编者按：本文来自微信公众号锦缎，作者新月，创业邦经授权转载。
10月9日，国庆假期后的第一个交易日，光线传媒(SZ:300251)大跌近14%，市值缩水66亿。
这是因为《姜子牙》这部原本被市场赋予高期望值的国产动画电影，高开低走、口碑中落之下，投资者选择用脚投票的结果。而这也与去年《哪吒》大超预期后，光线传媒股价的高歌猛进形成了鲜明的对比。
图1：《哪吒》和《姜子牙》上映窗口光线传媒的股价表现，资料来源：wind
成者为王败者寇，“中国漫威”的“封神宇宙”就这样梦碎了吗？光线传媒的企业价值就此被颠覆了吗？
01
《姜子牙》回报率堪忧
因疫情被迫从春节档撤出的国产动画电影《姜子牙》，最终登陆了今年的国庆档。
《姜子牙》的全国产制作团队由上千名中国动画人历时四年打造，从入行28年的元老到入行仅1年的新人均参与其中，这对于人才孵化和团队打磨是一次十分难得的机遇。
同时，作者也在尝试进行更深刻的世界观和价值观的探讨，诸多细节展现了对于神和人界线的思考。尽管作品的呈现显得较为稚嫩，但仍然可见创作团队在立意上的野心。
《姜子牙》和《哪吒之魔童降世》（简称《哪吒》）均为光线传媒(SZ:300251)出品的动画电影，后者在19年暑期档创造的50亿元票房神话和8.4的超高豆瓣评分，让观众和资本市场都对《姜子牙》满怀期待。
10月1日上映，《姜子牙》即斩获3.6亿票房，刷新了我国动画电影首日票房纪录；票房破10亿元，仅用时3天17时31分，同样刷新了我国动画电影10亿大关的最短时长。
然而，火爆的开局过后是口碑的逐步走低。豆瓣评分从上映首日的7.5分逐步下滑至10月9日的7.0分，世界观暗黑、剧情牵强、笑点不足成为观众最为诟病的槽点。
与此相伴的是票房的高开低走。从目前的票房颓势不难推演，《姜子牙》很难在票房上与《哪吒》比肩。
猫眼预测《姜子牙》的总票房将达到15.05亿元，假设制片方分账比例为35%，则制片方将分得5.27亿元。据悉影片的总制作成本为5亿元，那么意味着以光线传媒为首的制片方的投资回报率仅为5%。
图2：《姜子牙》和《哪吒》单日票房对比（单位：亿元），资料来源：猫眼专业版
02
王长田老了吗？
光线传媒由王长田创立于1998年。创立早期，光线的主营业务为电视节目的制作和发行。公司擅长娱乐节目的制作，代表性节目包括《娱乐现场》、《音乐风云榜》、《是真的吗？》等，主要通过制作收入和广告分成的方式变现。
图3：光线传媒早期代表性电视节目，资料来源：中金公司
娱乐节目制作和销售一方面为公司聚集了大量娱乐圈人脉，另一方面帮助公司在全国各个层级的电视台积累了广泛的宣发网络和广告主资源。由此，公司由电影发行起步，尝试切入电影行业，并一度成为国内第二大民营电影发行公司。
凭借电影发行过程中积累的经验和资金，公司于2009年开始进入电影的制片和投资行业。公司在项目选择较为谨慎稳健，以投资小成本电影为主，并着重扶持新导演。
2012-2013年投资的徐峥处女座《泰囧》、赵薇处女座《致青春》均实现了票房和口碑的双丰收，使得光线在电影制作领域名声大噪，开始跻身国内制片公司的第一梯队。
然而，接下来的几年，光线的谨小慎微成为市场诟病的焦点。
一边是电影市场如红炉之火，《战狼2》、《红海行动》、《流浪地球》等叫好又叫座的爆款影片频出；另一边却是光线始终不温不火，很难在爆款影片中找到光线的身影，而不少早期扶持过的新导演也在羽翼丰满后不再和光线合作。
市场开始担心王长田老了，甚至有投资人因为不满光线的业绩在投资者交流活动中愤然离场。
终于，2018年下半年开始，以某女星查税风波为起点，影视行业进入了前所未有的“寒冬”。不少以“高举高打”、“赌爆款”为策略的影视公司开始面临巨大的资金压力。
事实上，内容制作行业的特性，天然决定了业绩的巨大波动性和难以预测性。
一方面，相对于下游影院等渠道端，上游的内容创作行业进入门槛更低，创作的灵感加上少量的资金，也可以进行影片拍摄，甚至有逆袭大制作影片的机会；
另一方面，随着人口结构的变化和观影口味的多元化，爆款影片在上映之前通常难以预测。因此，对于制片公司来说，花费巨量资金意图打造爆款，是一项风险极高的投资。
而王长田在行业疯狂时依然保持清醒，继续贯彻回报率优先的谨慎战略，帮助光线在行业“寒冬”中活了下来。
03
“以小博大”的意外收获
事实上，行业寒冬期，光线不仅活下来，甚至活的更好。
2019年暑期，动画电影《哪吒之魔童降世》的横空出世，让市场重新对光线刮目相看。大幅度刷新国产动画多项记录的超高票房，不仅远超市场预期，甚至是王长田自己也没有想到的。
然而，了解光线的战略后，就会发现《哪吒》的成功是偶然中的必然。当行业还在为争夺流量明星、打造爆款大片激烈角逐时，光线已经在动画电影领域“蓄谋已久”。
自2013年前后，光线即开始投资动画公司。2015年，光线高调宣布成立彩条屋影业集团，专注打造高品质的动画电影。目前，彩条屋投资的动画公司多达20余家，横跨3D、2D、漫画等制作领域。
图4：2015年彩条屋成立时已经投资的13家动画公司，资料来源：中银国际证券
相比于真人电影，动画电影的商业模式优越性是显而易见的。
在我国，明星片酬一直是影视行业的最大成本，天价片酬甚至一度成为了阻碍影片质量的顽疾。尽管18年以来，监管层有意对明星片酬提出限制，但是考虑到头部明星依旧是稀缺资源，且明星本身的票房号召力是投资人预判票房回报的重要抓手，因此明星主演的片酬仍然难以大幅降温，从而持续压制制片公司的盈利能力。
而动画电影则无需受此制约。毕竟米老鼠和唐老鸭再火，也无法要求“涨价”。另外，动漫形象的创作者，即便后期离开公司，也无法带走已经成熟的IP和商业价值，这在漫威的曲折发展史中已经得到验证。
光线传媒参与运作的动画电影，通常总制作成本不超过1亿元。且彩条屋对动画公司的投资不谋求控股，通常仅参股20-40%，并在剧本、创意、宣发等方面给予全方位的扶持。
动画电影的布局，实际上也是管理层一直以来贯彻审慎战略的结果，并在《哪吒》上产生了“以小博大”的意外收获。
04
“封神宇宙”的梦想还是要有
《哪吒》爆火之后，投资人一度很关注IP的多元化运作，也有不少影视、游戏、玩具行业的企业找上门来寻求光线的IP授权。
以迪士尼(NYSE:DIS)为例，目前其主题公园和度假村占总收入的36%，消费品和互动媒体收入占总收入的13%，上述衍生品的销售收入已经远远超过影视娱乐本身带来的收入。
然而光线似乎并不着急，对《哪吒》的IP授权表现地相当克制。
图5：2019年迪士尼营业收入分部构成，资料来源：wind
实际上，IP胡乱授权一直是我国IP运营过程中的问题所在。
例如很多网文的原创方，因为急于变现，把电视剧、电影、游戏、手办等不同形态产品的开发权分别授予不同的合作方，最终导致人物形象不统一，世界观混乱，最终给IP本身带来不可逆的损伤。
《哪吒》成功后，光线实际上是在下一盘“封神宇宙”的大棋。
公司首先推出《哪吒》、《姜子牙》等一系列单体神话形象，并在远期意图实现众多人物形象的打通，建立统一的利益格局，形成类似“漫威宇宙”的大型动漫矩阵。在动漫形象数量尚少的早期，公司克制IP授权，等待时机成熟后着眼全局进行规划，也再次体现了管理层的稳健和成熟。
《姜子牙》没能再现《哪吒》的辉煌，但庆幸的是，光线传媒的管理层目前依然保持清醒和理智。正如前文所说，内容创作的路途从来都不可能一帆风顺，但到目前为止，光线传媒一直行驶在正确的方向上。
“封神宇宙”的梦想还是要有的，万一实现了呢？
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