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“中国最牛价值股，要开始走下坡路吗？”
去年以来，这样的争论始终围绕着中国平安。投资者争论的焦点在于，寿险业务疲软，中国平安的利润还能增长么？
一直以来，寿险业务是中国平安主要的收入来源。正因此，随着寿险行业增速放缓，中国平安渐显疲态。2019年，中国平安寿险新业务保费减少112亿元。所谓新业务保费，是指过去一年中国平安新收的保费。
要知道，这可是中国平安业绩的晴雨表。风向标向下，中国平安股价自然不乐观。这也是为什么中国平安的市盈率处于近五年来最低点的重要原因。
到底，中国平安还行不行？答案是肯定的。
对比发达国家，我国寿险渗透率提升空间仍然不小。过去几年，中国平安寿险业务增长乏力，与监管有关。某种程度上来说，当前属于阵痛期。
随着长期健康险和传统寿险在寿险业务中占比的提升，公司的盈利能力也会进一步提升。可以预见的是，中国平安还是中国最牛价值股。
换句话说，中国平安的逻辑完成了从“量”到“质”的转变。但相比于保费规模的增长，业务产品的优化，是一个更长期的事情。
从这个角度来讲，中国平安未来的增长曲线，可能会比过去要平滑一些。
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核心业务寿险，
保费增速开始疲软
寿险业务，是影响中国平安价值的关键。
2019年，中国平安运营利润为1329亿元，其中寿险业务运营利润为889.5亿元，占比接近70%。毫不夸张的说，寿险业务打个喷嚏，中国平安都要抖一抖。
过去几年，中国平安运营利润之所以能快速增长，全靠寿险业务。2019年，中国平安寿险业务运营利润同比增长24.7%，而中国平安总运营利润增速仅有18.1%。
这也难怪，为什么市场投资者分析中国平安，都会聚焦在寿险业务上。而当前中国平安寿险业务疲态渐显，这正是让投资者担忧的。
2016年创下新高之后，中国平安寿险保费增速逐年下滑。到2019年，其增长率已经降到了个位数。也正因为如此，市场看衰平安的声音多了起来。
实际上，相比寿险业务收入，寿险新业务收入更能说明一切。新业务收入，是指过去一年中国平安新收的保费。某种程度上说，这也是中国平安业绩的风向标。
可以看到的是，中国平安的寿险业务增长开始乏力。2019年，中国平安寿险新业务保费总和为1762.7亿元，同比减少112.4亿元。
新业务保费不能增长，公司的规模增长就会放缓，进而对利润增速产生冲击。市场的担心，不无道理。
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转型进入收获期，
但对冲效果有限
面对不利因素，中国平安显然不会无动于衷。可以看到，过去几年中国平安在不断调整寿险业务的结构。
如下图所示，2015年至2019年，传统寿险和长期健康险业务比重越来越高，而分红险和万能险比重在逐渐减少。
寿险业务结构变化的核心逻辑是，分红险和万能险的产品，盈利主要来自赚利差，太依赖投资，会造成公司业绩波动大、甚至亏损。而长期健康险主要来自“死差”和“费差”，相对稳健。
如今，转型的成果正在凸显。
2019年，中国平安个人业务的新业务保费（类似于营业收入）下滑，但公司的新业务价值（类似于毛利润）却增长了5.1%。
背后的原因就是，随着公司寿险业务的结构调整，新业务价值率（类似毛利率）由2018年的43.7%，提升至2019年的47.3%。这在一定程度上，对冲了保费下滑带来的不利影响。
调整业务结构固然能起到对冲作用，但看起来似乎作用有限。
2017年，中国平安的新业务价值增速高达32.6%；但随着保费收入下降，2019年只有5.1%。那么，中国平安的寿险业务，还能保持往常的高增速吗？
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寿险能否迎来第二增长曲线？
要回答上述问题，我们需要重点关注两点：
第一是，中国平安的寿险收入，还能不能保持过往的增速？
第二是，公司的新业务价值率能否持续增长？
首先来看，第一个问题。实际上，过去几年，中国平安寿险业务增长乏力与保险行业的政策有关。
2017年5月，保监会出台的134号，遏制了中短期产品的开发。而对保险公司来说，中短期产品占比较大，意味着保险公司的产品结构需要调整，这必然会造成短期的阵痛。
而银保监会2018年4月下发的19号文，遏制了保险销售过程中的不规范行为，也势必会在短期内影响保险行业的销售情况。
可以看到，因为监管因素影响，行业保费增速由2016年的31.72%、下滑至2019年的9.8%。整个行业收入增速都在放缓，中国平安自然不能独善其身。
但拉长周期看，保险行业仍然有很大增长空间。
根据麦肯锡2019年发布的《中国寿险市场下一个五年的增长引擎》，对比欧美成熟市场，中国寿险市场目前渗透率还比较低，只有3%左右，而欧美市场高达5%—10%。
这意味着，中国寿险行业还有较大的发展空间。只要中国平安走出阵痛期，还有增长的动力。
当然，考虑到中国人均产值增速正在放缓，要想延续过往的高增速也不太现实。这也在一定程度上，会影响寿险行业的增速，进而影响中国平安寿险业务的收入增长。
再来看新业务价值率。
过去几年，公司新业务价值率提升，是因为长期保障性产品的占比提高。所以，中国平安未来新业务价值率能否提升，取决于长期保障性产品的占比能否继续提升。
当前，中国平安的长期健康险和传统寿险占比不过40%，未来提升的空间还有很大。
可以看到的是，这依然是中国平安重点发展方向。在保障型产品方面，平安寿险一方面在升级现有产品，另一方面在推出各种新产品来满足各类客群全方位的健康风险管理需求；在长期储蓄型产品方面，平安寿险加大产品开发和长缴业务的推动力度，以及在提高代理人的综合水平。
随着高价值的寿险业务占比继续提升，后期必然会带动公司新业务价值率的持续提升。但总体来说，保险公司业务结构的转变，注定会是一个缓慢的过程。
综上所述，虽然保险行业增速大概率会放缓，但不至于出现停滞或者萎缩，而新业务价值率依然有提升空间。所以，投资人不用对中国平安寿险业务未来的增长过于担心。
但毋庸置疑的是，中国平安的增长逻辑正在发生变化。
过去，中国平安充分享受了经济增长红利，进而实现量的增长；未来，公司需要通过持续优化产品结构，进一步提升新业务价值率，从而提升公司寿险业务利润。
换句话说，中国平安的逻辑完成了从“量”到“质”的转变。但相比于保费规模的增长，业务产品的优化，是一个长期的事情。
从这个角度来讲，中国平安未来的增长曲线，可能会比过去要平滑一些。
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