作者|及轶嵘
编辑|Carly
图源|图虫
7月3日，贵州茅台股价收于1541元，市值达到1.94万亿，距离2万亿仅一步之遥。随着股价的节节攀升，贵州茅台从白酒之王晋级为A股市值最高的大哥大。
数字最能体现大哥的威力：
2019年，贵州茅台一家的营业收入占18家上市白酒企业总营收的三分之一，贵州茅台一家的净利润占18家上市白酒企业利润总额的51%。
2020年以来，贵州茅台的股价由1112元上涨到7月3日收盘的1552元，涨幅39%；拉长一点时间看，这一波白酒行业复苏的起点2015年初，贵州茅台的股价是561元，到现在涨幅177.6%。
关于贵州茅台的讨论从未停止，有人把茅台称为“快奢品”，认为其兼具快消品和奢侈品的特点：大部分被喝掉，是快消品，毛利率高达90%以上，又是奢侈品。有人认为茅台是投资品，可以保值增值。还有人把茅台当成赚快钱的工具，一瓶酒倒手就能赚几百。
对很多看好贵州茅台的投资者来说，追捧贵州茅台的理由很简单，独一无二的商业模式和极宽的护城河带来的稳定、出色的业绩。
独一无二的商业模式
2013年，贵州茅台营业收入和净利润全面超越五粮液，成为新一任白酒之王。自此一骑绝尘，不论盈利能力和市值，都远超竞争对手。
2019年，贵州茅台营业收入达到888.5亿，同比增长15.1%；2020年Q1，贵州茅台营业收入253亿，同比增长12.5%。
（数据来源：公司财报 制图：创业邦）
贵州茅台的酒类业务分为茅台酒和系列酒两部分。
茅台酒单品销售额、盈利能力持续稳居国内酒业、全球酒业第一，是营收的绝对主力。
2019年茅台酒营收758亿元，占总营收的85.3%。
系列酒是上市公司除了茅台酒之外的其他品牌的酱香酒，统称为“一曲三茅四酱”。其中茅台王子酒2019年完成销售收入 38 亿元，继续保持公司第二大单品地位，赖茅酒、汉酱酒也已发展为10亿元销售额的大单品。
2019年系列酒实现营业收入95亿元, 占总营收的10.7%。
上市公司贵州茅台旗下还有一家名为“贵州茅台集团财务有限公司”的控股子公司，做的是集团内部公司存款和放贷的生意。2019年利息收入34亿，占总营收的3.8%。
（数据来源：公司财报 制图：创业邦）
茅台酒的原材料是当地产的糯高粱和小麦，价格低廉，再加上一些人工成本和制造费用，成本不过50多元。而一瓶500ml飞天茅台的含税出厂价是969元，茅台酒的毛利率高达90%以上。
系列酒的毛利率则一直在提高，2015年仅为52.89%，2019年已经提高到72.2%。主要原因在于价格的不断上涨。
（数据来源：公司财报 制图：创业邦）
茅台酒名声在外，一瓶难求，已经不需要过多的广告宣传，宣传费用可能更多花在系列酒的推广上。因此贵州茅台的销售费用率（销售费用/营业收入）很低，并且还在不断下降。
（数据来源：公司财报 制图：创业邦）
由于营业成本和费用率极低，贵州茅台有一个极高的净利润率（净利润/营业收入）。
（数据来源：公司财报 制图：创业邦）
贵州茅台的优点当然不止于高毛利率和高净利润率。它没有存货压力，存在酒窖里的酒不会因为卖不出去而贬值，反而是时间越久品质越好，价格越高。它也没有应收账款收不回来的担忧，因为销售模式是先款后货，先收到经销商的钱才会发货。
贵州茅台毫无疑问就是一台持续、稳定输出的印钞机。截至2020年3月31日，贵州茅台账上拥有货币资金1298亿，没有有息负债。
独一无二的茅台酒
如此高的毛利率，如此优秀的业务模式，照理说应该吸引来大批的仿效者。据说上个世纪70年代，在当时国务院副总理的支持下，茅台人试图在相距百公里、气候条件极其相似的遵义复制一个茅台酒厂，但试验了11年，还是以失败告终。这成就了茅台酒独一无二的神话。
赤水河边茅台镇独特的自然环境，历朝历代酿酒形成的微生物群落，以及产于当地的糯高粱，都成为贵州茅台的护城河。
茅台酒属于白酒三大香型之一的酱香酒，生产工艺特殊，从开始酿造到成为商品酒进入市场，大概需要四五年的时间。一般的过程是：
端午踩曲，重阳下沙，就是端午节前后用小麦制作酒曲，重阳节投放原材料糯高粱当地人将制酒的糯高粱称为沙；12月或次年1月开始蒸馏取酒，每月一次，共计七次；
这七次取出来的酒称为茅台基酒，按照酱味、醇甜和窖底三大类分别装坛，储存三年；
储存满三年后，将三种口味的基酒再加上少量老酒，按照一定比例进行勾兑，勾兑后重新装坛储存半年到一年，才可以上市销售。
因此当年可销售的茅台酒的数量，四五年前就决定了。
比如2019年的销量，是由2015年的基酒产量决定的；2020年的销量，大致由2016年的基酒产量决定。
贵州茅台的财报会披露每年的基酒产量。2016年茅台酒基酒产量是3.5万吨，在储存过程中会挥发掉一部分，公司还要留出一些作为老酒存起来，可以用来勾兑2020年成品酒的份额，约为2016年基酒产量的85%。
也就是现在就可以测算出,2020年的茅台成品酒销售量大概是3.34万吨。贵州茅台官方公开披露的2020年销售计划是3.45万吨左右，二者相差不多。
2019年，茅台基酒产量已达4.99万吨。这意味着2023年可销售的茅台酒将达到4.24万吨。
生产过程的特殊性，决定了贵州茅台的业绩具有极大的确定性，后续几年的销量、营业收入乃至净利润都可以大致推算。
另一只轮子
贵州茅台一直希望将系列酒打造成公司发展的“第二只轮子”，抢占中低端市场份额。2014年12月系列酒独立成立子公司之后，业绩增长迅速。销售量从2014年的5900吨，飙升到2017年的3万吨，销售收入从2014年的不到10亿，提高到2017年的58亿。
但2017年以后，销售量增长停滞，每年都在3万吨上下徘徊。而营收则保持增长，2017-2019年分别是58亿元、81亿元和95亿元。
（数据来源：公司财报 制图：创业邦）
相较于2014-2017年的量价齐涨，2017年以后的营收增长主要靠涨价。
折算下来，每吨系列酒的平均出厂价由2017年的19万元，上涨到2018年的27万元，2019年又上涨到32万元。
每吨酒大概可以灌装500ml一瓶的瓶装酒2142瓶，那么系列酒每瓶平均出厂单价（不含税）由2017年的91元，上涨到2018年的128元，2019年又涨到149元。
系列酒销量增长停滞的原因在于产能不够。近几年系列酒的基酒产量明显赶不上销量，比如2019年产量只有2.5万吨，但销售量为3万吨。一直在消耗过去生产出来却卖不掉的老酒。
2019年茅台启动了3 万吨酱香系列酒技改及配套设施项目，未来可以缓解产能不足的情况。
贵州茅台的天花板
业内普遍认为，这一轮白酒业绩的高增长是消费升级带来的对高端酒需求的扩大。白酒市场的整体情况是供大于求，产能过剩。具有品牌、品质和渠道优势的企业在挤压和淘汰处于弱势地位的企业，行业集中度提升，经济效益提高。
根据国家统计局数据，2019 年，全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量 785.95 万千升，同比下降 0.76%。实现销售收入 5617.82 亿元，同比增长 8.24%；实现利润总额 1404.09 亿元，同比增长 14.54%。
同时，以贵州茅台为代表的高端白酒供应不足，对茅台酒的溢出需求被五粮液和泸州老窖等公司的高端产品承接。2019年高端白酒的总销量大约6万吨，其中贵州茅台3.5万吨，五粮液1.5万吨，泸州老窖 8000吨，其余份额归属洋河梦之蓝等品牌。
近几年贵州茅台在竭力扩大产能，但茅台镇用来建造茅台酒厂房的地方有限。刚卸任不久的贵州茅台原董事长李保芳曾说，2020年茅台酒的设计产能将达到5.6万吨（实际产能会大于设计产能，可能在6到7万吨），此后将不再扩产。
这预示着贵州茅台的天花板隐隐在望。一是产能的天花板，实际产能7万吨可能就是未来十年贵州茅台的年产量极限。
另一个是市场容量的天花板，按照实际产能7万吨计算，2024年可销售茅台酒将达到近6万吨。市场能容纳6万吨茅台酒吗？这是个疑问。何况五粮液、泸州老窖等厂家也在争相扩大高端酒产能。
当贵州茅台在可见的未来触达自己产销量的天花板的时候，它的业绩增长性体现在哪里？
两种可能，一是涨价。目前茅台酒出厂价969元一瓶，官方终端零售价1499元，但一瓶难求，市场上常常被炒到2000多元，这给了黄牛党赚钱的机会。因此茅台酒涨价的空间还很大。
另外一种涨价的方式是调整产品结构。增加比普通茅台更高端的年份酒、生肖酒等等的比重。
系列酒的增长也是未来业绩增长的一大看点。2020年系列酒营收过百亿应该没有悬念，这已经是一个排名靠前的白酒企业的体量了。扩产项目完成后，系列酒的产量可以达到6万吨，比目前的产量翻倍。
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