作者丨苏敏
编辑丨房煜
图片｜摄图网
从港交所私有化退市5年后，“鞋王”百丽重启IPO之路。
3月16日，百丽时尚集团向香港联交所递交上市申请。招股书显示，以2020年的零售额计，百丽时尚是中国规模最大的时尚鞋服集团，旗下拥有20个多元布局的自有品牌及合作的代理和分销品牌，以11.2%的市场份额位居中国时尚鞋履市场第一。
创立于香港，从单一品牌百丽起家，发展成为多品牌的鞋服行业龙头百丽国际。在消费升级和新渠道的冲击下，节节败退后被高瓴资本私有化，继而分拆滔搏国际上市。剩下的百丽时尚在逆势中业绩大幅增长，又重新占据了行业C位。
百丽准备二次上市的过程，亦是一个老品牌涅槃重生的故事。一路走来，百丽的发展不可谓不曲折。从黯然退市到重回“王座”，百丽做对了哪些事？而百丽时尚再次向资本市场发起冲击背后，最大赢家高瓴资本又能否实现预期的收益？
一代鞋王的商业传奇
百丽品牌于1979年在中国香港面世，取自法语Belle，意思是“美人”。后来有广告语，“凡是女人路过的地方，都要有百丽”。
创始人邓耀最初是制鞋的学徒，后来一步步学会了制作、设计和经营，在上世纪70年代就开出了自己的鞋店和鞋厂，也就是百丽的前身。
90年代，邓耀将公司业务拓展至内地，经营重心不断北移。1992年，盛百椒加入百丽担任总经理。
由于当时的政策原因，百丽在国内做不了品牌专卖，导致大量仿品和假货流入市场，经销商很难管控。为此，邓耀调整发展战略，从1994年开始以特许经营模式发展销售网络，杜绝市场上假货的销售途径。
凭借这一模式，仅一年时间，百丽就在内地开出了600多家零售门店。此后，百丽还与合作的经销商合资成立百丽投资，成为利益共同体。
等到内地零售业对外资企业全面放开时，邓耀和盛百椒回购了百丽投资大半股份，成立百丽国际，在内地大面积铺开直营店。一年内百丽的专卖店就增加了3000多家，快速抢占鞋业市场。
同时，百丽国际开始发展自己的多品牌战略，并且先后成为耐克、阿迪达斯等全球知名运动品牌在国内的经销商。从2006年开始，百丽稳坐中国鞋履市场头把交椅。
2007年5月，百丽国际在港交所上市，总市值达514亿港元，成为当时港交所市值最高的内地零售类上市公司。
巅峰时期，百丽国际女鞋门店和运动用品门店超过20000家，且全部直营，市值高达1500亿港元。
2012年，邓耀逐渐退居幕后。在这之后不久，百丽国际开始走下坡路。电商的崛起对传统渠道的冲击，引发了持续数年的业绩低靡，销量、营收和市场占有率连年下滑。
资本市场更是放大了这种疲态，百丽国际股价不断报出新低。不过，这家似乎正在不可避免走下坡路的品牌，被高瓴资本看中了。
2017年，高瓴资本、鼎晖投资以及百丽国际控股的执行董事于武和盛放组成的财团提出私有化要约，让百丽国际以531亿港元的价格从港交所退市。这成为港交所规模最大的一次私有化交易。
百丽国际董事长邓耀和首席执行官盛百椒出售持有的百丽全部股份，套现离场，套现金额高达130亿港元。
鞋王百丽退市，被外界视为是一代鞋王辉煌的终结。谁也没有想到，故事还有另一半。
高瓴接手，鞋王重生
在私有化后，百丽国际针对鞋类业务主要采取了五大举措：
第一，把品牌重新梳理定位，优化品牌组合，强调差异化；第二，在线上业务投入大量资源，包括电商平台与社交平台；第三，优化线下零售网络，重点发展购物中心渠道；第四，加快数字化转型，打造柔性供应链系统；第五，探索智能制造和规模定制等创新能力和模式。
首先，百丽在品牌年轻化和多元化方面加速布局。一方面，百丽对旗下自有的BELLE、STACCATO、TATA、TEENMIX等品牌都进行了内涵迭代和形象升级，使它们更符合年轻人的审美和态度。
另一方面，从2018年开始，百丽通过收购、投资、代理等模式，对品牌风格及品类进行了扩充。百丽收购了轻奢女鞋品牌73Hours，陆续投资了小众时装品牌initial、高跟鞋品牌7or9、潮流服饰品牌BEASTER小恶魔、服装品牌白小T等。2019年，百丽时尚还获得了潮流运动品牌Champion的鞋履及配饰中国授权合作。
现在百丽旗下拥有20个品牌，其中17个鞋履品牌既涵盖了从中高端时尚到大众市场，又囊括了功能休闲、潮流活力等不同类别。同时，百丽时尚还经营着5个潮流休闲类别的服装品牌，比如日本时尚品牌MOUSSY、SLY等。
百丽退市之前的业绩衰退，很大程度上是因为没能跟上电商的发展节奏，错失了在线上渠道的布局。私有化之后，百丽开始投放大量资源在线上渠道及线上线下整合方面，线上渠道的收入贡献由退市前的不足7%，增加至目前的25%以上。
除了天猫、京东等传统电商平台，百丽在抖音等新兴渠道也进行了大量投放，还建立了约150名成员的自有专职直播团队，拥有超过120名直播主播。招股书显示，截至2021年11月30日止九个月，百丽直播销售额占在线销售额约30%。
根据招股书，柔性供应链系统、数字化运营及DTC全渠道零售被百丽反复提及。也就是说，从商品企划、设计研发、生产、品牌及营销、DTC零售到客户运营的全价值链，百丽在每个关键节点都完成了数字化转型。
比如柔性供应链的“订、补、迭”货品模式，在最大限度地提高产品销售额的同时，还可以将库存水平降至最低。补货产品在下单后最快15天内送达门店，而当季迭代的产品从开始设计到送达门店，整个过程最短能压缩到25天。
招股书显示，这套系统让百丽可以在整个季节中根据实际需求进行产品设计及生产，总销售额中约有30%来自当季的新设计，约30%是通过补货完成的。
浙江大学管理学院教授博导、数字化营销专家王小毅表示，DTC是今后五年最大的品牌增长和营销变革趋势，表面上是品牌直接面向消费者的买卖交互方式，本质上是酝酿已久的快消类营销供应链模式大变革。像近年来热度上升的直播电商、私域电商等，都可以看作是进入新一轮变革的前奏。
品牌DTC化，不在于品牌本身是否是新品牌，而在于整体营销模式的转型程度，在整体市场出现饱和与竞争激烈的格局下，传统优势品牌反而更有优势。
根据弗若斯特沙利文报告，以2020年零售额计，百丽时尚以11.2%的市场份额位居中国时尚鞋履市场第一，而第二名的市场份额仅为5.5%。在2021年天猫“双十一”，五大畅销时尚女鞋品牌中有四个都来自百丽时尚集团。截至2021年11月30日，百丽时尚有9153家直营门店。
随着门店效率的提高和电商渠道的加强，百丽时尚业绩实现稳步增长。截至2020年2月29日年度、截至2021年2月28日年度、截至2021年11月30日的前三个季度，公司收入分别为201.14亿元、217.37亿元、176.27亿元，净利润分别为17.69亿元、26.59亿元、23.07亿元。公司毛利率表现稳定，报告期内分别为65.3%、64.2%、65.6%，净利率分别为8.79%、12.23%、13.09%。
高瓴“3倍回报”的故事
百丽私有化退市后，高瓴资本创始人张磊描述了一个可能会带来“3倍回报”的逻辑：其一，交易价格便宜，有一定的套利空间；其二，运动鞋服销售业务是优质资产，但被女鞋业务拖累，整体市值偏低，分拆后价值巨大；其三，传统业务数字化转型，通过变革提升资产的价值。
首先，交易的价格并不高。2017年4月18日，香港上市公司百丽国际（01880.HK）刊登了一则临时停牌公告。十天后，百丽披露了要约收购公告。以高瓴资本、鼎晖投资以及百丽国际控股的财团提出私有化要约，收购价为6.3港元/股，总价为531亿港元。
创始人套现离场后，高瓴资本以56.81%的控股权成为百丽国际最大控股方，鼎晖投资持有百丽12.06%，投资机构持股比例近70%。按照私有化后持股比例粗略估算，高瓴资本付出的资金成本或超过300亿港元，鼎晖投资付出的成本或超过60亿港元。
从行业整体来看，其时正值女鞋行业的分水岭显现。2015年开始，不只是百丽，包括曾多年蝉联“内地女鞋第一品牌”的台资女鞋集团达芙妮，女鞋品牌红蜻蜓、星期六等，营收都在下滑，门店不断关闭。女鞋市场规模增速开始放缓，行业的结构性问题出现。
但是，对于行业龙头的百丽国际来说，现金流保持良好，平均每年的净利润能达到30亿元，因此本身存在着很大的改善空间。
其次，百丽超2万家直营线下门店组成的庞大零售网络，使其在品牌代理业务上具有明显优势。2017年私有化时，百丽代理业务营收占总收入的54.6%，已然超过其起家的鞋履业务。
百丽国际退市两年之后，高瓴拆分旗下的滔搏国际在港交所上市。滔搏上市当日，市值达到574亿港元，已经超过百丽国际私有化时的531亿港元，此后市值最高一度超过800亿港元。
2020/2021年度，滔搏国际实现营业收入约360.2亿元，同比增6.97%，实现净利润27.7亿元，同比增20.26%。截至2021年8月31日，运营的直营店铺达7785家。2022年3月18日收盘，滔搏国际股价为6.39港元/股，对应市值为396亿港元。
目前安踏和李宁的动态市盈率分别约为30倍和35倍，而滔搏的动态市盈率约为11倍，相对同行业是比较低的。不过，有投资人士认为，实际上传统制造行业或者消费行业的动态市盈率也就10倍左右，而且近期港股发行端的资金可能没有那么乐观。
IPO前，百丽时尚由智者创业（百丽高管共同持有）、高瓴及鼎晖投资分别持有46.36%、44.48%及9.16%的股份。
买得便宜、顺利拆分资产，这让高瓴资本的预期目标实现了2/3。随着百丽时尚冲击IPO，张磊“3倍回报”的故事也将会有定论。而百丽品牌涅槃重生的故事，也能为更多的传统品牌提供经验和信心。
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