编者按：本文来自微信公众号深潜atom（ID：deepatom），创业邦经授权转载。
2021年，在带量采购和医保谈判的双重压力下，恒瑞医药交出一份近10年最差的成绩单——营收259.06亿，净利润45.30亿，同比下降6.59%和28.41%。
反馈到资本市场，恒瑞医药股票也一路下探，市值从2020年的6000亿市值，跌至如今的不足2000亿。从高峰到低谷，恒瑞医药只用了一年。年过60的创始人孙飘扬重新接手，试图扶大厦之将倾。
进入2022年，恒瑞医药积极自救。先是在2022年3月拟用6-12亿资金回购股份；尔后在5月18日，宣布成立全资子公司Luzsana，正式进军海外创新药市场；进入6月份，恒瑞医药再爆大料。6月6日消息，恒瑞医药20亿设立私募基金。基金总额20.1亿，其中恒瑞医药和恒瑞集团分别出资10亿，盛迪投资作为普通合伙人出资1000万。
无论是海外市场，还是投资基金，都非恒瑞医药首次布局。不过相比以前的试水性尝试，这次恒瑞医药下了巨大的决心，但在深潜atom看来，短时间内恒瑞医药依然难以脱困。
01 恒瑞医药的至暗时刻
该产品2015年进入江苏省医保目录，2017年进入国家医保目录。艾瑞昔布的成功让恒瑞医药抓住了创新药的契机。
再之后，恒瑞医药加大了研发成本，从2011年的4.0亿增加到 2021年的59.43亿。期间，研发了硫培非格司亭注射液、甲磺酸阿帕替尼片、马来酸毗咯替尼片等多款创新药。2014年，肿瘤靶向药阿帕替尼获批，更是开启了恒瑞抗肿瘤靶向药新时代。
在国外，有一个“双十定律”，即平均研发一款新药需要十年时间花费十亿美元。但在新药研发的过程中，我国在成本和数据量上有巨大的优势。接近5000人的研发团队，造就了恒瑞每款新药平均研发费用大约仅在3亿元人民币左右的壮举，投入产出效率远远高于国外同行。2011-2020年期间，恒瑞医药营业收入由45.5亿元增长至277.35亿元，让恒瑞医药也扛起了我国创新药的大旗。
2015年起，在新医改的大环境下，对于创新药的支持政策不断增加。在此大背景下，恒瑞医药的业务和市值不断攀升，2020年时，恒瑞医药市值更是一度高达6000亿人民币，被广大股民称为“医药茅”。
随着医改的推进，带量采购和医保谈判进入深水区，看不起病、吃不起药的社会现象，正在消失。2021年，吃尽了政策红利的恒瑞医药，也到了履行社会义务的时刻。这一年，恒瑞医药有18种仿制药被纳入集采，价格平均下降72.6%。
随着仿制药的价值被重估、创新药和医保谈判的深入，恒瑞医药进入了至暗时刻。2021年，恒瑞医药的价值也被重估，市值一路下滑。截至目前，恒瑞医药市值较最高点已经蒸发4000亿左右。
2021年，接手恒瑞医药董事长仅一年半的周云曙匆匆离职，在这一年半周云曙眼看恒瑞医药起高楼，但似乎并不忍心眼看这座楼塌了。之后创始人孙飘扬接手。在孙飘扬的带领下，2021年恒瑞医药继续大力开展研发，投入达62.03亿，较上年同期增加12.14亿，同比增长24.34%。但恒瑞医药的营业数据持续走低，临危上任的孙飘扬未能阻止恒瑞医药的下滑。
研发的高投入，不但压缩了利润空间，也增加了研发和市场不确定的风险。恒瑞医药面临的问题远不止于此。
2015年后，我国创新药进入寒武纪时代，各大厂商纷纷布局创新药。这也导致恒瑞医药的创新药同质化竞争日益加剧，公司发展遭遇较大业绩压力和转型挑战。
以PD-1靶点药物为例，恒瑞医药2014年12月开始申报注射用卡瑞利珠单抗临床项目，2019年5月获批上市。该产品能够与PD-1特异性结合，阻断PD-1与其配体的相互作用，使得T细胞恢复针对肿瘤免疫应答，达到治疗肿瘤的效果。但却要面临巨大的市场竞争，数据显示，国内已经有14款PD-1/PD-L1产品上市，5款正在进行上市申请，此外还有接近70个产品处于临床阶段。
在巨大的市场竞争面前，医保谈判让卡瑞利珠单抗销量激增。2021年，销量同比增长却高达361%。2020年恒瑞PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗销售额接近50亿元，在恒瑞创新药总收入中的占比接近50%。进入医保后，价格降幅达85%。价格换市场，也不失是一个策略，但某些数据上会不那么光鲜。
在过去十年间，恒瑞医药一直是政策和市场的受益者。如今，随着时代的发展，行业需要恒瑞医药履行义务，也是无可厚非的。10款已上市创新药，50多种正在临床开发创新药，240多项临床试验，是恒瑞医药的底气。持续创新，或许是恒瑞医药少有的出路之一。
02 出海吉凶难测
出海，不失为恒瑞医药破局的一个选项。
不过，远销海外之前，产品的监管依然是绕不开的一条道路。2022年2月，信达生物的信迪利单抗因未能实现“差异化”，被美国FDA要求补充额外临床试验，验证其能在美国具备实用性；3个月后，君实生物同样被FDA要求进行一项质控流程变更。
我国在新药研发上也有自己的优势且已经得到验证。CXO企业药明康德专门的服务中，新药研发是很重要的一环。作为一家外包企业，药明康德深受海外药企的喜爱，连续多年海外业务占比超过70%。在人员成本、数据获取难度和实验成本等多个维度上，恒瑞医药与药明康德面临的环境是一样的，这可以保证其具备研发优势。
此外，恒瑞医药在美国、欧洲、澳大利亚、日本等海外各地都建有研发中心，海外研发团队170余人。累计开展近20项国际临床试验，其中国际多中心III期项目已经高达7项，其余均处于准备阶段。为夯实海外技术基础，2021年恒瑞医药海外研发投入高达12.36亿。
Luzsana的管线集中在肿瘤学、肿瘤学支持性护理和代谢学等各个开发阶段的高需求领域。事实上，恒瑞医药出海的策略已经由来已久，Luzsana并非恒瑞医药首次寻宝海外。自2011年，伊立替康注射液通过FDA认证，恒瑞医药就开始了海外征程，但在出海这件事情上，恒瑞医药一直水土不服。
2021年，恒瑞医药海外取得6.17亿元营收，仅占公司总营收的2.38%。在海外市场的拓展上，恒瑞医药依然没有太多建树。美国、日本、德国、澳大利亚、瑞士和波兰等地建立子公司，但业务进展并不明显。
相比较其他国际巨头，恒瑞医药海外布局仅十余年，品牌和市场上，都难以与众多巨头相抗衡。Luzsana在与国外顶级药厂的竞争中能否成功，就要看CEO是Scott Filos、运营总裁Jeff Crowther和首席医学官Joseph Eid的本事了。
此前，有媒体报道，Luzsana公司将会与美国监管部门讨论PD-1单抗卡瑞利珠与VEGFR-2抑制剂阿帕替尼联用潜在的申请。不知道是否会传来好消息。
不论如何，海外都是长远的策略。短时间内，国内依然是恒瑞医药的主战场。
03 第二增长曲线寄托他人？
2020年6月6日晚，恒瑞医药20亿设立私募基金的消息引发热议。
恒瑞医药表示，将围绕医药健康产业开展股权投资业务，重点关注生物医药领域的创新研发，打造培育生物医药产业生态圈和国内突出的生物医药创新投资平台。对于医药健康领域的企业来说，如果能够引入恒瑞医药的投资，在市场销售和运营资金上都将得到基础的保障。
事实上，自2016年起，恒瑞医药就开始与基金打交道了：
2016年，通过控股子公司认购OrbiMed Partners，Ltd.>
2018年，出资2亿投资厦门楹联健康产业投资合伙企业；
2020年6月，2000万元投资钧鸣生命科学多策略私募证券投资基金；
2020年10月，2000万元投资连云港医药人才创投基金；
2021年7月，5000万元人民币投资苏州工业园区薄荷三期创业投资合伙企业。
在不影响公司主营业务正常开展的情况下，开展针对性的投资，不管是对于丰富公司产品管线的丰富，又或是从资本角度，对于恒瑞医药都是正向反馈。
在过去的2021年，为了获得创新药的代理权，恒瑞医药花费超过25亿。恒瑞医药投资璎黎药业获取了PI3kδ抑制剂YY-20394在大中华地区的联合开发权益以及排他性独家商业化权益；先后通过14亿和3000万美元的价格获得大连万春布林的两款新药和相对应权益；通过最高约13亿投资，与基石药业达成合作，获得抗CTLA-4单克隆抗体CS1002大中华地区权益。
截至2022年3月31日，恒瑞医药期末现金及现金等价物余额131.3亿。哪怕是对于家底浑厚的恒瑞，也难以持续动辄为了一款新药花费数亿甚至数十亿的金钱。2021年疯狂购买新药及权益，或许也是无奈之举。要知道2021年以前，恒瑞医药引进的创新药BD合作仅有4项。
20亿建立投资基金，通过对于初期创新药的介入，可以大大减少投入成本。但问题在于不确定性，相当于将未来的希望寄托于他人，对于成果的转化失去了掌控力。
此外，通过股权投资，不仅可以获得药品的相关权益，同样可以增加恒瑞医药的抗风险能力，在资本层面也增加了恒瑞医药的想象力。2010年3Q大战后，腾讯靠投资广结善缘，扶持了一批互联网巨头。若是恒瑞医药，大力扶持被投企业，或许可以建立自己的医药生态体系，打造第二增长曲线。
梦想终归是美好的，但同样存在巨大的不确定性。在过去虽然有过多次投资经历，但都是小打小闹，且大多不是主导地位，在投资这件事情上，恒瑞医药并非专业选手，又将如何破局呢？
在这场投资游戏中，恒瑞医药又能否抓住机会呢？对于恒瑞医药来说20亿虽然不多，但这将是承载其第二增长曲线的重要布局，不容有失。此外，恒瑞医药要接受广大股民的监督，若是失败，又能否承担得起股东质疑呢？
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