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编者按：本文来自国泰君安证券研究（ID:gtjaresearch），创业邦经授权转载。
“那时他们还太年轻，不知道命运所赠送的礼物，早已在暗中标好了价格。”
2013年，韩国放开免税牌照后，新世界、斗山、韩华等企业相继拿到市内免税经营许可。一时间，首尔商圈的市内免税店竞争进入白热化。
然而好景不长。
2018年，韩华因持续亏损而选择关闭，斗山则在一年后宣布不堪重负将停止经营...短短几年之间，黯然离场者不在少数，唯有新世界后发制人，成功站在了韩国免税行业的巅峰。
国泰君安社服团队通过深挖不同市内免税店的经营模式，发现牌照的确是免税行业至关重要的敲门砖，但能否盈利、做大做强，仍然取决于每个公司的运营能力。
而通过韩国百货巨头“新世界”如何在缺少先发优势、遭遇“限韩令”的重重困境中突围，如何成功晋身韩国免税三强的故事，我们或许可以一窥中国免税行业的未来。
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01
牌照≠盈利
免税能成为百货公司的救命招牌吗？答案并非那么肯定。
2017年9月1日，韩国关税厅发布了一则公告——
韩亚财团下属“韩亚免税店（HANA DUTY FREE SHOP）”于本月1日提出闭店申请，在给与了一定的延缓期后，当局于26日决定撤销韩亚免税店的免税牌照，并允许其于30日起停止营业。
在经历了四年的免税牌照放开后，韩亚免税店成为韩国首例宣布关门的市内免税店。
时间倒转回2013年。
为鼓励游客消费，韩国关税厅宣布开放市内免税牌照，并在此前无牌照的中等城市中新增了7家免税牌照。
▼ 韩国市内店免税牌照
逐步放开
资料来源：KDFA，国泰君安证券研究
2015年，韩国市内免税牌照从自动续约模式改为公开竞标模式，大批企业一拥而入。
但短短几年之后，和韩亚一样，黯然离场者不在少数，其中不乏大财团支持的韩亚免税店、Gelleria免税店和Doota免税店。
▼ 韩国免税店逐渐倒闭
数据来源：国泰君安证券研究
2018年，韩华集团宣布，旗下Galleria免税店因无法承受近10000亿韩元的亏损，在2018年年底决定退回免税店经营权，最终停止营业时间为2019年9月30日。
图片来源：Buy遍全球公众号，国泰君安证券研究
2019年10月，韩国商界排名第15的斗山集团召开董事会，决定退还免税经营许可，并宣布将在2020年4月30日停止经营首尔市内的都塔免税店。
图片来源：Buy遍全球公众号，国泰君安证券研究
分析几家免税店倒闭的原因，既有外患，亦有内忧。
1、受萨德事件影响，韩国免税店的消费主力——中国游客数量遭遇腰斩。
2016年9月30日，韩国不顾中方反对，执意将美国导弹防御局隶下的陆基战区反导系统（即萨德反导系统）布局在韩国星州基地（原为乐天集团星州高尔夫球场）。
受萨德事件影响，2017年，中国赴韩游客数量从2016年849万人次的高峰近乎腰斩，对重度依赖中国客源的韩国免税业带来了巨大冲击。
▼ 萨德事件后中国赴韩游客数量回缓
数据来源：公开资料收集，国泰君安证券研究
▼ 受萨德影响
龙头免税公司净利率下滑
数据来源：国泰君安证券研究
2、免税牌照放开后，过度竞争带来的高额牌照费、高租金严重侵蚀了免税行业本来应有的利润，让中小免税商场不赚反亏。
对于以吸引国外游客为生的韩国市内免税店来说，地理位置极其关键，首尔商圈里的免税店位置争夺一度进入白热化状态。
由于优越位置早已经被先入者乐天、新罗等企业抢占完毕，后来者Galleria免税店与Doota免税店，只能选择远离首尔免税店铺群的位置开设。
▼ 首尔部分免税店分布情况
新世界、乐天、新罗占据有利位置
数据来源：百度地图、国泰君安证券研究
注：格乐丽雅、SM 免税店、Doota 免税店已经关闭
由于位置较为偏远，不足以构成有效吸引游客前往购物的动力，因而营业额远远落后于核心商圈。
Doota免税店甚至通过增加营业时间来促进销售，结果没有开源反而增加了销售成本。
据新闻报道称，首先退出免税市场的韩亚免税店就是由于租金压力过大，不堪经营重负最终退场。
02
大难不死的
“新世界”
那么同为后来者的新世界，是如何在重重困难中突围而出，最终坐上韩国免税三强王座的呢？
1、股东背景强悍，且知人善用。
新世界的第一大股东李明熙，持股比例18.22%，是三星集团创始人李秉喆之女。
▼ 新世界股权结构
(持股 5%以上股东)
数据来源：公司年报，国泰君安证券研究
注：二股东郑永振为李明熙之子，持股比例为9.83%。
为更好发展新世界的免税业务，公司在2017年邀请了两位在免税行业经验丰富的CEO正式加入。
一位是原新罗酒店免税店销售部门负责人Cha Jeong Ho ，加入新世界担任首席执行官。另一位是原新世界免税执行副总裁Son Yunk-Sik，被任命为新世界DF的首席执行官。
有了两位免税行业的经验者掌舵，为新世界市内免税业务后续发展奠定了一个较为稳健的基调。
▼ 新世界管理层
数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究
2、依托新世界百货龙头地位，抢占核心商圈和客流。
在进入免税行业之前，新世界百货是韩国排名第一的百货公司，市场份额一直在20%以上，稳坐头把交椅。
▼ 新世界百货市场份额稳定
数据来源：公开资料搜集
得此优势，新世界首家市内免税店“明洞店”就设置在地理位置优越的新世界百货8F-12F，与百货业务无缝接合，且提供了充足的客流量。
▼ 新世界首尔明洞店地理位置
数据来源：新世界免税店官网
对比其他后来者的免税店，新世界首尔明洞店周围既有艺术画廊、“三一花园”之类的文艺去处，也有渣打银行等的金融机构，旅客也可以体验南山、南大门市场等韩国文化旅游景点，这一切为游客打造出了综合完备的旅游消费空间。
3、供应链管理能力突出
新世界免税店于2016年秋冬完成了与国际大牌香奈儿、爱马仕、LV的合作谈判，是拥有奢侈品全品牌的三家免税店之一（其他两家为乐天、新罗）。
新世界本身的优势加上奢侈品三巨头的加持，新世界免税店与其他品牌的议价能力大大提高，引进了众多国际品牌的入驻。
如新世界明洞店8F主营香奈儿、迪奥、古驰、路易斯威登、爱马仕、劳力士、宝格丽、宝缇嘉、蒂芙尼、纪梵希、巴宝莉、圣罗兰等国际大牌，9F经营名表珠宝首饰、奢华时装饰品、太阳镜，10F经营化妆品和香水，11F经营时尚饰品、卡通品牌和韩国食品，12F经营电子产品、名酒香烟等。
▼ 新世界明洞店8F品牌入驻分布
数据来源:新世界免税店官网
4、与金融机构合作，营销方式“疯狂”而精准
早在2016年新世界免税店就与渣打银行合作，专门为亚洲6家银行存款余额为一百万美元以上的30万名VIP顾客推出明洞店参观活动。
新世界免税店还与银联、中国交通银行及兴业银行联动，推出免费办理VIP金卡、黑卡，消费返现，满减、满赠等活动。
同时不定期提供机场接送服务，报销打车费用等，极大的满足了消费者的享受心理，让消费者体会到宾至如归的同时增加消费动力。
▼ 新世界免税营销活动
数据来源：国泰君安证券研究
而在乐天免税店的营销活动中，没有发现和中国企业的合作，这与“萨德事件”有一定的联系，反映出免税业务同样受到政治因素的影响。
▼ 乐天免税营销活动
数据来源：国泰君安证券研究
03
登上铁王座
经过多年发展，新世界的免税业务在韩国免税行业站稳了脚跟。
2016年至2019年，新世界免税业务在免税市场的销售收入从2078.34亿韩元增长到31358.07亿韩元，增长14倍，四年所占市场份额分别为7.9%、12.7%、16%和18%。
▼ 2012年到2019年
三家免税集团免税业务收入呈增长趋势
数据来源：国泰君安证券研究
▼ 2016年到2019年
新世界免税业务市场份额稳健增长
数据来源：中免收购日上51%的股权。
同时，免税业务逐渐成为新世界集团的核心业务。
2017年前，新世界的百货业务占据超50%以上的营业收入，免税所占比例不到10%。
但截至到2019年，免税业务为新世界集团贡献了49.1%的销售收入和31.3%的毛利，百货商店所占收入比例在不断地减少。
▼ 新世界业务中免税业务占比快速提升
数据来源：公司年报，国泰君安证券研究
注:数据经消除其他部门和内部交易处理。
▼ 开展免税业务后
新世界2012 年-2019年营业收入增速较快
数据来源：公司年报、国泰君安证券研究
反观国内，王府井被认为是最有可能步新世界登顶轨迹的一家百货公司。
7月9日，王府井公告投资5亿元，新设立北京王府井免税品经营有限责任公司，加快组建专业经营团队，迈出免税经营的实质一步。
从后续规划看，王府井和新世界的早期策略较为一致，重点强调免税与有税融合，以市内成熟门店为基础，划出部分区域进行免税试点，与有税商品融合导流互动。
后期待业务成熟、政策配套支持后，再稳步推进独立选址、塑造新标杆免税店等方案。
其次，从我国免税政策的出发点来看，我国免税产业最核心的目的在于吸引本国居民消费回流，这一点和韩国免税行业重度依赖游客贡献有所不同。
▼ 政府连续发文
鼓励截留海外消费
资料来源：政府官网、国泰君安证券研究
要实现消费回流，除了地理优势和客流保证，最核心的运营能力仍然在于提供有足够全球竞争力的价格。
因此，我们认为相对于韩国的核心商圈免税店模式，中国市内免税店未来更有可能走奥特莱斯模式，以更极致的性价比，来吸引居民免税消费回流。
而那些拥有丰富奥莱运营经验的百货企业，中长期有望在免税行业中占据重要席位。
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