图源：摄图网
编者按：本文来自微信公众号巨潮商业评论（ID： tide-biz），作者张凯伦，创业邦经授权转载。
思摩尔国际上市的造富神话之后，电子烟行业俨然回到了风口之上。
1月22日，国内电子烟品牌悦刻RELX的母公司雾芯科技（NYSE:RLX）在纽交所上市，开盘当日股价暴涨104%，直接触发熔断停牌。全天涨幅一度高达158%，市值一度接近3000亿人民币。这样的追捧，创下近几个月来纽交所 IPO 最亮眼成绩。
这是什么概念？大红大紫的 Zoom 挂牌首日涨幅不过72%，曾经的“妖股”瑞幸只有48%，唯独在疫情期间敲钟的云服务商声网，才能以153%的首日涨幅与之匹敌。
资本市场对于悦刻的热烈响应并非盲目。
在很多人眼中，烟草本就是一门暴利生意，有着“电子”概念的电子烟，盈利能力更不容小觑。
在过去的2018年、2019年和2020年前九个月，这家电子烟企业的收入从1.33亿增至22.01亿人民币，净利润从651.5万元上升至3.82亿元。
但风光上市后，雾芯科技连跌三日给市场以措手不及。
雾芯科技上市后股价表现
事实上，电子烟行业的第一波发展热潮早已远去，2019年后的很长一段时间都消失在大众视野。偶尔能被市场与媒体捕捉到的，也是某某品牌又因欠薪、裁员、不得已退场的失败消息。
大量投资者也曾为此看衰电子烟行业。直到一月底，雾芯科技以两年近30倍的收入涨幅冲进资本市场时，人们才后知后觉：原来电子烟还活着，而且活得还不错。
至少头部企业是这样。
围绕电子烟的讨论再起。强劲的赚钱能力之外，其未来可能面临的税收问题、与传统烟草的利益争夺、以及对未成年人吸食监管等一系列问题，无一不是致命的。
除了这些“老生常谈”的问题之外，《巨潮商业评论》认为，电子烟头部品牌在行业的想象力和预期，有被过度放大的风险。
正如雾芯科技“过山车般”的股价走势，市场对这个特殊的行业，也始终保留一份忐忑与不确定。
01 第二轮风口
电子烟行业不高的渗透率、巨大的市场规模预期，都在吸引着投资者再次入局。
3年时间，3000亿市值，悦刻品牌成功的背后有一个的重要推手——电子烟制造商思摩尔国际（HK:06969）。
电子烟看似复杂，但核心技术无外乎其中的电子雾化器，而当前的主流技术——陶瓷芯雾化器正是出自思摩尔之手。
2018 年，思摩尔将这项技术投入量产，直接把电子烟从“制造业”降级为“组装业”。也就是说，电子烟企业根本用不着研发，只要把注册的品牌喷上去，短至两星期就能包装出一个像模像样的品牌。
思摩尔的存在，相当于踢飞了电子烟行业的门槛，也保证企业能获取到相当丰厚的利润。
根据思摩尔港股上市时的招股书，一只陶瓷雾化器大约13.8元，非陶瓷雾化器只要 4.2元。而包装后的一只电子烟卖给消费者，要价高达200—300元。
除此之外，作为相对高频的消耗品，烟弹也是支撑起电子烟企业利润和营收的核心。
雾芯科技招股书显示，公司成立第一年，凭借卖出的50万个烟杆以及590万颗烟弹，营收轻松实现破亿。
到了第二年，悦刻营收直接飙至15.49亿元，2020年前三个季度已经达到22.01亿元，毛利润8.33亿元。
如今，悦刻一个月就能卖出100万套烟杆以及2000万颗烟弹。
但在雾芯科技提交招股书之前，电子烟的行业的利润率一直是个谜。唯一能参考是美国电子烟巨头JUUL，《华尔街日报》曾披露其毛利为75%。
成立仅三年的雾芯科技，利润还没有如此惊人。从2018年成立至今，毛利率一直维持在40% 左右。
近三年雾芯科技毛利率及净利率
这个水平与医药制造业几乎相当，也成为吸引众多资本一涌而入的原因。
IDG、源码资本、红杉资本中国、真格基金、山行资本......从2018年6月到2019年3月，电子烟行业累计获得了超过10亿融资，大多数创企在首轮融资时就能拿到千万级别。
公司的成长能力亦不容小觑。根据其招股书显示，截止2020年9月30日，悦刻已经和已与110个授权分销商合作，拥有超5000家专卖店和超10万家零售店。
这种快速成长的背后，是电子烟的极速扩张以及庞大的烟草市场需求。
据世界卫生组织统计，在全球75亿人口中，烟民人数已达10亿。每年烟民们总计消费约5.7万亿支香烟，扔掉将近100吨的烟蒂。
而中国烟民数量稳居全球第一，目前烟民数量已达到3.5亿，相当于每3个人中就有1人吸烟，烟民数量超越了其他前十名国家加起来的总和。
因此，中国每年卷烟消费量就高达5000万箱左右，占全球总量的44%。
庞大的传统可燃烟草市场是一个巨大的漏斗，形成了香烟替代品的快速渗透。
2019年，香烟替代品的销售额在整体市场占比约为7.4%，电子烟占到了其中的55.8%。根据CIC的报告，2019年全球电子烟的销售额为352亿美元，预计2023年达到820亿美元，年复合增长率为23.5%。
但与之相对应的，是中国电子烟渗透率仅为0.6%，对比全球最大电子烟消费市场美国，其电子烟渗透率已经达到13%，这意味着中国还有百亿左右的增量空间。
电子烟在全球迅猛扩大的市场规模、不断上升的使用人数以及国内并不高的渗透率，都是验证电子烟足够有发展潜力、能够实现长远发展的重要依据。
这也支撑了电子烟行业从业者、资本市场投资人的信心。
作为悦刻上游供应商的思摩尔国际，由于在全球电子烟产业链中的特殊地位，甚至更受追捧。上市后短短半年的时间内，股价就已经涨到75港元，涨幅高达500%以上，市值直逼 5000 亿港元大关。
思摩尔国际股价表现（2020-2021年）
02 野蛮生长
电子烟从线上销售向线下的转折，成为了行业发展的分水岭，头部企业的竞争优势进一步确立。
早在2016年，思摩尔国际的净利润就已达到1.25亿元。但当时电子烟的市场大多在海外，并未引起国内太多资本关注。
2018年底，美国电子烟公司Juul获得来自烟草巨头奥驰亚集团的巨额投资，估值达到380亿美元，Juul拿出20亿美元发年终奖，电子烟一鸣惊人。
而这一年，思摩尔的营收已经飙升至34.34亿元，净利润7.85亿元，超过2016年之前的总营收。
Juul巨大的估值和思摩尔成长速度，让国内的创业者和资本看到了电子烟的发展潜力。低门槛、低成本和高毛利的电子烟，一时之间成为创投圈趋之若鹜的热点。
以2018年6月悦刻品牌拿到3800万投资为起点，之后锤子科技创始人罗永浩、“同道大叔”创始人蔡跃栋以及黄太吉赫畅等互联网上的“网红选手”纷纷登场，一夜间将行业炒得火热，电子烟逐渐脱离小众市场。
天眼查数据显示，2016年至2018年期间，每年电子烟新注册企业数均超过1000家，2019年至今，电子烟企业已新增超2000家。
悦刻创于2018年，创始人兼CEO汪莹及其团队成员大多是互联网出身。创始团队7人中，有6个是Uber中国前核心员工，汪莹还是Uber中国被滴滴合并前的中区总经理。
汪莹本身就是一个电子烟重度用户。她创业做电子烟的想法，就是她在Uber和滴滴期间因为超负荷工作，大量抽电子烟而萌生。
这导致过去悦刻的打法有浓浓的互联网痕迹。
2018年初，悦刻以京东众筹的方式，用一个多月的时间就筹得了108万元，并积累了第一波种子用户，打响了国内电子烟品牌的第一枪。
后来悦刻依托线上和线下双渠道的铺设，快速在中国市场打开局面，抢占新兴的空白市场，占据了先发优势。
2019年7月，悦刻的估值还不到30亿美元，一年半时间过去，它的估值已超过400亿美元。
行业快速发展的同时，行业逐渐乱象频发，国内的监管风开始刮起。
2019年10月1日，深圳率先将电子烟纳入了禁烟范围；当月15日，深圳开出了全国第一张电子烟罚单。
11月，国家市场监督管理总局以及国家烟草专卖局发布通告，限制了电子烟销售的对象范围，以及线上渠道的销售。
值得一提的是，在公告发布前20分钟，罗永浩还在微博转发“vvild小野一次性雾化电子烟”双11在电商平台正式开售的消息，消息发出后不久，罗永浩退出了电子烟行业。
不少和小野一样通过线上销售电子烟的企业，也在短时间内彻底销声匿迹。电子烟也因此被迫转为线下销售，第一轮风口期结束。
在大洋彼岸，监管风同样刮起。美国食品和药物管理局于2020年1月2日宣布，将暂时禁售水果味和薄荷味等口味的电子烟产品，以遏制青少年吸电子烟的趋势。
一时火爆的电子烟，被浇下一盆凉水。
禁售政策出台的那个季度，悦刻的收入首次出现环比下滑，2020年一季度又因为疫情冲击再次下滑。
不过，从二季度悦刻就开始反弹，三季度突破10亿大关，很快就从线上禁售和疫情中恢复了。
这也意味着，尽管被锁死了线上渠道，但电子烟行业并没有凉，而是放缓了增速，并进一步向头部聚集了。
随着国家政策的逐步放宽，悦刻、Vitavp、Snowplus等电子烟企业仍然受到资本市场青睐，这也形成了电子烟行业目前看起来火热的“第二春”。
03 产业推演
当这个行业规模如愿变得越来越大的时候，消费者却并不一定会选择悦刻。
线上销售渠道被政策彻底锁死之后，本来就相对有限的线下渠道变得更加拥挤。
从雾芯科技毛利率的变化中就能看得出来：2018-2019年之间，其毛利率下降了7.2%。
为了最大限度地开店，用更高的加码抢占核心铺位，雾芯科技进行了大规模的负债——其中大部分为流动负债，截止上市前总额27.98亿元。
相比行业内的很多中小企业，雾芯科技更早、更坚决地布局线下，也因此在线上渠道被卡死之后，整个行业变局最大的受益者。
悦刻各渠道销售收入占比变化
2019年二季度，雾芯科技CEO汪莹曾经表示，悦刻电子烟在国内的市场占有率已经超过60%；到2020年中，这个数字已经上升至74%。
这个曾经的“风口”，竟然只用了短短几年的时间就变成了一家独大的局面，线上禁令起到了非常关键的作用。
如今雾芯科技已经上市。摆在投资者、创业者面前最大的一个问题变成了：一家独大的局面，是否会持续下去？
要回答这个问题，还是要从传统卷烟市场寻找答案。
2019年，国际烟草巨头菲利普-莫里斯公司拥有了全球销量前15的卷烟品牌中的六个，其中万宝路品牌全球市占率10%，蓝星品牌3.5%、切斯特菲尔德品牌2.2%，菲莫品牌1.9%。
可以看到，菲利普-莫里斯公司是采用多品牌的方式，实现了全球范围内的市场占有率最大化。这充分说明了一个问题：在卷烟行业，单一品牌（万宝路）无法一家独大，消费者有多品牌选择的需求。
不同烟卷产品之间的味道有所差异，但差异会大到什么程度？可能会有很多人有不同的看法，但我们跳出口味的争辩，从品牌的角度可以发现，烟草消费与酒、汽车一样，有一定的文化属性和自我标榜功能。
万宝路品牌最初的崛起，就是利用牛仔的形象，将“硬汉文化”与烟草产品进行了绑定。
整体上看，在政策强监管、市场空间相对狭小的情况下，电子烟受众规模更小，消费需求趋于一致。但当这个市场规模不断扩大，电子烟产品将会与传统烟卷一样，呈现出更多个性与文化属性。
在这个过程中，单一的电子烟品牌，将不再能满足多样化的用户需求。
如果雾芯科技的估值尚在正常的范围内，这个问题基本不需要考虑。但问题是，以其2019年仅4775万元的利润，坐享目前接近350亿美元、合人民币2200亿元以上的估值，很明显是被当做潜在的高市占、高成长性企业在估值。
这样的估值意味着，雾芯科技已经被定义到大市场中。在大市场环境里，以一个品牌满足多元化的消费者需求，是值得怀疑的。
相比之下，以一己之力供给全球电子烟企业代工生产的思摩尔国际，更有机会以代工多种类型产品的方式去占据全球大市场，而不必考虑品牌文化、消费选择的问题。
虽然悦刻是思摩尔国际的大客户，但中国内地市场仅占思摩尔国际20%左右的市场份额，中国香港、美国等地的大客户，同样采购这家代工龙头企业的产品。
技术优势给了思摩尔国际以更高的面向客户的议价能力。其毛利率从2016年的24.31%开始不断提高，到2019年年报达到44.05%，2020年中报进一步提升至48.98%，在产业链中的强势地位已经明确。
当悦刻在线下渠道拼杀的时候，它必须将更多的利润贡献给上游的思摩尔国际。但当这个行业规模如愿变得越来越大的时候，消费者却并不一定选择它。对于雾芯科技的投资者来说，这些都是其必须警惕的产业发展推演。
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