编者按：本文来自微信公众号国泰君安证券研究（ID： gtjaresearch），创业邦经授权转载。
据8月10日银保监会发布的数据显示，今年上半年，商业银行累计实现净利润1.0万亿元，同比下降9.4%。
在上半年为实体经济减负纾困的过程中，应该说银行利润的下降，完全是市场意料中的事情。
“-9.4%”既代表了银行对实体经济真金白银的付出，同时也稳住了市场对银行业绩大幅下修的担忧。
靴子落地后，昨日银行板块开始震荡走高。国泰君安策略团队第一时间发布报告认为——
目前市场对银行的悲观预期已经反应的比较充分。作为顺周期的重要代表，又兼具低估值特征的银行板块，正处在布局良机。
01 绝对收益源一低估值
银行业作为成熟的行业，具有稳盈利和大市值的特征，但投资者给予中国银行业过低估值的原因，主要有两个:
1、经济下滑、疫情冲击带来对银行资产质量的担忧，认为银行没有充分披露坏账，或部分贷款不能如期偿还。
2、6月17日，国常会明确提出推动金融系统全年合理让利1.5万亿元，进一步加剧了市场对银行行业的担忧。
年初以来，市场大部分行业估值扩张明显，申万行业分类中18个行业的市净率（LF）涨幅大于10%，但银行行业估值却大幅萎缩，市净率下跌15.8%，严重背离市场趋势。
截至2020年8月8日，银行行业市净率（LF）为0.69，市盈率（TTM）为6.13，均在所有行业中排名倒数第一。
▼ 银行行业当前市净率为0.69
数据来源：国泰君安证券研究，注：数据截至2020年8月8日。
▼ 银行行业当前市盈率为6.13
数据来源：国泰君安证券研究
从银行行业个股来看，在全部36家上市银行中，仅有8家银行的市净率大于1，其中最高的宁波银行市净率也仅为1.99，行业整体破净率高达77.8%。
▼仅有8家上市银行市净率大于1
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
7月以来，尽管银行行业估值有所修复，但是修复幅度与其余行业差之甚远——银行行业市净率较7月初仅上升2.9%，估值上升百分比仅高于传媒行业。
在此情况下，我们认为银行板块继续下跌的风险非常有限。
02 绝对收益之二景气复苏起点
即便如此，我们深知，低估值与低风险从来就不能划等号。
低估值只是引言，不是重点。经济逐季修复增长下，顺周期方向才是正文。
2020年下半年，我国经济逐季修复：
1）经济下行风险小，后续逐季抬升，三季度将升至6.3%，四季度到7%，2021年一季度12%以上，通胀风险可控；
2）基建奠定全年经济复苏基础，消费、出口等下半年自主动能逐季恢复；
3）年中政治局会议维持“六保”和“六稳”基调，货币政策中性，整体的货币金融环境仍然相对宽松。
▼ 全球主要经济增速预测
中国“一枝独秀”
数据来源：IMF，国泰君安证券研究
随着下半年经济逐渐向好，我们认为，银行业将紧随经济复苏迎来拐点：
（1）经济复苏下信贷需求边际改善。2020年基建作为经济复苏基础，具有扩大银行贷款规模的作用，帮助银行以量补价。
（2）经济复苏下货币政策边际收紧，降息、降准节奏趋缓，银行贷款利率并不具备大幅下行空间，有助于缓解银行息差收窄压力。
（3）经济复苏使信贷风险边际改善，经济持续复苏下不良增速放缓。
（4）让利1.5万亿不必过于悲观解读，银行业可以通过降低存款利率、贷款延期还本付息等其他方式让利，并非必须通过“让利润”的方式。
从具体时间点来看，我们认为银行行业或将在2021年二季度迎来行业景气度拐点。
我们在此前报告《激荡30年：银行景气周期的来源、趋势和波动》中曾经提出，银行业是典型的后周期行业，债务周期约突出银行景气周期1-1.5年。
考虑在宏观调控政策刺激之下，债务周期在2019年末确认回暖，且2020年信贷、社融均持续向好，我们判断银行业景气周期的拐点或在2021年二季度到来。
▼ 根据债务周期突出银行景气周期的关系
2021年二季度或迎来行业景气度拐点
数据来源：wind，国泰君安证券研究。
基本面筑底有助于投资信心的建立，而预期往往先于基本面运动，因此需提前布局。
03 绝对收益之源三 高股息
板块高股息是绝对收益的有力保障，单纯从股息来看，当前银行板块已经极具性价比，股债性价比接近历史高点。
我们将五大行股息率分别减去1年期理财收益率和10年期国债收益率，用以衡量股息和债券之间的利差，当前水平分别为2.7%和1.6%，接近历史最高水平。
这两个数据，很大程度上说明股债性价比极度向银行股倾斜，边际上将驱动部分购买债券或银行理财的资金转而配置高股息银行。
▼当前股债利差
已接近历史最高水平
数据来源：wind，国泰君安证券研究。
04 两大配置思路
综上可见，银行股具有估值优势和股息优势，是当前绝对收益的最佳选择。
从配置思路来看，我们重点推荐如下两条细分线：
1、预期拐点率先出现、具备进攻属性的零售型银行。
2、绝对收益为主、安全垫足够的国有大行。
# 从细分板块α属性看——
我们认为零售型银行的不良预期拐点将率先出现，主要基于：
①分母端，零售贷款投放快速恢复到疫情前水平。
②分子端，零售客户还款能力率先修复，技术性违约减少。
③确认端，零售银行政策扰动少，不良不确定性将率先消除。
因此，零售型银行将享受确定性溢价，板块中的领头羊效应持续强化。
# 从追求绝对收益的视角看——
我们认为随着股债性价比演绎趋于极致，高股息国有大行当前处于历史上第三个黄金配置期，重点推荐拨备安全垫厚实的国有大行。
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