编者按：本文来自微信公众号希贤书屋（ID：BooksLight），作者关子明，创业邦经授权转载。
自打89页的做空报告横空出世后，经过两个多月的喧嚣后，瑞幸咖啡造假风波终于以不太光彩自曝家丑的公告而盖棺定论，广大网友吸血吐槽的“民族之光”瑞幸咖啡因狠狠的收割了美国资本市场“韭菜”也被狠狠地钉在了美国资本市场的耻辱架上，今晚沐浴更衣后，我第一次静心坐下来认真地阅读了这篇关于瑞幸咖啡的做空报告。
必须承认，《欺诈+基本崩溃的业务》（Luckin Coffee ：Fraud & Fundamentally Broken Business）是一篇相当有诚意的调查报告，虽然我不太认同朋友圈里所刷屏说的这是一份尽职调查学习模板，因为但凡有过几年投行尽调报告撰写经验的人看后，都会觉得该报告更像“田野调查”，可随着围绕这篇报告的各种新闻观点汇聚之后静下心来分析信噪比，仿佛逐渐有一条很清晰的“专业”信号曲线跃然纸面，闪亮出现在屏幕上，笔者觉得这篇做空报告更像是一篇精品投行报告经过平民化“卸妆后”，“刻意”呈现在世人面前的一篇“素颜”报告。（网上中文翻译版本很多，文章末尾点击阅读原文，附上原版报告下载链接，提取码7xnq，摘要取下）
而由于浑水只是作为代为发布对冲基金空头分享匿名报告的平台，在燃财经等媒体的挖掘下透露，这份报告的真正幕后作者可能是雪湖资本（Snow Lake Capital）和其为本项目聘请合作的两家咨询公司久谦咨询和汇生咨询，虽然各方未做出官方回应，但是从多年来雪湖资本对中概股的分析文章和对亚洲市场的科技、消费类股票二级市场投资所取得的成绩，以及两家咨询公司过往的经营历史新闻来看这一推测具有极高可信性。
这篇报告虽然没有按照中规中矩的“尽调报告模板”来行文，对瑞幸做一个全面扫描，但直接要害的功力绝对是江湖高手，首先惊人的人海战术（本项目动员了92名全职员工和1418名兼职员工、采集了981家门店共计11260小时的流量监控视频以及45个城市的2213家门店1万名随机顾客的25843张收据），以及近乎苛刻的理性自律（真实尽调数据的99%置信水平与1%误差度），给世人呈现了一篇堪称典范的做空报告，而背后的真实作者若真如财经媒体推测是雪湖和两家咨询公司的话，不能说一炮成名，而只能说实力不凡的雪湖资本不可能再保持低调了。
实力已经不允许雪湖资本继续低调了。
除了“傻大黑粗”的数据分析外，这篇报告文章对于消费行业，尤其是茶咖啡饮料这一细分消费领域的市场分析和业务质疑是相当严谨，做足了功课的，绝对不是一朝一夕能打造出来的产业洞察力，另外除了上述关于业务和市场相关的经营分析预测，该报告还对税务造假、管理层股票质押、增发和发行可转债以及神州系过往吃相难看的“神操作”等等一系列侵占中小股东和国家税务利益的行为，充分做到了“打蛇七寸”，极为重视各类数据的勾稽关系和交叉验证，就连关于看似与本案无关的神州系历史上一连串时序关联交易分析也是相当专业精准，直击要害，相信很多读者读到某大型国有汽车产业集团历史交易复盘以及未来预期面对的巨大现金流回收压力时，尴尬症都犯了，不由得替文中提到的一些企业和中介机构捏把汗，真的是一石激起千层浪，期待中美证监会以及国内相关监管或国资主管部门对该事件后续的跟进与处理结果，不出意外这篇报告将会改变很多人很多企业很多投资机构的命运，以及未来的政策走向和投资市场估值风险偏好。
最后笔者谈谈对于对冲基金做空之类事件的个人观点。
虽然公开的大规模做空行为在我国还是比较模糊尴尬甚至灰色的地带，相关投资机构和咨询公司也没有可以参考的国家规范和法律条例，因此这几年越来越多、越演越烈、越来越受关注的个股做空事件往往都是在海外中概股这一背景下而发生的市场行为。但国内市场和监管部门也越来越注意到做空的市场价值和保护投资者尤其是中小股东的意义。
其实早在6，70年前奥地利学派的新自由主义代表人物哈耶克（Hayek）就深刻地提出来，市场是一种知识集聚机制的观点。他的思想中有两条非常关键：1.市场在信息集聚过程中扮演的信息性角色具有非常重要的价值；2.反应产品和服务价值的资产价格对自由市场体系的发展具有核心作用。虽然哈耶克的时代英美的资本市场还很简单，并不像现在如此发达，但一生坚持分权式市场经济决策优越性的他，如果活在当下，肯定还是继续会对限制做空的市场监管行为发发牢骚。
而到了近代以尤金·法玛为代表的芝加哥学派（感兴趣的读者可阅读本公众号连载文章《莫比乌斯环上的先知与教父》），虽然建立起以有效市场假说为基石的现代金融资本资产定价理论体系的宏伟大厦，但是无论因子模型怎样演进完善，都必须要承认存在有两个相互联系而又有所区别的市场，一个是资产交易的市场，另一个是资产信息的市场，即这个市场里参与者购买或出售的是有关资产价格公允价值的信息，而关于资产信息及衍生投资情绪的分析与实践更是孕育出数位行为金融学诺贝尔奖得主。
所以本质上说，无论是资产市场还是有关资产的信息市场，供给都必须等于需求，经济学经典之美在任何时代都并不过时。
芝加哥教父法玛及遍布学术界和业界的卓越的徒子徒孙们，基本上把市场有效“公理化”成投资世界的“第一范式”，而第一范式在不同时期和不同国家又存在三种层次：①弱型有效市场(历史信息)。股价已经反映了全部能从市场交易数据中得到的信息，包括历史股价、交易量、空头头寸等。该假定认为市场的价格趋势分析是徒劳的,过去的股价资料是公开的且几乎毫不费力就可以得到；②半强型有效市场(公开信息)。证券价格充分反映了所有公开信息,包括公司公布的财务报表和历史上的价格信息,基本面分析不能为投资者带来超额利润；③强型有效市场(内幕信息)。证券价格充分反映了所有信息,包括公开信息和内幕信息,任何与股票价值相关的信息,实际上都已经充分体现在价格之中。因此应该如何合理有序发展、科学适度监管做空行为是“升级”一国资本市场市场走向更强有效的资本市场而不得不面临的课题。
我国资本市场2015年股灾后经过多年的发展，无论是监管部门还是市场主体，对于“做空”二字的早已不再是当年的谈虎色变，当年被“阉割”的股指期货以及落入低谷的量化投资行业也今非昔比，但是海外中概股市场上近年来频传的“做空”案例还是无法也不妥在我国大面积出现，但去年底修订，上月初正式实施的新证券法已经意图通过显著提高证券违法违规成本，完善投资者保护制度，进一步强化信息披露要求等措施逐步驱除劣币，引导价值投资，实现提高市场有效性的目的，尤其是新证券法大幅提高了对证券违法行为的处罚力度，并且探索了适应我国国情的证券民事诉讼制度，规定投资者保护机构可以作为诉讼代表人。就在几个小时前中国证监会还特别针对瑞幸咖啡的财务造假事件发布了一条简短声明。
现在又恰巧是中美两国合作关系因为众所周知的原因处于冰冻期，瑞幸咖啡这个添堵的大瓜此时跌落“雪湖”真的是充满历史的诙谐，吃瓜群众们倒也是吃的津津有味，但我更希望看好未来有更多“雪湖资本”这样的专业机构依靠自己的实力做空吃肉，吃到快乐飞起，有更多这样的基本面投资的长期主义者吃肉，引导市场优胜劣汰，中小股东才不会吃屎，市场有效性才不是一句空话。
高瓴资本的张磊有句名言：“选择做时间的朋友”，而雪湖资本的创始人马自铭曾说“张磊是我最早的投资人也是我的导师,我非常尊敬他。”看来，张老师不仅在创业之初帮助了马自铭，而更有价值的是真正地把马自铭也培养成为了坚定的“长期主义者”，而这次瑞幸跌落雪湖的悲惨故事，也是选择做时间朋友的最佳案例。
所以开篇我引用了笔者特别喜欢的电影《黑客帝国三部曲》中第三部的一句台词“一个胜利的同时，也是一个不朽的失败。”
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