
6、信息传输、软件和信息技术服务业：受到一定正面支撑。
当前不少互联网、金融等第三产业细分行业鼓励员工开展远程办公。此外，学生开学也受到影响，在线教育成了不少学校的选择，短期内有利于信息类行业的发展。
后续随着正常的复工和开学，这部分需求或将再次被替代，相关增速或小幅回落。
7、租赁和商务服务业：需求骤减，现金流受到负面影响。
据新浪财经报道，不少房企旗下商业地产项目通过免除或减免商户租金及物业费，与企业共渡难关，以寻求彼此更长久的共同发展。据统计，免租时间最长达36天。近六成企业采取租金减半策略，减半时间最长达67天。
租金减免，短期大概率冲击租赁和商务服务业增加值，但通过这种方法能保住中小企业租户的生存，等待二三季度的反弹。
03 制造业是否面临生死存亡？
同样的，疫情对制造业的冲击，主要也体现在延缓而非中止，延期的需求有望在二、三季度得到赶工和弥补。
1、工业
1-2月份是工业和建筑业的淡季，但仍然会有些冲击，主要来自于以下两个方面：
# 工作天数下降、企业复工和员工返岗均存在困难。
直接的看，全国大部分地区推迟复工至2月10日，工作日比2019年同期已经少了将近16%。
此外，虽然名义上在2月10日可以开工，但各地区对企业开工都制定了较为严格防疫要求（如要求企业配备口罩、消毒用品、设置隔离间等），不少企业难以满足，实质上在2月10日也并未能正常开工。
此外，不少地区实行交通管制，部分地区要求人员回到本地要隔离14天方可离开居所，员工返岗也存在一定困难。
# 供应链存在一定冲击。
工作天数的下降或许可以通过赶工来弥补，但供应链的冲击却是潜在的隐忧。
即使全国能在2月10日开始逐渐复工，湖北省的复工及交通恢复仍存在一定不确定性。
(1)运输方面，京广线、京九线、武九铁路、襄渝线、汉丹线、焦柳线、长荆线、宜万铁路、渝利铁路、京港澳高速公路、沪蓉高速公路、福银高速公路等主要干线运输均会受到冲击，陆运方面，通向安徽、重庆、陕西、湖南等地的货运或受影响较大。
(2)从生产的上中下游角度看，湖北在化学原料、黑色金属冶炼、交运设备生产方面具有优势，而前两者是多个产业的中游投入品，复工的不确定性或将给多个产业链条带来负面影响。
预期企业将会在二、三季度通过赶工来弥补疫情带来的损失。
延伸阅读：复工季受冲击可能性最大的三条产业链
2、建筑业
短期内，建筑工程与工业生产类似同样会受到开工延迟、员工返工困难的负面影响。
此外地产销售增速骤减，短期给地产现金流带来一定压力，或对相关的建筑活动形成压制。
不过待疫情解除后，基建和房地产项目加快开工会带来建筑业持续的修复。
以基建项目为例，1月专项债提前下发情况良好，同时财政部又提前下达了大部分专项债额度，因此基建活动有望在二季度就迎来较为明显的反弹。
如果经济下行压力加大，也不排除会有放松房地产的可能，届时随着房地产现金流的改善，房地产投资活动也有望加快。
04 一些新的变化
1、固定资产投资有望持续大幅反弹
# 基建：二、三季度有望持续大幅反弹，对冲一季度疫情影响。
建筑工地以往一般也是从春节后的农历十五后复工，本次疫情导致工地的陆续开工时间推迟到2月10日，也就是农历一月十七。由此看出，由于建筑工地的春节假期较长，疫情对于开工的拖累并不明显。
由于2019年底各地上报的基建项目陆续上马，以及专项债资金逐渐到位，基建投资可能会在二、三季度持续出现较大的反弹，对冲一季度疫情的影响。
# 制造业：疫情推迟了结构性补库存的进程，预计二、三季度制造业将延续修复进程。
出口产业链条：中美贸易战暂时停战、全球贸易紧张情势得以缓解的背景下，出口产业链条动能有望改善。
建筑链条：随着专项债下发带动的基建项目开工，基建相关链条(包括黑色、有色系)的景气度有望持续较高。
汽车链条：汽车消费短期再度受挫，但企稳力量仍在，也将带动其产业链。
产业升级链条：电气机械、仪器仪表的较高景气度有望持续。
# 房地产：对一季度销售冲击较大，压制全年投资空间。
房地产销售案场人群密集度较高，在疫情出现明显拐点之前的开盘可能性不大，因此，本次疫情对于一季度的销售冲击较大。后续房地产政策有望进一步松动，地产投资大概率在二季度反弹。
▼ 疫情对2020年1月
房地产销售影响迅速
资料来源：克尔瑞，国泰君安证券研究
2、消费领域的新特征
此轮疫情中，首当其冲受到冲击的便是消费。不过消费领域的一些新特征，或对冲击有所缓解。
# 消费者网购比例提升。当前网购占比已从2015年的8%上升至20%以上。
# 渠道方面，线上与线下销售渠道已经下潜至三四线城市。一旦疫情解除，销售比较容易恢复。
# 企业在疫情中开始复工，将肯定带来对医疗物资的持续集中采购，为社零带来支撑。
据我们的测算，一季度社零范围大约在5.5-6.2%左右，二、三季度处于连续修复期，四季度回归消费正常趋势，最终形成5.5%，7.5%，8.3%，7.8%增速，全年增速在7.3%左右。
3、贸易：需求并未消失，只是后移
虽然海外国家并未大范围对国内货物贸易采取隔离和限制手段，但鉴于蓝领复工推迟，制造业企业复产缓冲的影响，一季度国内贸易层面也将受到一定的负面影响。
但疫情可控后，进出口均会出现快速修复。出口全年增速或为-1.7%，进口则为-0.8%，前者有所回落而后者略有提升（主要是对美商品进行采购）。
进出口增速低点均在一季度集中体现。
▼ 基准情形下
2020年度展望总结
资料来源：Wind，国泰君安证券研究
05 一月份CPI新高会否成为政策落地的障碍？
2020年2月10日，国家统计局公布1月通胀数据，CPI同比大幅上升至5.4%，远超市场预期。
食品方面，受春节及新型肺炎疫情影响，猪肉、蔬菜、水果和水产品价格均出现大幅上涨，1月食品CPI环比上涨4.4%。
非食品方面，节前城市务工人员返乡，服务价格明显上涨，前期成品油调价，汽油和柴油价格上涨，1月非食品CPI环比上涨0.6%。
不少人担心CPI数据是否会影响后续政策的持续落地，但我们认为，展望下一阶段，CPI高点已过，PPI回升趋势将受到抑制。
疫情期间，猪肉、蔬菜等食品价格维持高位，但并未扩散传导，CPI后续下行趋势不改，上半年将波动在4-5%区间，而下半年则会回落到2-4%区间，全年或在3.7%左右。
▼ CPI预测
资料来源：Wind，国泰君安证券研究
PPI一般由南华工业品价格和原油价格决定，前者最终取决于国内投资需求，尤其是跟房地产投资最为相关。
从目前来看，年内不会大幅上升，除非油价大幅上行：若油价稳在当前水平，则PPI将在0附近波动，若WTI油价由现在的50美元/桶上行至65美元/桶的话，则PPI年末或上行至1.5%左右。
▼ PPI预测
资料来源：Wind，国泰君安证券研究
06 逆周期政策将发挥更大作用
随着疫情得到控制，我们认为政府将会逐步过渡到“防疫情、稳经济”两手抓，其中稳经济将启动更多的逆周期工具：
1、财政政策
# 财政赤字率可以提升至3%，视疫情需要，也可能超过3%。赤字率的提升将用于增加对受影响较大行业的税费减免，如减少企业所得税、增值税、政府性基金等，甚至可以对这些企业用工成本、租金成本等进行一定的财政补贴。
# 适当拓宽地方政府融资工具，例如可以帮助地方政府发行REITS产品来盘活经营性基础设施存量资产。
2、货币政策
# 在资本市场上提供充足流动性，保证疫情期市场稳定，尤其考虑到诸多行业短期受疫情影响出现现金流短缺问题。
# 进一步下调MLF、LPR等，全年降息可达30-40bp以上，缓解企业困难。
# 对重点疫区的疫情期间政策（如低利率再贷款、利率补贴）可以适当延期。
# 甚至可以考虑下调存款基准利率，降低整体融资成本。
3、房地产政策：
# 在“房住不炒”的大前提下，预计短期适当放松房企的债券融资，从而确保房企的流动性不足（因短期销售停滞）问题不会传导到资本市场；
# 地方政府可以酌情放松限购限贷措施。
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