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编者按：本文来自国泰君安证券研究，创业邦经授权转载。
近一个月以来，沪指围绕3300点震荡加剧。
上半年涨幅居前的医药、科技回调明显，而金融、周期等低估值板块迎头赶上。
伴随着板块间风格切换速度加快，各家机构也积极调仓换股，做好下半年的投资布局。
是坚守医药、科技，还是抄底金融、周期？在这个市场的关键节点，国泰君安策略团队在剖析了市场两大核心担忧之后，给出其明确立场——
伴随经济和盈利端的修复，顺周期发力有望带动市场短暂冲击震荡上沿。在风格研判上，周期和银行占优，消费和科技企稳。
01
市场分歧加大
当下，市场预期分歧不断放大。
乐观的声音认为——全球新一轮流动性宽松可能开启，中美发酵可能性不大，盈利逐季修复。
悲观的声音认为——全球流动性宽松基本宣告结束，经济复苏计划破产，黄金称王。
反映到市场表现上——
本周市场波动性明显上升，在8月11日上证指数涨逾3400点后于次日又大幅下行至3263点。
同时，市场成交和换手也出现收缩下行，两市成交金额从前一周单日12000亿左右的水平逐步回落至本周8000亿的水平。
市场波动性的上升以及成交换手的回落，均表明了市场运行至区间上沿的过程中投资者分歧加大。
从不同类型的投资者行为看亦是如此。
高风险偏好的两融杠杆交易者从前期的大规模净买入转为本周净卖出30.26亿元（两融数据截至本周四）。
此外，在投资者结构中具有配置型特征的资金投资意愿逐步回暖。
此前持续流出的股票型ETF资金本周流出规模明显收窄至11.81亿元（在过去的四周当中有三周流出超过100亿元），以及在经历连续四周的净流出后本周北上资金净流入66.65亿元，重回净流入。
▼ 投资者行为现分歧
两融杠杆交易者转流出
股票型ETF流出收窄
北上资金回流（单位：亿元）
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
市场疑虑下，投资者风险偏好下降，低风险特征的股票是当前资金流入的主要方向，其中，金融和周期是主要资金流入领域。
▼ 一个月来
周期板块北上资金流入提升（亿元）
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
上周，在股票型ETF中一个重要的变化在于金融ETF大幅净流入40.14亿元。
此外，北上资金的投资风格也在变化，表现为消费医药流出、周期流入。
值得关注的是，同样作为顺周期板块且估值更具吸引力的银行，本周获北上资金的大规模净买入。
▼ 上周北上资金大幅增持
银行板块（亿元）
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
02
两大核心疑问
市场分歧的源头在哪里？
结合近期与客户的交流，我们总结有二：
其一，“疫苗、黄金、股市”，到底是复苏还是疲弱？
本周海外有两个重要的边际变化：
一是本周黄金在前期大涨之后实现了3月以来最大单周下跌；
二是俄罗斯称疫苗已在生产。
这两者对股市都有不同层面的影响，我们认为逻辑是如此演绎的。
1）第一阶段：美经济修复斜率下修，流动性宽松预期上修，黄金股市同涨。
尽管美国经济有复苏预期且已有迹象，但疫情新增数据居高不下，美国经济修复斜率下修，美元指数受挫，金价上涨。
同时，这也意味着美国流动性宽松的预期仍将持续，而美股更相信流动性，这也解释了股市的强势原因。
2）第二阶段：疫苗推进、7月非农和PPI数据超预期，经济预期再次受影响，黄金下跌。
除了交易层面的拥挤，黄金下跌更是对疫情、经济悲观预期的修正。
3）第三阶段：关键在于未来美国的刺激方案。目前美国的救助方案在7月已到期，伴随后续两党关于刺激方案达成一致，如若流动性超预期，那么金价尽管受益流动性，但经济修复仍将利空金价，但利好股市；如若流动性低于预期，那么金价仍将强势，股市将弱化。
但基于当前判断，美国经济V型修复难度大，刺激政策加码的可能性更大。
其二，7月数据显示流动性低于预期，是收缩的起点？还是宽松第二阶段的序幕？
当前A股和美股的共同点在于，流动性决定趋势，风险事件决定波动。
7月份的社融和信贷数据，以及7月的价格水平数据，让市场纠结流动性宽松的阶段是否彻底过去。
我们认为：
1）7月信贷和社融数据略不及市场预期，核心原因在于企业短期融资及非银贷款季节性波动，难以持续拖累信贷。社融整体结构仍向好，且居民短贷投放持续修复。
2）根据国君宏观团队，货币信贷政策总量目标不变，短期干扰不足虑。经济恢复仍存在不平衡、不充分等问题，从通胀角度看经济难言过热，新增信贷全年仍有20万亿，社融全年31万亿。
3）8月11日，易纲行长在接受采访时提到，要引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，货币政策的定调并未转向。
综合来看，美国宽松加码概率更大，国内货币宽松基调尚未转向，流动性问题不足虑。
短期中美就第一阶段经贸协议示好，伴随经济和盈利端的修复，顺周期发力有望带动市场短暂冲击震荡上沿。
03
顺周期发力
消费科技企稳
在此情况上，我们认为，3100-3400震荡望延续。
1）盈利角度，当前经济逐步改善，企业盈利持续回升，随着半年报密集披露期来临，盈利对市场支撑将增强。
2）风险偏好角度，近期中美就第一阶段经贸协议示好，牢固市场预期底线和信心。
3）无风险利率角度，长期利率回落预期难改，居民存款充裕，无风险利率下行带来增量资金的逻辑仍在。
同时，当前市场的波动已逐步定价风险预期，比如政策收紧、中美摩擦等。
待中美关系明确经贸底线，经济预期修复，从中期看，海外投资者对于中国的投资意愿有望逐步回暖。
在具体行业配置上，我们仍然推荐从盈利修复和低风险特征思路出发，核心集中在顺周期与消费风格中，重点推荐以下五大行业。
1、银行：政策环境边际向好，估值已较充分反映悲观预期。
1）政策基调更加强调精准导向，轻总量重结构的政策缓解银行息差压力。
2）经济持续复苏，银行不良率上升将趋缓，基本面拐点将现。
3）行业PB跌至0.72，为近10年4%分位，估值较充分反映悲观预期。
4）零售型银行不良率拐点有望被率先验证，建议关注零售资产驱动型银行。
2、建材的“主角”光环：备战金秋，施工旺季最具进攻性品种将是早周期。
周期品种横向比较，早周期品水泥+雨虹在立秋后，涨价弹性领跑周期。
此外，伴随全球大宗商品核心逻辑切换至需求，当前是核心资产底部配置窗口，叠加新一轮降成本周期，偏后周期的玻纤弹性也将逐步展现。
3、机械：工程机械高景气，先进制造高成长。
1）工程机械零部件厂商艾迪精密、龙头主机厂中联重科中报表现优异，结合这几年工程机械的高景气和高经营质量，行业处于历史最好时期。中报业绩超预期是短期股价上涨的催化剂。
2）锂电、半导体、光伏、3C自动化、工业控制等装备面临新能源/新能源汽车行业高速增长，半导体国产替代加速，工业互联网政策支持等行业与政策红利，成长空间较大。
4、家电：可选消费中值得期待的种子选手，目前涨幅相对较低。
1）当前仍处于消费复苏的早期阶段，由必选消费支出逐步向可选消费支出切换；
2）商品房销售逐渐回升，半年报业绩预告显示家电景气复苏明显，创意小家电快速成长，白电/厨电显著修复，未来一季度或有望持续改善；
3）在消费板块中，家电估值水平低，盈利能力强，且为外资偏好品种。
5、汽车/新能源：新能源汽车销量进入景气周期，产业链繁荣可期。
1）从当前的核心新能源厂商销售数据看，新能源汽车销量有望在疫情后走向反转；
2）传统汽车销售数据有望在疫情后走向修复，6月国内汽车行业营收与盈利增速均超过17%；
3）城镇化建设将驱动客车销量在2021-2023年创新高，客车行业拐点将现；
4）当前汽车板块预期较低，往下安全垫较高，市场仍将以核心龙头为主。
以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《策略：顺周期发力，挑战震荡上沿》及公开信息，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。
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