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编者按：本文来自资本极客，作者M小姐，创业邦经授权转载。
近日，哔哩哔哩（以下简称B站）传出港交所二次上市的消息。2018年3月，其已在美国上市。
B站股价涨势凌厉，已经从上市时的每股不到10美元上涨到最高137美元，市值达到444亿美元。
与股价一路上涨相呼应的，是B站的一路亏损。从2015年至2020年Q3，总计净亏损达55亿元人民币。
对现金的极度饥渴，或许是其谋求二次上市的一个重要原因。
月活用户增速亮眼
B站原本是聚焦动漫、漫画和游戏（ACG）的二次元视频网站，后来不断破圈和出圈，发展为以Z世代群体为主要目标用户，提供视频、游戏、直播等娱乐消费内容的泛娱乐社区。
诞生至今，B站经历了由二次元视频网站到泛二次元社区，再到泛娱乐社区的发展过程。
2009-2013，二次元视频弹幕网站：B站的前身是MikuFans，由A站用户、二次元爱好者徐逸于2009年6月创立。2020年1月正式更名为bilibili。用户都来自A站，被称为A站后花园。
2014-2017，泛二次元社区：公司现任董事长兼CEO陈睿在2014年加入B站，尝试用游戏代理进行商业化变现，随后独家代理了热门手游《Fate/Grand Order》。
2018-至今，泛娱乐社区：为打破用户增长天花板，吸引非二次元用户，B站构建了巨大的内容库，以PUGC（专业用户生产内容）为主，外购版权内容和原创内容为辅，大力拓展非二次元内容，打造了涵盖番剧、动漫、鬼畜、生活等20大版块的泛娱乐社区。
在内容端，B站精心扶持专业内容生产用户，2019年第四季度，平均每月活跃UP主有100万人，平均每月上传的视频有280万条；而2018年同期的UP主和视频条数分别是60万人和170万条。
2019年B站PUGC内容的浏览量占总浏览量的90.1%，2018年这个数字是89%。
2018年开始，B站开始投入更多资源进行原创内容的创作，内容涵盖纪录片、动画片、综艺节目等等。
在用户端，用户数据的增长也不错。从2019年Q1，平均月活跃用户（MAU）开始破亿，2020年Q3达到1.97亿。
月活用户的同比增速在2020年开始加快，三个季度都达到50%以上；而在2019年，月活用户的同比增速仅为30%以上。
亮眼的用户数据或许是B站股价能够保持上涨的原动力。
B站也会不惜代价的推动月活用户的上涨。
游戏迫切需要爆款
B站的营业收入保持着较高速度的增长。2018年、2019年和2020年Q1-Q3，分别录得营业收入41亿元、68亿元和82亿元，同比增速分别为67%、64%和71%。
营业收入的增长，一方面来自付费用户的增长，一方面来自每位付费用户月均支出的增长。
虽然B站的月活用户和月均付费用户数据都不错，但让人担忧的是，每位付费用户每月花在B站的钱却在不断下降。2018年Q1每位付费用户每月的平均花费是105.7元，2019年Q4降为54.5元。
很有可能，用户数据一旦停止增长，B站的营收增长也就失去了动力。
B站的营业收入分为游戏、直播和增值服务、广告、电子商务及其它四大部分。
B站从2014年开始进入游戏的代理发行，自此游戏成为营收主力。
2015年独家代理的手游《Fate/Grand Order》大获成功，2017年发行了首款自研手游《神代梦华谭》。
截至2019年底，B站共运营了29款独家代理的手机游戏、750多款联合运营的手机游戏和一款自主开发的手机游戏。
2018年、2019年和2020年Q1-Q3游戏收入分别为29亿元、36亿元和37亿元，占营业收入的比例分别为71%、53%和45%。营收增速放缓，占比不断下降。
B站虽然运营的游戏数量很多，但能赚大钱的游戏不过一两款。《Fate/GrandOrder》在2017年和2018年的高峰时贡献的收入占B站游戏收入的70%以上,2019年降至58.2%。随着该游戏进入生命周期的中后期，吸金能力会不断下降。
另一款游戏《碧蓝航线》2019年贡献了10.4%的游戏收入。
可见B站迫切需要新的爆款游戏撑起游戏营收，甚至是公司的总营收。
收入占比排名第二的是直播和增值服务。2018年、2019年和2020年Q1-Q3该项收入分别为5.9亿元、16.4亿元和26亿元，占营业收入的比例分别为14%、24%和32%。增长较快，营收占比不断提高。
播主在B站直播获得用户打赏，B站作为平台提供方按比例分成。公司近两年加大了在直播领域的投入，不仅高价签约知名主播冯提莫，还豪掷8亿元，从斗鱼、虎牙等平台手中抢下《英雄联盟》2020-2022三年全球总决赛独家直播版权。
增值服务主要指B站在2018年推出的大会员订阅计划，付费用户可以享受内容、装扮、身份和试听四大特权。截至2019年末，公司共有760万大会员，同比增长111%。
B站来自广告的收入，在2018年、2019年和2020年Q1-Q3分别为4.6亿元、8.2亿元和11.2亿元，营收占比分别为11.2%、12.1%和13.7%。
电商业务是B站在2018年开拓的变现模式，主要销售ACG衍生品、动漫展门票、音乐会门票等。2018年、2019年和2020年Q1-Q3来自电商及其他业务的营收分别为1.4亿元、7.2亿元和7.7亿元，占营收的比例分别为3.5%、10.6%和9.4%。
营收数据看起来很美
B站的毛利率在2017年转正。2017年到2020年Q1-Q3的毛利率分别为22%、21%、18%和23%。
公司的营业成本主要包括收入分成成本、内容成本、服务器和带宽成本以及员工成本等四项。
其中，收入分成成本在营业成本中占了将近一半的份额，占比最大。
值得注意的是，B站在财报中记录游戏和直播的收入和成本的方式，玩了个让营收数据“看起来很美”的花招。
收入分成成本是支付给游戏开发商、游戏分销渠道(应用商店)和支付渠道的费用，以及根据收入分成安排向直播播主和内容创作者支付的分成。
简单说，就是B站作为游戏的代理商，先把用户充值的钱都收上来，算成自己的收入，再将其中应该分给游戏开发商、其他分销渠道，以及支付渠道的钱，分给相应各方。
也就是先把游戏流水先算做自己的收入，再把应分给各方的算作成本。
与播主和内容创作者的分成也是这个意思。
把不属于自己的钱算成自己的收入，这么做的好处很明显，极大提高了营收数额。
2017年、2018年和2019年，游戏加直播的收入分别是22亿元、35亿元和52亿元，而收入分成成本分别为9亿元、16亿元和25亿元。
分成占了相应年份收入的近一半。
也就是说游戏和直播中接近一半、总营收中超过三分之一的收入只是财务数字游戏而已。
内容成本占营业成本的比例在不断提高。内容成本是影视、游戏等版权内容的摊销成本。从2017年的13.6%提高2019年的17.9%。可见B站在不断加大影视剧等版权内容的投入。
营销费用暴增
三项费用方面，销售和营销费用占营业收入的比例持续提升。从2017年的9.2%提高到2020年Q1-Q3的30.3%。2017年，B站在营销推广方面只花了2亿多元，到2020年前三个季度，这个数字猛增到近25亿元。
可见前文分析的B站用户在2020年的高速增长，是花了血本换来的。
一般和行政费用、研发费用的营收占比都是稳中有降。
B站多年持续亏损，随着营收的增长，净亏损金额也大幅增加，特别是2020年前三个季度，归母净亏损高达21.8亿元。
资金饥渴
如前文所述，B站用极高的营销费用支撑用户数据的高增长，进而支撑股价上涨，同时这也加大了亏损。
上市之前，B站进行了4轮合计约3.4亿美元的融资，投资方包括腾讯资本、CMC资本、君联资本、启明创投、IDG等。
2018年3月28日，B站在纳斯达克上市，从首次公开发行(IPO)中筹集了大约4.433亿美元的净收入，这是扣除了承销佣金和应支付的发行费用之后的数字。
2018年10月，B站再次接受腾讯的投资，总额约3.176亿美元，扣除总计约40万美元的交易费用后，B站获得了约3.172亿美元的净收益。
2018年12月，B站接受了淘宝的投资，但具体金额没有披露。
2019年4月，B站发行了总计5亿美元的可转换高级债券，2026年到期，利息为每年1.375%。
同时公司还增发了约1417万ADS，每ADS发行价18美元，募资约2.55亿美元。
2020年4月，B站通过向索尼通过旗下全资子公司SCA增发股票的方式，获得索尼投资的约4亿美元。
也就是说，IPO及上市之后，B站通过各种方式募集资金约19亿美元，再加上上市前四轮融资所得3.4亿美元，至今共计融资23.4亿美元。折合成人民币为160亿元左右。
那么这160亿元，花掉了多少呢？
从2015年到2020年Q3，B站共计亏损了55亿元。
B站还进行了一系列投资，主要包括：2018年9月，对Zenith的收购，这家公司旗下拥有洛天依等著名虚拟歌手；2018年12月，收购网易漫画(NetEase Comics)业务；2018年12月，收购音频平台猫耳公司的多数股权。2019年7月，收购Chaodian公司的控股权，这是一家经营音乐会和展览等线下活动的公司。
截至2020年9月30日，B站账上还有货币资金净值53亿元。
按照2020年的亏钱速度，仅够亏两年。
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