失控的“新经济”：当效率神话沦为流量游戏

深响·2020-05-06

日复一日，新经济将不再是概念与噱头，也不能再是概念与噱头，而会成为一种常态。

编者按：本文来源创业邦专栏深响，作者王舷歌。

曾因押中了阿里巴巴而声名鹊起的日本投资“教父”孙正义与全球最大共享办公独角兽WeWork的前CEO亚当·诺依曼有过这样一段对话——

孙正义：“聪明和疯狂哪个重要？”
亚当·诺依曼：“是疯狂！”
孙正义：“没错，但你还不够疯狂。”

对话结束之后，孙正义掌管的愿景基金投给了WeWork 44亿美元。除此之外，这支被中国投资行业视为最大VC接盘侠的超级基金还投资了连锁酒店OYO、Uber、滴滴等著名的“烧钱公司”。它们一度被认为是新经济的曙光，模式创新、颠覆传统、通往未来。

在过去十年里，“新经济”是效率与增长的代名词。造富神话与诸多“颠覆式创新”，“新经济”一步步走上神坛。

但就在不知不觉中，投资公司破产、贬值，软银迈入巨幅亏损行列。那些新经济“新贵”们也正在面对一二级市场融资困难、政策收紧，其商业模式与泡沫故事在全球范围内遭遇到前所未有的质疑。

互联网与科技真的提升了效率吗？资源配置真的优化了吗？那些越滚越大的增长，真的是健康的吗？技术真的发展到了可以完美商业化的地步吗？

“新经济”这位时代的宠儿正在祛魅。

神话中的新经济

“新经济”这个词最早出现于美国《商业周刊》1996年12月30日发表的一组文章中，它是指借由经济全球化浪潮所诞生的由信息技术革命驱动、以高新科技产业为龙头的经济体系。

而其前世要追溯到1991年3月至2000年8月的美国，历时114个月。当时美国经济一直保持年均4左右的持续高速增长，通胀率却保持在1-2的低水平，失业率也从1992年的7.4降至1999年的4.1。这种以“一高两低”为特征的“新经济”现象也引起了全世界的广泛关注。

在各种论文当中，旧经济以生产活动为中心，将多数经济资源用于生产环节，扩大产能和提高生产效率往往是企业最关心的问题。而新经济则是以研发和服务为中心活动，其在生产、交换、消费这些环节上都是有“新”意的。

生产上，新经济使用的资源是知识、技术、信息、无形资产；

交换上，由于生产资源的“无形”，很多交易都是信息的传递；

消费上，经济从以生产为核心转移为了以消费为核心。

在传统农业社会和工业社会，生产函数的三要素是土地、劳动、资本，都有数量上的硬约束，但新经济中的资源非常充裕。

这些新特点使新经济能够一本万利，缩小信息差调整供给，实现生产者和消费者的利益最大化，提高效率。而信息技术革命以不断创新的新产品创造了新需求，又以新需求推动了新供给，促进了社会总供求的良性互动，从而延长经济扩张期，减小经济波动的幅度。

在中国市场上最早提出新经济概念的人之一是在上市时打出“全球新经济金融第一股”招牌的华兴资本。

他们为自如、摩拜单车、美团点评、滴滴、VIPKID、Grab等融资交易提供顾问服务，为赶集58合并、猫眼微影合并、滴滴快的合并等并购交易提供顾问服务，也在爱奇艺、猫眼、华米、乐信、陌陌、神州租车等公司IPO的时候作为承销商。

2018年，华兴资本在香港上市，创始人包凡感慨：“中华民族的伟大复兴，新经济的快速崛起，这两大时代潮流给了我们历史的舞台、翱翔的天空。”

那一年，新经济领域私募融资交易总数是近5300起，比2017年的6800起已经下降了23%。但整体融资额却并没有下降，2018年是1221亿美金，比2017年还小幅上升了21.5%，平均单笔融资额更是大幅上升，涨了58%，达到了2316万美金。

好景不长，2019年华兴资本的投资银行收入锐减30%，其年报中也明确指出了其正在面对经营迅速发展的新经济行业有关的风险。

而根据港交所的数据，从2017年起新上市的新经济公司对平均每日成交金额的贡献从2017年的4.1％增长至2019年的15.4％。但从个股来看，2019年二级市场似乎对顶着各种“第一股”光环的新物种兴致一般，“互联网券商海外上市第一股”富途控股、紧随其后的老虎证券、“长租公寓第一股”青客公寓、“互联网医美第一股”新氧、“网红电商第一股”如涵控股、“会员电商第一股”云集，均在二级市场遭到冷遇。

一二级市场估值倒挂，模式遭遇质疑，做空机构频繁狙击，新经济到底怎么了？

数据来源：华兴资本2019全年业绩发布

理解新经济

2015年3月初登陆创业板时，作为新互联网经济的代表，暴风曾以28个涨停板上涨到148元/股的高价。如今创始人入狱、集团人去楼空、业务停摆、资不抵债。

CEO冯鑫曾这样描述以暴风为代表的互联网新经济公司的模型——公司的发展分为三个阶段：

建设阶段的重点是产品、核心模块、线上线下销售渠道、APRU模块、用户模块的建设；
入轨阶段的重点是产生持续数据，通过获客成本的降低而使得ARPU值上升从而迎来单用户盈利拐点和业务盈利拐点；
最后则是收获阶段，业务整体进入盈利期。

冯鑫将互联网公司的发展分为三个阶段

暴风VR按照冯鑫的理论模型所绘制的业务时间表

“一个用户的获客成本会随着量增长而下滑，ARPU值从广告到电商一点点会上升，从零开始，会遇到第一个拐点，我们叫单用户盈利点；另外有个区间，即扣掉管理成本的盈利点，我们把这两个点找到，会发现这个生意跟传统行业是一样的。”

事实上，我们如果把冯鑫的模型抽象出来，目前绝大多数新经济公司是可以完全套用的。

瑞幸出事之前曾宣布自己单店盈利，资本市场在当时给出认可，但也有质疑表示瑞幸咖啡最受争议的营销费用并未计算在门店运营费用中，而那才是导致瑞幸咖啡巨额亏损的根本原因。这也就是说，即使达到了单用户盈利点，全面盈利点也仍是未知数。

而再以长租公寓为例，在单间模型中，每间房子的出租是追求盈利的。当单间盈利覆盖装修改造的折旧摊销、渠道成本、服务成本等等，再减掉长租公寓特有的空置率，利润就出来了。

但这利润有几个前提：

一是规模足够大，装修成本下降，单间模型中的折旧就会下降，单间盈利才会上去。另外，规模大了之后存量房源的获客成本也在下降；

二是定位要准，定位过于高端，市场小；过于低端，出租价格低，同样的毛利率，租金差(单间盈利)过低，没有办法覆盖装修装配摊销和其他变动成本，导致单间模型跑不通，做得越大亏得越多。

三是效率要高，空置率要低。房子收进来装修完以后马上要租出去才能赚钱，第一个租客到期了，马上找到第二个租客才能赚钱。

原国泰君安证券研究所首席策略分析师乔永远认为：“由于成长中的互联网公司的盈利性比较低，导致市盈率往往显得极其高。互联网企业的增长往往存在一个拐点，在拐点之后，企业的业绩增速可能会呈现100%以上甚至几倍、几十倍的增加。”

因此对于成长中的新经济公司，首先要确保单位经济模型能跑通，再确保单位经济模型的盈利乘以规模，覆盖掉固定成本，公司才能走向盈利。而在盈利拐点来临后，伴随规模的稳定，利润率的升高，企业业绩迎来光明。

但并不是每一家新经济公司都能迎来“拐点”。

这个从单体盈利到全面盈利的模式背后有一个巨大的陷阱——它的成立建立在获客成本可降低、用户ARPU值可提高，且两者没有强正相关的前提下。那些烧钱药一停就失去用户的公司并不适用于此。很多新经济公司选择了亏损，同时它们也摆脱不了亏损。

瑞幸发布会

在学术定义里意味着效率提升、技术革命、资源配置的新经济神话沦为了低买高卖的流量游戏和以用户信息为牺牲的数据游戏。

当然，如果你在低买高卖之间所提供的服务、创造的价值是真需求，那么你就能青史留名。但产业发展速度太快，概念多创新，新经济公司很难在历史中找到可比标的；现阶段盈利性弱，但变化极大，财务报表上的资产很难真实反应实际情况；现金流情况也难以预测。对于目前处于亏损状态的互联网公司，传统的DCF（现金流折现）和相对估值法都无法合理运用。

传统制造业的商业模式，收入、生产成本、渠道、营销、广告费、运营费用、利润都能直接量化评估，新经济的模式里却充满了变数。

没有那么多人能为梦想买单，公司必须拿出数字自证清白，于是有的通过弄虚作假的方式刷单造量、有的将还未成熟的技术拿出来草草商业化、有的盲目起规模……资本催促之下，动作变形。

人们给新经济公司验证自己的时间越来越少。